財經觀察之107 --- 認真對待此次美元貶值

來源：中國經濟時報

 

通過１９４４年７月布雷頓森林會議和１９４５年１２月生效的“國際貨幣基金
組織協定”，確定了美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的固定匯率製，使美元取
得與黃金等同的國際儲備資產地位。隨著美國的黃金儲備減少和外債增加，１９７１
年８月，美元政府宣布停止向外國中央銀行出售黃金，１９７１年１２月和１９７３
年２月，美元兩次法定貶值，其他主要西方國家相繼宣布放棄本國貨幣對美元的固定
匯率製，實行單獨或聯合浮動匯率製。以美元為中心的布雷頓森林貨幣體係瓦解。

　　３０多年來，美元匯率大漲大跌，大體上經曆四個時期：

　　一、從２０世紀７０年代初到１９７９年的美元貶值期。至１９７１年８月，美
元的黃金儲備從１９４９年的２４５．６億美元減少到１０２億美元，而外國對美國
的短期債權已達５２０億美元；黃金官價從每盎司３５美元漲到１９７８年下半年的
每盎司２００多美元，美國政府被迫宣布美元貶值，停止以美元兌換黃金。自１９７
３年２月起的１４個月裏，美元對歐洲國家貨幣平均匯率下跌了２３．６％。從１９
７８年起美國財政部宣布對美元匯率進行幹預。

　　通過這一次美元貶值和美元與黃金脫鉤，美國擺脫了外國央行用美元向美國兌換
黃金的沉重包袱。但是，這次美元走弱卻是造成發達國家通貨膨脹加劇和陷入經濟衰
退的一個重要原因。

　　二、從１９８０年到１９８５年的美元升值期。從１９８０年７月到１９８５年
２月初，美元對其他１０種主要貨幣的比價上升了７３％。在美國經濟結構正處在大
調整的時期，美元升值對美國吸引外資起了重要作用。但是，隨著美元升值，美國外
貿逆差急劇增加。據美國商務部統計，從１９８０年到１９８５年，美國對外貿易逆
差從３２２．２４億美元增加到１６９７．７７億美元。

　　三、從１９８５年到１９９５年初的美元貶值期。據美國商務部統計，美國對日
本貿易逆差在美國對外貿易逆差中所占比重１９８０年為３７．８％，１９８５年仍
為３４．５％，而對歐共體國家貿易逆差所占比重卻從５９．６％下降到１５．５％
。與此同時，日本對歐共體的貿易順差也在增加。因此，迫使日本升值就成為美歐國
家的共同目標。

　　１９８５年９月２２日，美國、聯邦德國、法國、英國和日本５國財長在紐約廣
場飯店舉行會議並達成協議，即“廣場協議”，決定５國聯合行動，有秩序地使主要
貨幣對美元升值，以矯正美元估值過高的局麵。按年平均匯率比較，１９８８年與１
９８５年相比，聯邦德國馬克對美元匯率上升７０．５％，日元升值８６．１％。英
國《經濟學家》雜誌２００４年１２月３日發表文章回顧這一次美元貶值的影響時寫
道：“２０世紀８０年代末，美元下跌對美國經濟幾乎沒有造成負麵影響，但它在迫
使日本當局降低利率、日本升值、導致日本經濟泡沫膨脹方麵扮演了重要的角色。”

　　四、從１９９５年初到２００２年初的美元升值期。１９９５年１月魯賓就任美
國財長時提出了“強勢的美元，強大的美國”的政策。據美國亞特蘭大聯邦儲備銀行
的計算，從１９９５年７月到２００２年２月，美元升值了３５．８％。

　　在這期間亞洲在１９９７年至１９９８年發生了金融危機，美國跨國公司趁機兼
並亞洲國家的企業，但是，美元升值削弱了美國商品和服務的出口競爭力，加劇了美
國國際收支的不平衡。所以，美元匯率的調整是遲早的問題。

　　美元繼續貶值仍有空間

　　最近一輪美元貶值是在美元匯價高估的情況下從２００２年初開始的。據統計，
從１９９５年初到２００２年初，美聯儲名義美元貿易加權指數上升了４１％，實際
美元貿易加權指數上升了３４％，美元匯率價高估１０－２０％。從２００２年初到
２００４年底，美元貿易加權指數下跌了１５－１７％，美元匯率既有繼續走低的空
間，又有趨於穩定或回升的餘地。

　　從美元對歐元和日元的匯率變化，可以看出，一、美元對歐元比價的變化是超常
規的。歐元問世伊始，人們看好歐元，但歐元匯率卻一路走低。從１９９９年元旦歐
元作為“賬麵貨幣”誕生到２０００年１０月２６日，歐元對美元的比價從１：１．
１８跌至１：０．８２；然而在歐盟經濟形勢越來越不及美國經濟的背景下，歐元匯
率卻節節攀升。從２０００年１０月２６日到２００４年１２月２７日，歐元兌美元
匯率從１：０．８２上升到１?１．３６，波動幅度超過６０％，僅在２００２－２
００４三年內歐元對美元匯率就上升了３５％。一些專家估計，歐元對美元的匯率在
１：１．３０左右波動的可能性較大，一旦突破１?１．４０，歐洲央行將會對外匯
市場進行幹預。

　　二、日本央行吸取２０世紀８０年代後期日元大幅度升值的教訓，嚴防日元再次
過度升值。２００３年日本央行曾動用７６８億美元幹預外匯市場，維護美元對日元
的匯率在１：１１５左右；２００４年美元對日元的匯率在１：１０３左右波動，日
本央行的幹預有所減少。在過去３年裏，美元對日元匯率下跌了２４％。一些專家預
測，短期內美元對日元的匯率可能在１：１００或１２０左右波動。

　　美國的“免費午餐”還能“吃”多久

　　美國印製美元——外國用向美國提供商品獲得的美元再購買美國國債和企業證券
，這種關係被人們稱為美國的“免費午餐”。經濟史學家尼爾·弗格森曾經評論說，
這看上去就像“現代經濟史上最大的免費午餐”。他和其他學者甚至把這個“亞洲—
—美國”美元區比作二戰後布雷頓森林體係中固定匯率製度的翻版。

　　美國印製了多少美元？在國外儲備的美元有多少？眾說紛紜。據西班牙《起義報
》刊文介紹，２００１年美國的貨幣發行量比上年增長了１２．７５％，達到７．８
萬億美元，其中在美國國內流通的美元隻有６０００多億美元，所占比重不到美國發
行貨幣的８％，其餘的美元被其他國家和地區的金融機構、企業和個人儲存起來。據
彭博新聞社２００４年１１月９日報道，在全球３．４萬億美元的外匯儲備中，僅亞
洲的央行就擁有其中的２．２萬億美元，占６４．７％。

　　全球外匯儲備特別是亞洲的外匯儲備，大部分用於購買美國國債和公司證券。據
美國財政部、美聯儲２００２年７月１１日發布的外國人持有美國國庫券尺寸，美國
國庫券境外持有存量１９７０－１９７９年間不過１０５億美元，２００２年３月底
達到１．２５萬億美元。截至２００２年４月底，在前２０個美國國庫券境外持有者
中，東亞國家和地區占有７個，除日本居首位外，中國的三個經濟區大陸、香港和台
灣共向美國政府提供了１５６０億美元低息融資，其中中國大陸持有的美國國庫券總
額為８２０億美元，超過了２０世紀７０年代末中國改革開放以來美國在中國大陸累
計直接投資。

　　西班牙《起義報》援引美聯儲委員伯克南的話說，美國政府可以不受限製地印發
鈔票。想印多少美元就印多少美元，幾乎不付出什麽代價。美美聯儲主席格林斯潘也
說過，美聯儲為刺激經濟的發展，在注入美元的問題上不存在任何界限。香港《經濟
導報》周刊發表題為《誰為美元貶值買單》的文章指出，由於美國目前所欠的外債高
達２．７萬億美元，而這些外債大部分是以美元標價的，美國政府希望通過美元貶值
來減輕外債壓力，變相地“賴掉”部分外債。

　　美元地位還能持續多久？這個問題已引起國際社會和各國的高度關注。美國《泰
晤士報》刊登鄧肯題為《最後的午餐賬單可能宣告美元統治地位的結束》的文章認為
，美元作為世界儲備貨幣所具有的統治地位“正在受到威脅”。英國《經濟學家》周
刊題為《正在消失的美元》一文中指出：“由於美國的放寬信用政策已經溢出國境，
全球金融係統已變成一個巨大的印鈔機構。全球流通能力的實際發展速度比以往任何
時候都高。努力使本國貨幣釘住美元的新興經濟體——尤其是在亞洲——被迫將美聯
儲超寬鬆的貨幣政策加以放大：各中央銀行大量印製本地貨幣來買進美元從而限製其
貨幣升值。全統計球流通能力的迅速提高不是加劇了通貨膨脹，而是流入全世界的股
票價格體係和房地產之中，導致一係列資產價格泡沫。結果一方麵是，如果美元像有
些人預測的那樣再下跌３０％，它將造成曆史上規模最大的欠賬行為，導致外國人喪
失價值數萬億的美元資產。另一方麵，如果美國繼續以目前的速度消費和借貸，那麽
美元終將喪失春在國際金融領域裏的強勢地位。

　　認真對待美元貶值的影響

　　從２００２年初開始的美元貶值，是２０世紀７０年代初以來的第５次美元匯率
大波動。前４次中有兩次貶值、兩次升值，但美元貶值期比升值期長。因此，這次美
元貶值將持續多長時間？美元貶值幅度將有多大？對國際金融市場和世界經濟將有多
大影響？這些問題已引起各國的高度重視。

　　這次美元貶值主要是美國的“雙赤字”造成的。２００４年財政年度，美國聯邦
財政赤字達到４１３０億美元，創曆史最高紀錄，全年國際經常項目收支赤字將超過
６６００億美元。２００４年１１月中旬在德國柏林舉行２０國集團財長和央行行長
會議期間，歐盟國家的官員們指出，是美國如此規模的“雙赤字”導致了美元貶值。
他們呼籲美國采取措施，減少“雙赤字”，阻止美元繼續貶值。德國財長呼籲美國、
日本和歐盟國家就“急劇變動”的匯率問題采取“共同行動”。

　　美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學將得主弗裏德曼並不認為美國的國際經常項目
收支赤字是問題。他認為：“美國的經常項目赤字從根本上說不是赤字，而是盈餘。
因為來自全世界的投資者都願持有美元。這是美國經濟成功的信號。”弗裏德曼在接
受德國《經濟周刊》記者采訪時說“經常項目赤字並未給美國經濟造成困難。如果美
國不能再吸引投資的話，那麽美元匯率將進一步下跌。赤字將消失。但是，隻要美國
能夠繼續吸引投資，赤字就不是問題。我更擔心的是預算赤字。上世紀９０年代美國
的國家支出增長相當緩慢，自２００１年９·１１以後國家支出直線上升。”

　　如果“雙赤字”的根子在預算赤字，那麽布什第二任期內能夠削減預算赤字嗎？
答案是“不能”。因為布什政府將繼續推行減稅計劃、繼續反恐和幹預全球事務。因
此，美國財政赤字將繼續產加，美元將在波動中繼續走低。美國國會預算局估計，在
截至２００５年的１０年內，美國的財政赤字總額將達到２．５８萬億美元。美國經
濟學家奧布斯特弗爾德和羅戈夫公布的一份最新研究報告預計，即使美國的經常項目
收支赤字變化不大。在２００２年以來美元的貿易加權匯率已下跌１７％的基礎上，
美元將會再跌２０％，如果美國采取的調整措施很突然，美元跌幅將超過４０％。

　　美國的淨外債已經占其ＧＤＰ的２３％。據美國高盛公司的經濟學家計算，即使
經常項目收支赤字穩定在占美國ＧＤＰ的５％左右，到２０２０年美國的淨外債將增
加到占美國ＧＤＰ的６０％以上，它將吞噬日本、中國、德國和其他有經常項目收支
盈餘的國家的７５％的超額儲蓄。對美國淨外債繼續增加和美元匯率進一步下跌，最
驚人的回答之一來自美聯儲前任主席保羅·沃爾克。他最近表示，美國在未來５年內
爆發貨幣危機的可能性高達７５％。

　　日本《經濟學人》周刊曾刊登瑞德證券股權調查部高級研究員雄穀亮丸的文章，
指出：“美國當局從１９７０年以後，就反複推進這樣的政策；抬高美元比價——通
過介入等讓美元貶值，然後放任——通過國際政策協調等實際美元穩定。從美國的這
個周期性貨幣戰略來看，盡管美國表麵上仍維持‘堅挺美元政策’，但是，為改善貿
易收支，很可能事實上容忍美元‘有控製地貶值’。”

　　美國《商業周刊》發表的題為《布什政府令人擔憂的弱勢美元政策》的文章指出
：“布什政府擴張性的地緣政治目標和它在金融方麵逐漸效益主導地位的政策之間存
在著裂隙，而這一裂隙是無法維持的。”文章認為，最糟的情況是美元崩潰，繼而導
致經濟大衰退。但是，受到美元匯率波動影響的差別也是很大的。日元升值既有副作
用又有積極作用，日元升值使日本的海外淨資產迅速增加；無論歐元貶值還是升值，
都沒有阻擋歐元地位的上升，在世界貿易中，以美元結算和以歐元結算的交易分別占
５０％和３０％，歐元地位上升正在打破美元單極體製。但是，拉美和亞洲在２０世
紀８０年代和９０年代發生的債務危機和金融危機表明，受到美元貶值損害最大的是
發展中國家。

　　香港《經濟導報》周刊發表的一篇文章指出：“美元貶值對國際金融市場、對世
界經濟走向都有著舉足輕重的影響，特別是與美國經濟關聯度較高的東亞國家和地區
，更容易受到美元貶值的衝擊。”

　　發展中國家要密切關注美元匯率波動，采取有效對策，嚴防金融風險造成重大損
害。