超級投資者施洛斯，“買便宜”的方式穿越數次經濟衰退

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在本傑明·格雷厄姆的眾多追隨者中，有一位比大多數人都更堅持他導師的方法。

被沃倫·巴菲特稱為“超級投資者”的沃爾特·施洛斯，在格雷厄姆·紐曼投資公司學藝（甚至一度與巴菲特共用一間辦公室），1955年開始自立門戶。

施洛斯和格雷厄姆一樣，玩的遊戲與同時代的大多數人完全不同。他尋找“撿煙蒂”的機會，這些股票往往能以非常低廉的價格買到。施洛斯希望能抓住價格上漲的機會，然後再拋售獲利。

巴菲特也是以同樣的風格起家，但最終轉型為以合理的價格購買優秀的公司，並希望永遠持有。

而施洛斯一直擅長這種看起來簡單的“套利”遊戲，相對於特定公司的質量，更關注價格。一旦便宜貨價格得到糾正，他就會立即拋出頭寸。

從1955年到2002年，施洛斯經營自己合夥公司的47年間，實現了大約16%的複合年回報率（扣費後）。

師出同門的巴菲特，從來不放過任何一個讚揚施洛斯的機會，並稱他為“四季皆宜”的投資人。

在1974年經濟低迷時期，施洛斯跑贏標普500指數20%以上。然後，在第二年高漲的市場中，他再次以52.2%對36.9%的優勢戰勝了基準。

在網絡泡沫最嚴重的時候，他做空了亞馬遜和雅虎，當年管理的組合在2000年和2001年分別超過標普500指數37%和24%。要知道，當時的施洛斯已經85歲高齡。

在這些年份中的業績表明，施洛斯不僅是一個“四季皆宜”的人，而且在麵對逆風時有一種特殊的力量。

1989年，施洛斯和他的兒子埃德溫（也是他的合夥人）接受《傑出投資者文摘》采訪，談論了他在華爾街的漫長職業生涯，以及“格雷厄姆式”的發現被低估的投資機會的方法從未真正過時。

施洛斯說，

“我們就是買便宜的股票，沒別的。”

“好生意我們也喜歡，不過我們不願意花那麽多錢買。問題是這個‘好’究竟有多好呢？我可能會出錯。幹這行能學會什麽是謙卑，因為自己犯過錯。”

在自己合夥公司的投資生涯中，施洛斯基本保持滿倉運作，一般持股在60-100隻左右。他隻關注買入超值的股票，不太在意股市怎麽走。

但在2001年5月，施洛斯父子決定放棄股票投資，開始清算他們擁有40多年曆史的投資合夥公司。施洛斯對外解釋了其中的簡單原因： 市場定價過高，買不到可以下手的股票了。

施洛斯是經曆過大蕭條的人，他在投資中非常重要的一個標準就是淨資產，早些年，他根本不會考慮以高於淨資產的價格買入公司，後麵靈活了一些，但仍然恪守PB不超過2倍。

沃爾特·施洛斯於2012年去世。回頭看他當年恪守的投資原則和方法，仍然十分受用。

尤其是當下。要知道，施洛斯是穿越了多個經濟衰退周期的投資人。

延伸閱讀：《“超級投資者”施洛斯2008年的珍貴訪談：買那些有下跌保護的股票，至於能漲多少就順其自然》

施洛斯的價值投資方法

作為格雷厄姆價值投資方法的忠實信徒，施洛斯專注於尋找股價觸及新低或市價低於每股賬麵價值的股票。

他偏好那些因暫時性問題而可能被低估的公司，避免投資有債務的公司，同時更傾向於管理層持有大量公司股票的企業。

他還偏好具有長期曆史（10年以上）的股票，並避免投資外國公司。

施洛斯之所以能在下跌市道中遊刃有餘，靠的是一套嚴謹的選股標準，這些標準構築起了價值投資的“防跌護盾”，為投資組合提供了安全邊際。

通過遵循這些原則，施洛斯有效地降低了投資下行風險，即使市場低迷也能保護資本不致嚴重受損。

施洛斯篩選股票的具體標準包括但不限於：

1、價格低於每股賬麵價值（P/B < 1）：施洛斯首先看重市淨率是否足夠低。他專注於尋找股價低於每股賬麵價值的公司股票。

賬麵價值代表公司清算時股東可以獲得的資產價值，當股價低於每股賬麵價值時，意味著投資者支付的價格甚至低於公司清算價值，被認為是“撿便宜貨”。

這一標準確保了投資有厚實的資產支撐，提供了顯著的安全邊際。

施洛斯相信，隻要買入價格足夠低，即便公司盈利增長乏力，憑借資產價值也能在最壞情況下保護投資者不致遭受永久損失。

2、排除複雜標的（ADR等）：施洛斯回避自己難以充分理解評估的股票類型。

例如，他不投資美國存托憑證（ADR）形式的外國公司股票。雖然ADR在美國交易所上市也需滿足監管要求，但跨國的稅務和財報差異增加了分析難度。

施洛斯傾向於投資熟悉的本土公司，以避免信息不對稱風險。

同樣地，他剔除場外交易市場的股票，隻關注在主要證券交易所掛牌的公司，因為這些公司信息披露規範透明，財務報告按季公開，更便於他獲取可靠數據。

3、避開金融類股票：由於施洛斯主要以每股賬麵價值來衡量便宜與否，對於資產負債結構複雜、杠杆高的金融企業（如銀行、保險等）他一般不予考慮。

金融股的賬麵價值往往不能準確反映其實際風險，例如資產減值、壞賬等問題可能使賬麵淨值虛高。在特殊時期（如行業危機時），金融機構的大量負債和資產減記會削弱賬麵價值作為清算價值指標的意義。

施洛斯認識到，以賬麵價值為依據挑選便宜股票的方法並不適用於債台高築的公司，因此他將大部分金融板塊公司排除在投資範圍之外。

4、經營曆史悠久：施洛斯偏好經營時間長、有穩定曆史記錄的公司。

理想情況下，公司成立至少有10年曆史，這意味著它經曆過經濟周期的考驗，商業模式相對成熟。

不過鑒於篩選工具的數據限製，他通常以在證券市場掛牌交易滿7年以上作為硬性條件。那些上市未滿幾年的初創企業，由於缺乏長期業績和財務數據支撐，無法讓施洛斯建立起足夠信心去評估其價值。

因此，通過要求較長的價格和財務記錄，他確保隻在“看得懂”的老牌公司中尋找機會。

5、無長期債務或長期債務極低：穩健的財務狀況是施洛斯選股的重要考量。他強調公司“沒有長期債務”或盡可能債務極少。

沒有長期債務意味著公司不用背負沉重的利息負擔，自由現金流更充裕，應對經濟下行時也更從容。

施洛斯認為，低負債使公司更接近其淨資產清算價值，也降低了最壞情況下破產清算的風險。因此，他通過篩選最新財報中長期借款為零的股票，來鎖定財務結構健康的標的。

這一標準也使得許多習慣舉債經營的公司（包括不少年輕的高成長企業和金融機構）自動被剔除，從而進一步提高投資組合的抗風險能力。

6、管理層持股比例高：在施洛斯看來，優秀的投資標的不僅要“物美價廉”，還應具備良好的公司治理和股東利益一致性。

他偏好內部人士（高管、董事）持股比例高的公司。管理層大量持股意味著他們自身與普通股東利益綁定，更有動力努力經營、提高公司價值。

內部人買賣股票的動態也是施洛斯關注的信號：如果管理層在買入自家股票，往往表示他們認為公司當前股價被低估，前景被市場看低；相反，如果內部人大舉減持股票，可能意味著公司前景未必樂觀（當然也可能隻是個人資產配置需要，因此他對此更注重正麵信號）。

總之，高內部持股率給施洛斯吃了一顆“定心丸”，他相信這些公司的掌舵人更有意願維護股東權益，使投資更安全。

7、當前股價接近52周低點：施洛斯特別鍾愛那些價格跌至一年中低位附近的股票。

他的經驗表明，當一隻股票逼近52周新低時，往往預示著市場對其極度悲觀。在研究其他條件都滿足的情況下，“跌出來的機會”可能是價值投資者拾取便宜籌碼的好時機。

當然，他也謹慎地區分股價下跌的原因：如果下跌是由於公司基本麵惡化甚至可能永續受損，那麽再低的價格也不算便宜；但若下跌主要源於宏觀環境、行業周期或一時的市場情緒，而公司內在價值尚在，則可能出現“錯殺股”。

為定量衡量這個標準，施洛斯會篩選那些股價在過去一年高點下跌幅度很大，並且距離52周最低價不超過10%左右的股票。這種接近一年低點的狀態，結合低市淨率，往往暗示股票被市場冷落，有潛在反彈空間。

8、適度分散投資：在投資組合管理上，施洛斯同樣有自己的風控之道。

他並不集中押注於少數幾隻股票，而是采取相對分散的策略，以降低個股“黑天鵝”事件對整體組合的衝擊。

通常情況下，施洛斯會同時持有幾十隻股票分散風險，據報道他在某些時期持倉數量多達90-100隻。

他也嚴格控製單一倉位的比重，一般不讓任何一隻股票占組合價值的20%以上，避免把所有雞蛋放在同一個籃子裏。

“不重倉單一標的”是他的口頭禪之一。通過適度分散，他承認自己無法準確預見每家公司的未來，但隻要整體上一批便宜股票中有足夠多表現出色者，就能彌補其中可能出現的失誤，從而穩健獲利。

9、使用限價單耐心買入：施洛斯的交易風格也是慢工出細活。

他從不盲目追高，而是使用限價單來買入股票，即預先設定好自己願意支付的最高價格，隻有當市場價格降到目標價位才成交。

這樣做的好處是保證自己“隻以對自己有利的價格買股票”，避免在情緒驅使下追漲殺跌。

因為他的選股大多冷門且流動性不算太高，限價單也讓他可以耐心地在買入區間慢慢建倉，而不會因為一時成交量不足就大幅抬高成本價。

施洛斯常說，投資成功更多取決於紀律而非天賦，他嚴格執行自己的價格紀律便是體現。他寧可錯過，也不要買貴，這份耐心和克製正是他防禦下跌風險的重要一環。

價格低、市盈低、無負債、高持股等條件，使被選中的公司往往質地穩健、被市場低估，即使遇到經濟衰退或股市暴跌，股價下行空間也有限，因為它們本就“跌無可跌”。同時，限價買入、分散持股又進一步控製了風險暴露。

通過這些嚴謹的防禦性策略，施洛斯在熊市中構築起堅固的堡壘，使其投資組合能夠抵禦市場風暴的衝擊。

施洛斯撰寫的股市賺錢要訣

1994年3月，施洛斯合夥公司寫下了一份股市賺錢要訣。

 

1、價格是與價值相關的最重要的因素。

2、努力確定公司的價值。請記住，股票代表企業的一部分，而不僅僅是一張紙。

3、以賬麵價值為起點，去估算並確定企業價值。

4、要有耐心。股票不會立即上漲。

5、不要根據消息或短線去買股票。如果可以的話，讓專業人士來做。不要因壞消息而賣出。

6、不要害怕孤獨，但要確保你的判斷是正確的。你不能100%確定，但要嚐試尋找你想法中的缺陷在哪。下跌時分批買，上漲時分批賣。

7、一旦做出決定，就要有勇氣堅持自己的信念。

8、找到投資理念並努力遵循。這裏說的是我發現的一條成功之路。

9、賣出時不要太著急。如果股票達到你認為合理的價格，那麽你可以賣出。但人們常常是因為一隻股票上漲了50%，就說賣出它並鎖住利潤。

在賣出之前，要重新評估公司，看看價格跟淨資產價值是否匹配。注意股市的估值水平，是不是股息率較低，而市盈率較高？股市是否處於曆史高位，人們是否非常樂觀？

10、購買股票時，我發現在過去幾年的股價低點附近買入很有幫助。一隻股票可能會漲到125美元，然後跌到60美元，你會認為它很有吸引力。可看看三年前，這隻股票以20美元的價格出售的。這表明它存在一些脆弱性。

11、盡量以折扣價購買資產。溢價可能在短時間內發生巨大變化，資產通常變化緩慢。如果購買有溢價，就必須對公司有更多深入的了解。

12、聽取你尊重的人的建議，這並不意味著你必須接受。記住，這是你的錢！賺錢容易守錢難，一旦虧了很多，就很難再賺回來。

13、在買賣股票時，最糟糕的情緒就是“恐懼”和“貪婪”。

14、記住複利。如果你每年能賺12%並繼續投資，6年後你的錢就會翻倍（不含稅）。

請記住72法則。將你的收益率轉換成72，就可以知道你的錢需要多少年才能翻一番。

15、股票比債券好。債券收益有限，通貨膨脹會降低你的購買力。

16、小心杠杆，可能會傷到自己。

 

2006年股東信中巴菲特的讚美

在2006年致股東信中，巴菲特專門用了一個章節來介紹和讚美施洛斯。聰明投資者（ID:Capital-nature）精譯出來，分享給大家。

在本節的最後，讓我向大家介紹一位華爾街的好人，我的老朋友沃爾特·施洛斯。他去年剛滿90歲。

沃爾特從1956年到2002年，管理著一家非常成功的投資合夥公司。除非他的投資者賺了錢，否則他分文不取。必須要說，我對沃爾特的欽佩並非事後諸葛亮，我可是早有先見之明。

整整五十年前，沃爾特是我推薦給聖路易斯一個家庭的唯一人選，他們需要一位誠實能幹的投資經理。

沃爾特沒有上過商學院，也沒有上過大學。他的辦公室1956年，他的辦公室隻有一個文件櫃；到2002年，文件櫃的數量猛增到四個。他沒有秘書、文員或簿記員，唯一的同事是他的兒子埃德溫。

沃爾特和埃德溫從未接觸過內部信息。事實上，他們很少使用“外部”信息，一般都是通過沃爾特為本·格雷厄姆工作時學到的一些簡單的統計方法來選擇證券。

1989年，當《傑出投資者文摘》問沃爾特和埃德溫：“你們如何總結自己的方法？”

埃德溫回答說：“我們盡量買便宜的股票。現代投資組合理論、技術分析、宏觀經濟思想和複雜的算法就到此為止吧。”

沃爾特采取的戰略不涉及任何實際風險，即永久性的資本損失。沃爾特在47年的合夥生涯中取得的業績大大超過了標準普爾500指數。

尤其值得注意的是，他是通過投資約1000種證券（大多是乏善可陳的類型）創造了這一紀錄。

幾個大贏家並不是他成功的原因。可以肯定地說，如果數以百萬計的投資經理通過以下方式進行交易：

a）從沃爾特的股票池中抽出股票名稱；b）在沃爾特買入時以相當的金額買入這些股票；然後 c）在沃爾特賣出他選中的股票時賣出，那麽他們中最幸運的人也無法與他的記錄相提並論。

根本不可能！沃爾特47年來所取得的成就根本不可能是偶然的。

我第一次公開討論沃爾特的輝煌紀錄是在1984年。當時“有效市場理論”（EMT）是大多數主要商學院投資教學的核心內容。

當時最常講授的這一理論認為，任何股票在任何時刻的價格都不會出現明顯的錯誤定價，這就意味著，不能指望任何投資者僅憑公開信息就能超越股票市場的平均水平（盡管有些人會憑借運氣做到這一點）。

23年前，當我談到沃爾特時，他的業績有力地駁斥了這一教條。

麵對這些新的重要證據，學術界人士又是怎麽做的呢？

不幸的是，他們的反應太體現人性了：他們不但沒有開動腦筋，反而閉上了眼睛。

據我所知，沒有一所教授EMT的商學院試圖研究沃爾特的表現以及這對該學院所珍視的理論意味著什麽。相反，這些學校的教職員工們卻興高采烈地繼續講授EMT，把它說得像聖經一樣篤定。

通常情況下，一個敢於質疑EMT的金融導師，其晉升的機會就像伽利略被任命為教皇一樣大（幾乎為零）。

因此，數以萬計的學生被送上了人生的舞台，他們相信每天每隻股票的價格都是“正確的”（或者更準確地說，沒有明顯的錯誤），而試圖對企業（即股票）進行評估是毫無用處的。

與此同時，沃爾特繼續超額完成任務，他的工作因為這些年輕人的錯誤指令而變得輕鬆起來。畢竟，如果你從事的是航運業，讓所有潛在的競爭對手都知道地球是平的，是很有幫助的。

對投資者來說，沃爾特沒上過大學也許是件好事。

最後，附上一個有意思的簽名，是1994年巴菲特讚美施洛斯的一封信中，在信的底部親筆寫道：沃爾特，請讓我加入合夥企業——如果回到1955 年。