謝治宇：至少有兩股力量對當下這個市場非常重要

2025年4月28日，興證全球基金、騰訊新聞、財聯社主辦的“投資·可為|2025年度中國投資人峰會”上海場圓滿落幕。關於權益市場如何在發展中探尋新的機遇，興證全球基金副總經理謝治宇發表主題演講《可為之年——權益市場觀點分享》，全文摘錄如下，與你分享。

興證全球基金副總經理謝治宇發表主題演講

身處一個變革的時代

非常歡迎大家來參加我們的峰會，今年峰會是4月底5月初開的，這也是公司一年一度最重要的會議，所以我們很早就開始構思內容。但是，4月初我們把心裏的稿子撕掉了一份，4月後半月的每一天晚上大概都要撕一份，到最後，不撕了，就這麽辦吧。

為什麽我開始要講這個話題呢？其實我的看法大概也就在剛才的段子裏。我們現在要知道，無論是內外形勢，還是經濟接下來要麵對的挑戰，我們都處在未來來看非常動蕩的時候。

但是，從另一角度來看，拿我自己舉例，與2018年相比，雖然老了好幾歲，但心態也成熟了非常多，我們不會再擔心到每天淩晨2點鍾起來看看出了什麽事，現在一般早上6點鍾起來看，或者9點鍾，也就夠了，這是其一。

其二，通過後麵的介紹，我們會發現，我們應對的措施和手段會比以前多很多，包括很多心理層麵的建設，這些都可以幫助我們更好地處理接下來要麵對的動蕩。

當然，從我最後的結論來看，雖然我們接下來可能要麵對很多的風險和波動，但是我們對整個市場的看法還是相當正麵的。

不可避免，肯定先講講這次貿易摩擦的問題，本次貿易摩擦確實明顯和2018年有非常大的不同，事實上，如果我們計上所有的豁免，2018年我們真正麵對的實際關稅稅率大概不到10%。但這次，我們可能一開始麵對的是號稱達到125%的關稅，並且美國還要對其他非美國家加征對等關稅，實際關稅稅率基本上要回到1900年以來最高水平。並且，美國這一次貿易摩擦有更加複雜的目標，比如增加財政收入、平衡貿易、促進產業回流、債務削減等。這些它希望達成的目標和2018年我們要麵對的目標是截然不同的。

總結來說，這些事情大概可以歸結為，我們要經曆戰後國際經濟秩序的重新塑造。在過去的幾十年裏，我們經曆的大概都是這樣的周期：美國作為最大的消費國，從海外進口商品，通過貿易赤字向海外輸出美元；而非美國家向美國輸出商品的同時，通過貿易盈餘獲取了美元，而這些美元又大部分通過儲蓄的形式購買了以美國國債為主體的美國金融資產，這個過程最終會變成什麽呢？從美聯儲發的美元，最終變成財政部賬麵的負債，從實物到金融的過程，構成了過去幾十年以美國為中心的整個國際經濟秩序的核心。

而這個過程持續的發展，最終導致了美國內部經濟出現了不可調和的結構性矛盾。這個矛盾是什麽呢？這個矛盾就是製造業比例持續下降，貧富分化持續擴大，同時債務負擔持續增加。

而這些問題，事實上就是剛才提到的所謂“大循環”的最終結果，雖然中間經曆過不同的階段，但隨著循環的時間越來越長，這些問題也持續累積，程度也持續的、不斷的升高。如果我們看最顯著的指標，應該就是美國的赤字情況，未償國債占GDP的比例達到了非常高的水平。

而美國想要達到的目標是什麽呢？從結果來講，希望製造業回流，希望貿易赤字不那麽大，但這種敘事結構實際上隻是片麵的，美國更多的強調了所承擔的責任，而更少提到在這個過程中獲得的特權和收益。但作為一個非常成熟的經濟體和模式，美國想扭轉這樣的狀態、解決這些問題，達到上述種種目標，基本上是不可能的。

而在這個過程中，我們可能會得到很多潛在的未來權益。當然這些結構的塑造和潛在的收益都要經曆非常長的時間，中間的過程也會非常波動，這也就是為什麽我們會持續強調，雖然將來我們有可能重新塑造一個新的結構，但這個過程會經過非常長的時間，會經過非常複雜的變化，中間甚至波動會非常大。就像飛機大部分時候會非常平穩地把我們送到目的地，但偶爾也會在天上顛簸得很厲害。

我們走在正確的路上

講完美國的情況，我們再講講自己，為什麽我們現在的自信，相對來講比之前會足很多？我覺得很大程度上也是因為我們走在正確的路上。

過去這幾年，我們確實經曆了非常多的挑戰，這個挑戰有從2018年開始的第一輪的貿易摩擦，有後來的疫情，中間我們還要處理房地產的問題，產能過剩的問題。因此，在這個過程中，作為權益投資人來講，我們確實過得相當艱難。但事實上我們在這個過程裏也得到了一些東西，比如城投債務的比例，雖然現在不能說這個問題已經被完全處理完畢，但是，最起碼我們一定程度上控製了增速。此外，整體來看，我們的政府債務久期被拉長，債務利率開始明顯下降，而這些都是在幫助我們以時間換空間，來使我們的經濟結構發生轉型的重要手段。

地產問題是我們這個經濟體長期遇到的問題，過去三年左右的時間，我們大家也都非常有感觸，我們大概花了三年時間把整個地產的泡沫基本擠幹淨了。到去年底、今年為止，我們基本上可以看到很多城市的房價已經開始企穩，我們基本上看到地產從停滯進入到重新開始運轉的過程中，雖然我們也不認為這個行業會回到像以前那樣非常繁榮的狀態，但是它隻要在未來幾年對我們的經濟沒有比較大的拖累，相比過去幾年來說，實際上就是非常大的正向作用。

從去產能的過程來看，我們也可以得到類似的結論。雖然前路還挺長，但我們走在正確的路上。我們看到，過去幾年上遊的行業基本上還是處在產能利用率相對飽滿的狀態，但中遊的一些行業還是有產能利用率偏低的壓力。產能利用率偏低這件事情在過去一年、兩年的時間裏，始終是我們持續討論的問題。我們也發現一些行業由於供給上的約束，已經慢慢地可以看到變化的進程，而且在我們的日常交流裏，我發現對於產能的控製，對於卷度的討論，對於這些問題，似乎慢慢在形成社會上的共識，最起碼現在大家在有意識地認為，這件事情是影響後續行業發展的持續的最重要的因素之一。

過去幾年，我們還可以看到的是，之前很多被卡脖子的領域，科學技術發展上的領域，確實有了很大的突破。我們的研發強度不斷提升，和2018年相比，我們的研發投入占GDP比例，提升超過0.5個百分點。半導體是我們這個國家目前來看比較受製約的一個行業，也可能是剩下為數不多受製約的幾個行業之一。而過去幾年，我們也可以看到這個行業在迅速的提升。

同時要看到的是，我認為這一次的半導體發展裏，可能有一個點相對比較好，除了最先進的工藝製程，我們在一些傳統製程的高端產品上，也在持續不斷地迭代，持續不斷地打出差異化，持續不斷地做替代，而這些東西可能都會讓這個行業的競爭格局、盈利能力，和之前比較同質化的產業升級、產業迭代產生一定的區別。

在過去的幾年裏，我們還發生了一件重要的事情，就是我們開始有大量的企業做國際化的布局，我們有很多企業在全球不同地方做了不同的產業布局，而這些產業布局很重要的一個作用就是幫我們分散了風險。

就像我們之前討論的那樣，如果我們是唯一一個被收關稅的國家，其實很多產業通過產業鏈轉移、通過本地化生產，是完全有能力應對的。這可能是被動式應對美國關稅的一步，但這也非常有可能是我們主動應對全球化的另一步。雖然大家第一步的反應，可能隻不過是應對貿易壁壘，關稅保護，因而把產能放到了國外，但客觀上來說，這幫助了很多企業進一步本地化生產，進一步將產品做成本地化產品，進一步讓這些企業變成了跨國型的公司。

事實上我相信我們的企業，最終應該有大量的企業會變成跨國型公司。

這也是我們對於政策的看法，過去兩年，我們一直覺得要有政策應對經濟的持續壓力，而我們的政府一直保持了強大定力，現在是政府可以開始兌現這些定力的時候，我們會發現我們的工具箱裏還有非常多的工具。所以如果我們這麽來看，其實過去兩年的保持定力，反而在現在是非常有優勢的一件事情了。

權益市場的使命與機會

最後我講講權益市場的使命與機會。這個話題其實稍微有一點高，但從我的角度來看，確實權益市場的定義在過去一年時間裏出現非常大的不同。之前我們的市場承擔的更多是企業融資的需求，從去年開始我們更多強調權益市場對於投資者來講能夠提供什麽，它如何能夠更好地從投資的角度提供一個新的可以持續的範式。

我們認為這種轉變，最起碼從以下幾個角度來講是非常有意義的，第一個角度是，對於科技的投入，或者說凡是帶有風險屬性的、科技屬性的行業，通過資本市場的融資進行發展，一般來說效果相對來講會好一些，這個市場能夠承擔的風險和波動相對會更大一點。

第二個角度，我們的居民儲蓄長期缺少合理的能夠投資的方向，有足夠能力承載投資的底層資產比較少。之前的房地產可能承擔部分這樣的責任，但隨著我們轉型升級的結束，這件事情可能也進行到了末端。在現階段看來，資本市場確實有一定的可能性，作為底層資產承接投資。

同時，從價格的角度來說，這個市場確實具備這樣的能力。其中核心在於，經過過去幾年時間，我們的估值水平現在還處在曆史上非常偏低的水平。我們前麵討論了很多關於美國的事情，如果我們真的相信國際經貿領域秩序的重新設定，以及將來A股加港股的市場，確實會變成一個國際化市場，那麽這種國際化市場能夠承載、吸引的資金體量一定會比現在大很多，所以從這些角度來看，它由於估值水平具備了向下的保障，又因為確實有很多具有吸引力的資產，具備了可能的向上的足夠彈性。

從現在的角度來說，我們認為最起碼有兩股力量對這個市場非常重要，一股是以科技為代表的力量，我們確實始終處在一個科技創新的重要周期裏，我們麵對著AI帶來的對於每個行業的改變，這部分能夠帶來的是未來可能的向上期權。同時我們又可以看到,過去幾年我們開始非常強調對於分紅的要求，對於股東回報的要求，我們確實看到了，如果一個公司能夠長期給投資人提供穩定的分紅回報，並且分紅回報率有一定的吸引力，其實它的價值在過去多年已經開始慢慢體現。並且如果這樣的分紅率能夠持續，我相信在未來的很多年裏麵，這股力量也會被長期的體現出來，這件事情也始終在給市場定價。

所以當這兩類資產在給市場重新定價、重新估值的時候，我相信這種有價值的資產的整體水位是在不斷抬升的，這也是為什麽我剛才說，對於整個市場上的看法，我們還是相對非常正麵的，雖然可能中間會有很多潛在的波折。

從看好的領域來說，其實也基本上就是我剛才討論的這些話題。

第一，整體上我們認為A股和港股的市場估值水位都還相對低，特別是港股市場還有很多低水位的公司，而且有一些公司的價值是通過它的高分紅體現出來的，有一些是通過它的企業治理體現出來的，有一些是通過它未來的可能性體現出來的，不隻是單一維度的低估。如果和它的價值比起來，大部分都是低估。

第二，我們還是看好一些產業上有不斷突破、不斷變革能力的行業。比如像半導體這樣的行業，它會在未來的很長時間裏持續進步，出現國產替代、甚至在未來進行全球競爭的能力，因此這些新興領域也始終是我們一直看好的領域。

基本上我就想和大家分享這麽多，謝謝！