財經觀察之五十 --- 人民幣升值預期將帶旺H股、B股

　　在當前人民幣升值預期已十分強烈的關鍵時刻，合理配置外匯資產、人民幣資產，以避免財富貶值的風險，是投資者關心的話題。根據研究，在H股、B股估值較低及人民幣升值效應的雙重作用下，香港等地的中國概念股未來漲幅驚人，其股價與漲幅很可能超越A股。

蔣錦誌 張天舒/文

　　貨幣升值與股市上漲緊密相關
　　從曆史情況看，由於預期的作用，股市通常會提前反映本幣的升值效應，並率先達到高點。這從日本及中國台灣貨幣升值前後股市和匯市的聯動關係就可以得到印證。
　　日元升值前後，以日經225指數為代表的日本股市即比匯市提前5年啟動。
　　二戰後，日元對美元匯率維持360：1的水平長達22年。在此低水平的匯率體係下，日本產品所向披靡。此後日元步入升值通道，匯率在1975年升至300：1。1975年後，日本經濟高速發展，對美國的貿易順差持續升高，日美貿易摩擦加劇。終於在1985年，在美國為首的主要工業國的壓力下，日本簽訂了《廣場協議》。之後日元大幅升值，1985年6月升至246：1，此後的10年則處於加速升值階段，1995年達到高點的79：1。
　　在本幣升值過程中，投機資本大量湧入日本，並主要投向股市、房地產、債券三個方向。由於流動性好、交易成本低，股票市場成為投機資本的首選。而日本的股市在日元大幅升值前即已開始上漲：日經225指數從1980年的6475點上漲至1989年底的38915點。整個牛市行情曆時9年，漲幅高達501%。當時的市盈率漲至50餘倍。
　　股市的上漲1980年已經開始，而日元的大幅升值則在1985年才來臨（圖1）。1980-1985年，日元兌美元匯率基本維持在200：1和260：1的區間內。期間日經225指數從1980年的6475點上漲至1985年的13000點。當日經指數於1989年創出曆史高點38915點5年後，日元兌美元的匯率才於1995年3月升值至最高點79：1。從中不難看出，日本股市的上漲比匯率的變化提前約5年反映。
　　台幣升值的過程中，中國台灣也有類似現象，股市比匯市提前3年開始上漲，提前兩年達到高點（圖2）。
　　一國貨幣升值導致股市大幅上漲的例子還有很多。上世紀90年代後期，亞洲其他國家的貨幣兌美元不斷貶值，導致美元升值。這也是美國股市90年代末大幅上升的因素之一（圖3）。可見一國貨幣升值和股市上漲是緊密相關的。因為一國貨幣升值後，資本將會考慮通過購買股票、地產、債券等投資方式持有該國資產。其中，購買股票資產無疑最直接和快捷，回報率亦較高。
　　曆史不會完全重複，但往往驚人相似。日本、韓國、中國台灣正是抓住了二戰後30年左右的時間，經濟取得飛速發展，而中國內地自1978年改革開放以來，經濟高速發展也已持續了26年。亞洲國家的經濟發展軌跡存在較大的相似性，所以，人民幣的升值有其必然性。而隨著人民幣的升值，與之相關的股票資產也將受到影響。當前，反映中國內地在香港上市公司狀況的恒生國企指數（HSCEI）與不交收人民幣遠期合約價（NDF）的相關性已達0.8，與美元對國際一籃子貨幣的匯率的相關性高達0.91（圖4），明顯反應出匯率上升預期已對國企股價產生了重要的影響。
　　
　　海外上市公司將得益人民幣升值效應
　　假設人民幣升值10%，中國公司以人民幣計的利潤收益換算成外幣後也將增加10%，由此很可能使海外上市的中國公司股價上揚10%。以公司A為例，如果其每股收益為8.27元，現在可換算為1美元（當前匯率為8.27：1），如果按照10倍市盈率計算，該公司股票的合理價格為10美元；當人民幣升值10%後，匯率變為7.51：1，在其他條件不變的情況下，A公司的每股收益仍然為8.27元，而換算成美元後則變為1.1美元，如果按照同等的10倍市盈率估值，則合理股價應該為11元，上升了10%。不過，國內上市公司則不存在類似的升值效應。
　　如果人民幣升值預期強烈，H股、B股的股價很可能超過A股。原因有三。首先，香港股市中國概念股目前市盈率一般在10倍左右，投資價值已經較高，考慮人民幣升值效應等因素，更是當前外匯資產投資的首選。其次，目前人民幣在資本項目下是不可以自由兌換的，而港幣和美元則可以任意兌換，所以，通過兌換港幣然後持有香港中國概念股，將是國際遊資最方便快捷的投機人民幣升值的途徑。相比之下，投資地產市場則麵臨成本高、流動性差、外匯管製等諸多不利因素。第三，從資金來源看，境外資本在H股、B股市場上占據主導地位，由於外資預期從貨幣升值上獲得收益，因而會比國內投資人願意接受更高的PE，所以，人民幣升值預期強烈時，H股、B股的股價將很可能超過A股，外加當前價值低估等因素，其絕對漲幅亦將大大超過A股。
　　事實上，香港近期調低港幣存款利息一事，已反映大批投機資本流入了香港。2004年11月10日，美國宣布加息1/4厘。這是2004年6月以來的第4次加息，聯邦基金利率由第一次加息前的1%提高到了2%。但是，11月11日，香港匯豐、恒生、渣打、花旗等銀行的基本儲蓄利率不僅未跟隨美國加息，反而由0.125%降至0.01%，最優惠利率同時下調0.125-5%。4天後，中銀香港也宣布，自11月16日起，儲蓄利率由0.125%降至0.01%，最優惠利率同時下調0.125-5%。這是值得高度關注的現象，因為這是港元利率自1991年以來首次與美元利率背馳。而其大背景即是基於人民幣升值的預期，熱錢大量流入香港。
　　從以上的分析可以看出，國際遊資一般會選擇貨幣升值國家的證券市場作為其賭押該國貨幣升值的途徑。所以，對於當前持有外匯資產的投資人而言，投資香港及美國上市的中國概念股（含B股）是從人民幣升值受益的最佳方法。而對於目前持有人民幣資產的投資人而言，轉投H股、B股亦不失為一上佳選擇。
　　
　　不同股票所受影響有異
　　具體到投資對象而言，由於企業競爭的國際化程度、定價能力、收入來源、成本結構、負債結構等方麵的不同，人民幣升值對不同中國概念股的影響也是迥然各異。
　　國際化程度高的企業，受匯率變化的影響顯然大於國際化程度低的企業。而人民幣升值後，公司產品的價格（以人民幣計）會如何變化，則取決於公司的定價能力。生產要素的價格也會在人民幣升值時有不同的變化。比如航空公司（東航、南航）通常使用外匯借款購買飛機，或者以外匯租用飛機，其資產負債表上往往有大量的外匯負債；同時，以外匯計的財務費用（或飛機租賃費用）為其成本的很大一部分，人民幣升值後，其負債和財務費用、租賃費用以人民幣計都將下降。另外，燃油成本，一般占航空公司總成本的20－30%，如果人民幣升值的話，當前以國際油價為定價基準的國內油價將同比下降，航空公司的成本也將大幅下降。
　　對於出口類型的公司而言，由於其收入均以美元為主，人民幣升值後，同等收入的美元轉換的人民幣將相應減少，影響以負麵居多。■