財經觀察之二十八 --- 關於美元的誤區和事實

文章來源: 小小石頭

顯示美元最終可能“硬著陸”的跡象再次充斥人們的耳目。報刊雜誌的編讀往來和一些投資銀行的信息通訊提醒說，大量資金正放棄持有美元和美元資產，這導致美國市場利率升高，並有可能引發新一輪衰退，而這種情況反過來也將損害亞洲和歐洲的出口業。

這些警世真言中有許多是圍繞這樣一種想當然的說法發揮而來的，那就是：美元之所以至今仍未崩潰，主要原因是亞洲國家央行，特別是中國和日本的央行，一直在購買美元資產以保護他們的出口業。如果他們停止行動，美元將隨之應聲落地。

這些擔憂不禁使人想起上世紀八十年代中期美元升至曆史高位時市場上傳播的類似的警告。這些說法一半來自現實，一半純屬想當然。

現實情況一目了然。目前，美國的商品和服務貿易逆差額相當於國內生產總值的5.3%。很明顯，這個水平不可能無限製地擴大。美元兌某些主要貨幣的匯率已發生大幅下跌，特別是兌歐元。最近三年時間裏，美元兌歐元和兌日圓匯率分別下降了34%和22%。如果美元進一步下降，可能會促使投資者不願再持有美元資產。

同時，盡管美國財政部部長斯諾(John Snow)有時在口頭上也表示支持強勢美元，但實際看來他似乎更希望美元進一步走低，隻要這種變動步伐平緩。斯諾先生唯一的不滿是，中國仍未讓人民幣加入到配合美元下跌的行動中來。

不過，正如美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)主席格林斯潘(Chairman Alan)和其他人所強調的那樣，隻要美元的下跌步伐不至於太突然，美國經濟就能進行相應的調整而不會受到大的衝擊，就像八十年代那樣。既然如此，那麽為什麽還有人那樣大驚小怪呢？這背後的部分原因在於，一係列虛幻的誤區誇大了風險。且讓我們來逐一解剖：

誤區之一：美元正在快速下跌，現在很疲軟

實際情況是：產生這種錯覺的原因是，人們隻看到歐元和日圓匯率近期的變動。但實際上，歐元區和日本的對美貿易僅占美國貿易總量的30%。如果我們考慮到美國的所有貿易夥伴國的情況，並對價格變化作出調整，那麽得出的結論就會完全不同。

自1973 年以來的30多年裏，美元的實際貿易加權匯率大部分時間都在1973-2004年平均水平的上下10%的區間波動。比較明顯的例外是在1985年初，當時，美元匯率較上述長期均值高出30%。距離現在最近的一次高峰是2002年1月，美元較均值高15%。在經曆3年的下調後，美元目前僅較均值低3%。這實在算不上是自由落體式的直線下降。

誤區之二：中國和日本是美國貿易逆差直線飆升的罪魁禍首

實際情況是：2004年，美國貿易逆差中有25%來自中國，略低於1997年時的比例；僅有12%來自日本，遠低於1997年時的30%和1991時的65%。雖然美國與中國的貿易逆差在不斷上升，但它從根本上還是因為美國與全世界的總體貿易逆差在大幅增加。

誤區之三：全靠中國央行和日本央行購買美元才維持著美元不至於崩潰。一旦它們不買怎麽辦？

實際情況是：已經有過這種“試驗”了。2004年4月，日本停止了它在2003年末和2004年初進行的大規模幹預行為，但外匯市場並未因此有什麽觸動。

流入美國的資本大部分還是來自民間投資者而不是央行。在截至2004年12月的一年時間裏（其中包括日本實施大規模幹預的幾個月），世界各國央行購買的美元資產僅占美國資本淨流入總額（以證券淨買入額計算）的26%。其餘四分之三均來自民間。

其中，日本央行停止幹預後，即2004年5月至12月期間，來自中國官方和民間的資本流入僅占美國同期資本淨流入總額的7%，而來自日本的仍高達23%。

無論如何，如果亞洲國家央行選擇拋售美元，那就會搬起石頭砸自己的腳。拋售將導致美元疲軟，也就意味著日圓、韓圓等亞洲國家的貨幣相對走強，其出口商品價格也將相對升高，這將損害它們在國際市場的競爭力。（中國是個例外，目前人民幣匯率與美元掛鉤。）

誤區之四：焦慮的民間投資者已開始放棄持有美元資產

實際情況是：如果單獨某個月的數據被視為一種趨勢的代表，就會得出這樣的結論。當去年10月的數字顯示外資對美國證券的淨買入量下降30%的時候，媒體上就有人開始大驚小怪了。但11月份的數字很快就反彈回來，甚至比10月份之前的數字還高。類似的情況2003年也發生過。當年9月份的數字銳減90%，但在接下來的幾個月裏卻反彈到接近曆史紀錄的高位。

考察資金淨流入水平應該參考美國需要的資本流入額度，這裏也就是美國的經常項目赤字。目前，美國的月度經常項目赤字為550億美元，而在截至去年11月的3個月中，外資對美國證券的月均淨購買額為630億美元，足以滿足彌補赤字的需求。

的確，上述淨買入量數字比日本央行大肆幹預時的750-800億美元是顯著降低了。但問題是，除非資本流入減少，否則美元匯率和美國的貿易赤字不會有所改變。另外，現在的淨流入規模超過了2003年年中之前任一時期。（順便提醒一下：這裏的淨買入額僅包括政府債券、企業股票和債券，不含外國在美國的直接投資或銀行貸款。）

當然，為持續投資美國資產，外國投資者肯定希望獲得較高的回報率。但這一點同樣也是回調過程必不可少的一環。

誤區之五：美國國債有半數被日本和中國所持。如果它們拋售這些國債，美國利率或許會飆升

實際情況是：中、日兩國所持美國國債隻是占外國人所持美國國債的半數。而外國人所持美國國債隻占美國國債總量的20%，也就是說，中、日兩國所持美國國債隻占美國國債總量的10%。

美國的利率水平不論何時都是由所有市場化債券的供求關係決定的，包括企業債券、消費信貸等等，而不僅僅取決於國債市場。所以，外國人持有的那部分債券在整個美國債券市場的重要性能有多大呢？外資在美國債市的投資幾乎全部是美國國債。但國債在美國總體債券市場的比例隻有30%。也就是說，外資所持美國債券僅占美國債市總規模的6%。中、日兩國合計的份額是6%的一半。

因此，即使來自中、日兩國的資本流入大幅放緩，聯邦儲備委員會將有能力抵消這種變化對美國利率的影響。考慮到聯儲目前正處在加息周期，因此，即使中、日對美資金流入緩慢降低，美國也決不會麵臨世界末日。

上述這些因素意味著美國貿易逆差不會無限製地擴大。緩慢的調整是必要的。在調整過程中勢必會產生某些壓力，特別是如果美國的預算赤字難以得到有效控製的話。但是，這種壓力距離美元崩潰並進而導致美國陷入經濟大衰退還遠得很呢。