財經觀察之440 --- 美聯儲貨幣政策解析

來源：金融時報

為了控製伴隨美國經濟加速擴張而逐步加大的通脹，美聯儲決策機構———聯邦
公開市場委員會８月９日將聯邦基金利率從３．２５％上調至３．５％，並暗示還將
繼續以“漸進有序”的步伐加息。這是美聯儲自２００４年６月份以來連續第１０次
加息，符合市場預期。

　　即使燃料價格不斷攀升，最近的報告顯示，７月份美國的新增就業仍高於預期，
工資也以１年來最快速度上升，新車銷售大幅增加。在這樣的背景下，聯邦公開市場
委員會會後發表的聲明重點放在了剔除食品和能源價格的核心通脹以及支出方麵。聲
明稱，“盡管能源價格居高不下，但總體支出似乎自去年冬季末以來有所增強”，確
認美國經濟已經安然度過了今年春天開始的疲軟期。聲明重申了美聯儲原來的觀點，
即通脹壓力有所上升，但“最近幾個月中，核心通脹率一直保持在相對較低水平，而
較長期的通脹預期繼續得到很好的控製”。

　　聲明重申了前幾次會議的說法，稱“委員會相信，政策調整可以以漸進有序的步
伐進行”，“勞動力市場狀況繼續逐步改善”，貨幣政策仍“保持可調節性”，這意
味仍存在繼續加息的空間，最早可能是在９月２０日。到目前為止，“漸進有序”這
一措辭意味著每次加息２５個基點。

　　斯坦福華盛頓研究集團高級顧問、美聯儲前任理事萊爾·格瑞姆厄表示，美聯儲
認為經濟增長非常強勁，通脹可能上升是其關注的首要目標，因此將繼續加息。“他
們沒有給出任何將暫停加息的暗示”，他說。摩根士丹利駐紐約的首席固定收益經濟
學家大衛·格林羅則表示，聯邦基金利率越接近４％，美聯儲對會後聲明的語言調整
會越大一些，此次“仍將貨幣政策描述為可調整的顯然不太合適”。

　　在加息決定公布後，當地時間９日下午４時美國１０年期國債上升７／３２點，
推動收益率下降３個基點至４．３９％。期貨合同顯示，期貨交易商繼續下注於美聯
儲在今年剩下的３次會議上每次加息２５個基點，到年底時將利率提高至４．２５％
。芝加哥交易所１２月份聯邦基金期貨利率幾乎沒有變化，仍在４．０９％，顯示交
易商認為美聯儲在今年年底將利率提高至４．２５％的幾率約為５９％。

　　從２００４年６月底啟動本輪加息周期以來，美聯儲一直按照“逢會必加息，幅
度２５個基點”的“漸進有序”步伐提高利率，希望將利率提高到既不刺激也不阻礙
經濟增長的“中性”水平。不過，因美國經濟增長速度加快、勞動力成本上升、住房
價格持續上揚，一些分析家抱怨美聯儲的加息步伐過於緩慢。他們認為，由於長期利
率沒有一如既往地跟隨短期利率上升，美聯儲按部就班加息會導致通脹失控。同時，
相當低的抵押貸款利率已經使房地產市場的泡沫越來越大，一旦破滅則可能引起經濟
的巨大動蕩。鑒於此，美聯儲需要采取更加激進的加息策略，使經濟活動放慢到一個
可持續的水平，並在房地產市場泡沫變得更大之前將其縮小，從而減小對經濟的最終
損害。

　　不過，沒有任何跡象顯示上述觀點在美聯儲內部得到了共鳴。相反，對於在過去
１年裏連續９次加息而沒有引起經濟活動急劇放緩，美聯儲官員們感到很滿意。另一
方麵，也沒有跡象顯示美聯儲官員受到了略快的經濟增長的困擾，因為在經濟強勁增
長的同時，最近幾個月美國的核心通脹一直相當低，且長期通脹預期繼續受到控製。
因此，通脹的確是一個問題，美聯儲將因此繼續加息，但並沒有任何改變“漸進有序
”加息策略的意圖。

　　美聯儲與激進的分析家的觀點有以下幾點區別：

　　美聯儲官員認為沒有必要將經濟增長收縮至一個長期趨勢水平，大約在３％至３
．５％。盡管正在密切關注勞動力市場所麵臨的壓力，他們一般認為勞動力市場趨於
緊張，就業狀況繼續逐步改善。正如舊金山聯儲銀行行長簡內特·耶倫７月２９日在
波特蘭演講時所指出的那樣，“現在失業率相當低，在５％的水平上，接近大多數人
預計的正常比率”，但其他量度標準如就業人口比率和工業能力利用率則仍然偏低。

　　美聯儲主席格林斯潘和其他官員相信，當生產率增長放慢時，１年前開始的單位
勞動成本增長加速主要歸因於過去的報酬增加，如員工行使股票期權。而目前的數據
顯示，單位勞動成本的增幅不足以大幅推高通脹。勞工部９日公布的數據顯示，今年
第二季度非農業部門的單位勞動成本折合年率僅上升了１．３％，約為經濟學家預計
的三分之一。每小時報酬以３．５％的增幅增長，幾乎為今年第一季度的一半。

　　格林斯潘非常關注非金融企業的生產率和成本數據。第二季度的這一數據尚未公
布，但９日公布的２００３年、２００４年以及今年第一季度的修正後數據都很不錯
。非金融企業２００３年和２００４年的單位勞動成本分別為下降０．２％和上升０
．２％，今年第一季度折合年率上升３．５％。同時，一季度單位非勞動成本隻上升
了１．７％，不足以增加多少通脹壓力。

　　雖然美國部分地區已出現房地產泡沫，但美聯儲不會為了打壓房價而調整利率。
這在聯邦公開市場委員會６月底召開會議時就已經達成了共識。現實的情況是，一個
購房者的月供是一個涉及不同因素的函數，最重要的是購房價格、預付定金的多少、
抵押貸款的期限和利率。激進的分析家們將焦點主要集中在低水平的抵押貸款利率和
該利率沒有上升方麵。不過，即使利率仍一直保持在低位，房價肯定也不會低。這是
因為當利率上升時，房價是根據特定的房屋和整個市場的情況來決定的。例如，在華
盛頓的北維吉尼亞郊區，房價並沒有開始必要的下降。另一方麵，那些根據房價還將
繼續暴漲的預期來確定售價的房屋所有者發現他們錯了，目前聖地亞哥、丹佛、密爾
沃基等地的房地產市場已開始降溫。

　　房地產市場的另一個現實是抵押貸款利率在上升，盡管按照曆史標準來衡量仍然
較低。根據房迪美的數據，２００３年６月，在美聯儲開始提高聯邦基金利率之前，
期限為３０年的固定利率抵押貸款利率為５．２３％，１年期浮動利率貸款的起始利
率為３．５２％。而上周上述兩種貸款的利率分別為５．８２％和４．４７％，分別
上升５９個基點和近１個百分點。

　　更關鍵的是，美聯儲不斷提高短期利率正在影響某些購房者和其他人的經濟決策
。“至少在短期內，由於長期利率略有上升，我們會朝著一個波動性更小的環境邁進
，這將有助於逐步冷卻房地產市場”，摩根士丹利經濟學家大衛·格林羅表示。

　　任何一項宏觀經濟政策的利弊都需要時間的檢驗。從目前來看，美聯儲的決策似
乎是正確的。不論是經濟增長率，還是通脹、就業、消費支出等數據都顯示，美國經
濟正處於良好的發展軌道上。根據布隆伯格９日公布的經濟學家調查中間值，本季度
美國經濟增長年率可能達到４．１％，是２００４年第一季度以來增速最快的。當然
，風險還是存在的。正如上月格林斯潘在國會作證時所指出的那樣，不斷上升的勞動
力成本和能源價格以及低水平的長期利率是美國經濟麵臨的三大風險。美聯儲如何通
過各種政策工具來減小和規避這些風險，是今後人們關注的重點