財經觀察之424 --- 美三個月內會重拿人民幣做文章

來源：財經時報

 

熱錢當心：人民幣匯率彈性頗佳

　　匯率形成機製的改變對中國的結構性調整和與世界接軌，無疑意義深遠；但它對
中國經濟、周邊國家經濟和全球匯率的短期影響，則被很大程度地誇大了。

　　中國人民銀行調整人民幣匯率機製後，短短的幾天已經有幾點明確了：１．中國
采取的不是盯一籃子貨幣，而是有管理的浮動匯率；２．政府無意在近期內對人民幣
大幅升值；３．熱錢流入明顯加快，對衝基金摩拳擦掌。

　　筆者同時認為，１．人民幣匯率可升可降；２．此次升值對中國經濟影響甚微；
３．美國人對人民幣的批評以及貿易製裁的威脅，在三個月內便會重現。

　　人民銀行宣布調整人民幣匯率機製的初期，許多市場人士和媒體均以為中國轉向
一籃子貨幣。周小川行長親自出麵澄清：“人民幣不再盯住單一美元，而是參照一籃
子貨幣，同時根據市場供求關係進行浮動。匯率將是浮動的，而且區間是‘合理的’。”

　　換言之，一籃子貨幣不過是一個參照，匯率的浮動取決於市場供求和政府幹預。
盯一籃子貨幣的匯率體製，透明度可高可低，但卻要求匯率嚴格根據籃子內貨幣的浮
動而變化。中國的新匯率體製並不要求這一點（至少目前沒有）。過去幾天人民幣匯
率也沒有按照美元、日元、歐元的匯率浮動進行調整，基本證實了“管理匯率”這個
推測。

　　並非盯住一籃子貨幣

　　人民幣匯率的浮動規模甚小，實際浮動區間也低於正負０．３％的上、下限，更
遠低過對其他貨幣正負１．５％的浮動上、下限。匯率變化更多地集中在浮動區間的
中線，顯示強烈的政府幹預色彩。很大程度上，今天匯市的幹預與調整之前的幹預並
無本質上的差異，隻是人民幣匯率在政府的“管理”下，理論上有了浮動的可能。這
不意味著人民幣匯率今後不會有更大的浮動空間，但是筆者認為人民幣匯率近期急升
的可能性不大。

　　海外熱錢流入自人民幣調整一刻起，也呈明顯加速。香港恒生銀行７月２２日（
調整後第二天）港幣轉入人民幣的儲蓄，是平時業務量的４倍。據我們測算，７月２
２日一天流入人民幣資產的熱錢可能超過１０億美元。這還不包括通過外貿套匯、假
直接投資等渠道入境的熱錢。完整的熱錢流入數字可能要等幾個月後才能知道，不過
熱錢流入加速卻可以從筆者的工作崗位上切實地感受到。

　　同時，過去主要炒人民幣不可兌換遠期匯率的對衝基金，對熱錢流入情況也表現
出異乎尋常的關心，似乎有伺機而動的跡象。人民幣出現調整後，短期內熱錢增多是
可想而知的。其對中國經濟的影響不是在於調整後第一星期入境多少，而是在於持續
多久。如果熱錢加速流入持續幾個月以上，對經濟、對政策必有影響。

　　短期影響被誇大

　　其實人民幣不僅存在升值的可能，也有對美元貶值的可能。這次人民幣調整的時
機捕捉得甚佳，正好在美元兌歐元、日元短期調整的穀底。當美元重展升浪時（已經
出現），人民幣完全有可能對美元貶值，而對歐元及日元升值。這不僅是理論上的可
能性，也有實際的政治考慮。中國政府可以此向世界展示人民幣匯率的彈性，也借機
教訓一下投機客。

　　人民幣調整，幾乎成為世界上所有主流媒體（尤其是財經報紙）的頭版新聞。匯
率形成機製的改變對中國的結構性調整和與世界接軌，無疑意義深遠。但是它對中國
經濟、周邊國家經濟和全球匯率的短期影響，則被很大程度地誇大了。

　　美元從今年年初起已升值１２％，人民幣也隨之對其他貨幣升值。這個影響，其
實遠比７月２１日的２％升值更大。亞洲其他貨幣幾乎都因預期人民幣升值而早已出
現升值。除了市場情緒因素和馬來西亞林吉特外，人民幣對匯市的影響十分有限。

　　筆者以為，人民幣調整的新聞價值，超過它的經濟價值，其牽動分析員口水的力
量，超過它牽動經濟的力量。

　　中美蜜月期料僅三個月

　　美國布什政府在人民幣升值後迅速做出正麵評估，相信中美貿易關係可能因此進
入一個短暫的“無戰事”時期，但是平靜很難維持長久。

　　首先中美間貿易不平衡並未解決；其次美國正進入中期選舉周期，“反全球化和
保衛就業機會”的呼聲在草根階層越叫越響，妖魔化中國成為相當一部分政客爭取選
票的工具。同時平心而論，人民幣匯率上的變化少之又少。不僅升值幅度極為有限，
匯率形成機製的透明度也機應變低，較之前的盯美元匯率更容易授人以“操縱”之柄。

　　筆者認為，這次“蜜月期”會非常短，如果在匯市改革上沒有進一步發展，３個
月內美國人便會重新拿人民幣做文章