貿易戰之後是資本戰，對美元將造成什麽挑戰？

繼貿易戰之後，資本戰將成為邏輯上的下一個階段，這將對美債、風險資產和美元構成下行壓力。

貿易戰對市場和經濟具有破壞性，而其邏輯後果——資本戰，可能帶來更嚴重的傷害。過去積累的全球失衡可能促使數萬億美元的資本在全球範圍內重新流動，帶來極大的不穩定，並很可能促使各國政府采取措施限製或引導資本流動。美元將麵臨長期走弱的趨勢，其他貨幣則麵臨被高估的風險，而美國資產將麵臨資本外流的衝擊。

在各種混亂的新聞頭條中，我們隻需要記住兩個基本原理：其一，美國希望減少其貿易逆差；其二，經常賬戶等於金融賬戶。換言之，在一個非以物易物的經濟體係中，每一件商品或服務的交換都對應著一個資產的交換——無論是金融資產還是非金融資產（這就是國際收支恒等式的含義）。

美國的經常賬戶赤字在過去12個月中超過1萬億美元，這與金融賬戶（即外國淨購買的美國資產減去美國購買的外國資產）幾乎完全吻合。但在這些淨值背後，是更龐大的總額交易，這些交易才是未來全球資產劇烈波動與資本流動受限的主要風險所在。

貿易與資本是同一枚硬幣的兩麵。從上述原理可以推導出：

關稅應當減少美國的貿易與經常賬戶赤字，也將減少其他國家的順差；

同時這也意味著金融賬戶的不平衡將隨之下降；

那些外國持有本國資產多於本國對外資產的國家（如美國）將麵臨資本外流、資產價格下跌以及貨幣貶值的風險；

而那些淨持有外國資產的國家（如日本）則可能麵臨資本流入增加、資產價格上漲和貨幣升值的壓力。

過去人們將問題定義為“流量問題”（即美國進口商品遠多於出口商品），但根據國際收支恒等式，這其實也是一個“資產存量問題”。

簡而言之，美國對外資產的持有量遠低於外國持有的美國資產；而貿易順差國則恰恰相反，它們大量持有美國資產。關稅政策的邏輯結果就是這種失衡必須縮小。貿易民族主義終將演化為資本民族主義。

而這些失衡的規模是巨大的。全球多個國家的淨國際投資頭寸（NIIP，即曆史金融賬戶餘額的總和，包括估值變動）已經達到數萬億美元的差距。美國是一個真正的極端案例，其NIIP為負26萬億美元。長期以來美國巨額的貿易赤字最終以資本回流的方式流入美國金融市場和非金融資產。

但在劇烈變化時期，僅看淨值是不夠的。許多國家背後的總額頭寸數字驚人：

例如，美國持有的外資資產為36萬億美元，而外國持有的美國資產高達62萬億美元。即便像英國、法國、愛爾蘭、盧森堡和荷蘭這些國家，其NIIP隻有幾千億美元，但其總資產頭寸卻都在10萬億美元左右。

這意味著——即便貿易和金融賬戶的淨變化相對較小，一旦這些龐大的資本存量開始移動，跨境流動就可能極具破壞性，迫使各國政府和央行采取保護性措施。

貿易戰的主要武器是關稅，而資本戰中的武器則將是資本管製與金融壓製（即由國家引導資本流入政府債券市場）。資本管製阻止外資流入，金融壓製則迫使本國資本服從於政府融資需求。具體選擇何種工具，將取決於各國的淨資產地位：

美國即將麵臨淨資本外流的局麵。

雖然目前美國股市中的外國資金外流尚不明顯，但疫情以來流入美股的9萬億美元資金，未來仍有相當一部分可能撤出。

即便不考慮資金撤出，隨著關稅打壓全球出口，外國對美元資產的需求也將下滑。目前全球超過50%的貿易使用美元結算，其他國家的貿易順差是推動美國資產需求的關鍵動力。而美國國債的供給增長，也高度同步於美國的貿易赤字、預算赤字以及全球非美貿易中以美元計價的部分。

正是這種係統性對美元的需求，支撐了美元的高估值，並允許全球貿易失衡長期存在。這也是美國發動貿易攻勢的背景之一。如今，隨著美元需求減少，美元和美債價格可能走軟。

同時我們也可能看到美國對外資產的購買增加。如果美國不再是全球最具吸引力的投資目的地之一，國內資本也可能轉向其他市場。而隨著歐洲及其他地區加大財政刺激力度，新的投資替代選擇將不斷湧現。

美國不可能容忍收益率過高，因此某種形式的金融壓製幾乎不可避免。其他國家也麵臨類似壓力。全球爭相借錢，部分政府可能會被迫引導國內資本流向本國債市。這將令股市麵臨更大風險。

隨著全球龐大的資本池開始重新配置以適應新的貿易現實，一些國家（如新加坡、瑞士和德國）可能吸引到遠超其承受能力的外資，導致貨幣升值、競爭力受損，從而被迫實施資本管製。

此外，如果美國仍無法將貿易逆差壓下去，它也可能對資本實施征稅，以阻止其他國家壓低本幣、維持對美元的競爭性貶值。

在布雷頓森林體係（1940年代末至1970年代初）時期，資本管製曾被廣泛采用。1971年美元與黃金脫鉤後，這些管製多數被取消。而如今，美國以進入本國消費市場和軍事安全為交換條件，重新綁定貨幣政策和地緣政治權力，正是資本管製回歸的前奏。