獅山巡禮
投資雜談
英偉達過去兩個季度的股價幾乎沒動，但摩根士丹利的判斷是：基本麵反而在變強，市場隻是被兩件事卡住增長能不能熬過2026，以及市場份額會不會被ASIC、AMD慢慢啃掉。大摩把英偉達重新抬回半導體板塊的首選，維持增持評級與260美元目標價，並把當前估值視作少見的介入窗口。
據追風交易台，摩根士丹利北美半導體分析師Joseph Moore在最新報告中表示，英偉達以2027年盈利計僅約18倍市盈率，是一個出人意料的好切入點。他的邏輯不是押注下個季度再超預期，而是押注投資人對增長耐久度的懷疑，會在未來幾個月開始鬆動。
支撐這套判斷的證據，更多來自供應鏈與客戶行為：報告提到，超大規模雲廠商正在對上遊做更長周期的鎖量，甚至出現3年訂單、部分全額預付的現象。這類動作很難與明年就打算急刹車兼容。不過報告也承認，下遊現金流的壓力是真問題：部分雲基礎設施業務處在負現金流狀態，若按財務數字推演，明年資本開支確實可能降速。
至於市場份額，摩根士丹利並不否認2026年英偉達可能小幅回落：它給出的結構是英偉達約85%的收入份額，ASIC略高於10%，AMD略低於5%；在英偉達規模已接近每季度800億美元的約束下，同行增速略快、份額回吐12個百分點並不意外。
摩根士丹利把英偉達近期的漲不動歸因於預期結構：市場已經默認眼下很強，真正的分歧在2027。
它提到一個反常對比當初把板塊首選從英偉達換到SanDisk、再換到美光之後，內存股累計漲幅達到300%900%，而英偉達股價原地踏步；與此同時，英偉達當前季度的盈利預期在6個月裏上調了38%。這意味著，壓著股價的不是數據，而是對周期壽命的懷疑。
報告也把這種情緒波動放進曆史模式：過去三年裏，每年年初市場都會對下一年不放心，直到可見度補上，股價才出現階段性跑贏。它押注2026年會重複這一過程。
供應鏈給出的信號偏硬：三年鎖單、甚至全額預付
摩根士丹利認為，持續性更難證明，但它看到的上遊行為越來越極端。報告寫到，超大規模客戶對內存供應商下3年訂單，在部分情況下甚至全額預付；極端案例是本季度就收到了2028年收入的100%，而對應的量級還是當前水平的數倍。
它把這類預付款視作耐久度線索：如果客戶真要在明年放緩，很難解釋為什麽要把更遠期的供給提前用現金鎖死。報告強調，這隻是諸多跡象之一從供應鏈反饋看，多個環節都在為持續增長做準備。
下遊的反證來自現金流：部分雲基礎設施業務仍在燒錢
摩根士丹利並沒有把現金流問題輕輕帶過。報告提到，一些雲基礎設施業務處於負現金流狀態：這當然可以持續（資產負債表強、也有融資空間），但如果隻看財務數字，明年開支確實看起來會降速。
它給出的解釋框架更接近時間差：英偉達管理層在電話會上的回應是，雲廠商會在這些投資上賺到比市場模型裏更多的錢；
報告也補充，雲GPU業務利潤很高，且市場參與者在討論算力供需缺口每天以個位數擴大。換句話說，短期現金流可能難看，但不等於投資回報不存在。
份額可能小幅回吐，但客戶的注意力已經轉向Rubin
在競爭格局上，摩根士丹利給出了明確拆分：英偉達收入份額約85%，ASIC略高於10%，AMD略低於5%。它預計2026年同行增速略快，英偉達份額可能下滑12個百分點，原因很物理：規模越大、供應受限越強，越難維持同樣增速。
但報告認為，客戶真正盯著的是Rubin（預計下半年出貨），而在此之前競爭仍主要體現為Blackwell對陣各類替代方案。它也承認護城河有一點被侵蝕，因為頭部模型開發者更傾向架構中立，同時使用英偉達、AMD、Google雲TPU以及自研ASIC；
不過按其調研，即便在第三方強調更低總體擁有成本的領域，客戶偏好仍常常倒向英偉達。報告甚至提到，最大的兩家ASIC用戶、以及最大的兩家潛在AMD用戶，在2026年仍可能讓其與英偉達的業務增長達到80%+。
此外，對更激進的多頭敘事（前沿模型開發者指向2029年需要幾百GW算力，而今年約30GW），摩根士丹利態度克製：它不買這個數字，但也明確表示，看不到2026年周期結束的跡象。
它的關鍵約束條件是產能：半導體產能不可能在短時間內把供給推到那種規模。更重要的是，來自全球供應鏈的反饋並非訂單變弱，而是用現金提前鎖定穿越2028的增長。
對於即將到來的GTC大會，摩根士丹利預期，它未必能讓持懷疑態度的投資者徹底相信資本開支的可持續性，但大概率能把市場份額爭論先講清楚。這次展示會類似2024年給出更完整的四年路線圖，並強調競爭不止是芯片本身，還包括機櫃與生態係統建設；同時，它預計Groq IP會在路線圖裏占一席之地。
