2008年投資管理工作分析與總結
東方港灣投資管理公司董事長 鍾兆民

【序言：今年的總結要比往年晚了一點時間，有“醜媳婦怕見公婆”的緣故，但更具體的原因有兩點：一，2008年發生了百年一遇的金融危機，年中我已有幾篇簡短的文章向投資者表明我們的想法和觀點，所以進行年度總結時，希望用盡量多的時間進行更深入的思考與反省；二，希望在公司投資總監楊雲參加巴菲特公司股東會後，可以從巴菲特與芒格兩位智慧老人處獲取更多的關於危機和投資的啟發，從而有更多與大家分享。】

一、2008年及前五年投資業績回顧
由於全球百年一遇的金融危機波及世界每個角落，我們也未能幸免。對2008年的總結與回顧是五年來最沉重但又是最有價值的。
2008年我們管理的平安·東方港灣馬拉鬆信托業績下跌了61.28%，同期上證指數下跌了65.39%；自2007年2月28日信托成立以來，業績下跌了31.66%，同期上證指數下跌了36.8%。麵對這樣的成績，我急於巴菲特的另外一句話來盡快地“切換頻道”：“不要太在乎一年的業績，需要關注的是四到五年的表現”（Don’t care yearly result too seriously, instead, focus on four or five year averages.）。

2004--2008年的五年間，東方港灣管理的資產在收費後的投資者平均總回報為408.52%，年複合回報為38.44%，同期上證指數上升21.61%，年度複合回報為3.89%。到2009年一季度五年三個月的最新數據為我們的平均總回報為535.06%，同期上證指數為58.51%。（見圖一）

圖一：東方港灣投資表現與上證綜指對比圖
簡單回顧2008年的投資，可謂遺憾多多，但縱觀過去五年的業績記錄，我們有幸超越指數許多，或可聊以自慰。
不管是風調雨順的日子，還是暴風驟雨的歲月，長期而言，15％的年複合回報是我們矢誌不渝的專業追求。
古人雲：“五歲成習，六十亦然”。五年時間，雖不可謂長，但也足以窺見一斑。時間是價值投資者的朋友，投資越早開始越好，巴菲特都曾經戲言自己七歲以前沒開始投資屬於浪費生命；無怪乎，我們一些投資者與“價值投資”結緣之後，也頗有“相見恨晚”的感覺。

我和我們的投資團隊，在真正追隨價值投資之前，始終難以和財富長期結伴；經曆過多年的價值投資實踐，現在我們更加堅信，盡管短期磨難在所難免，但長期而言，我們與我們投資者的財富，必將隨著時間的流淌而與日俱增。我們作為價值投資的“死黨”，所能享受到的最大的“福利”是：一定會像文物一樣“越老越值錢”的。

更何況，經曆過金融海嘯之後，中國資本市場很可能是本世紀最佳的投資機會呢！
二、金融危機給我們“饋贈”了哪些寶貴的經驗教訓？
1、重大危機：難以預測，重在防範
我們認為，除非有“先知先覺”的人類精靈的存在，否則重大危機總是難於預測的。中國的諺語說：“早知三日，富貴十年”；西方《聖經》中也反複強調，重要的是建造諾亞方舟，而不是預測風暴；彼得·林奇也曾說：“全球400富豪中，沒有一個靠預測發家的。”

近十多年來，我們經曆的危機不在少數：911恐怖襲擊、亞洲金融危機、非典、重大雪災、汶川大地震、08全球金融危機和最近的甲型H1N1流感等等，在這些重大的危機麵前，人類的預測能力顯得多麽的蒼白！

雖然無法準確預測危機，但我們並非束手無策。就像大自然的規律，晴空萬裏和狂風驟雨總會交替來臨，關鍵在於未雨綢繆。雖然目前百年一遇的危機尚未結束，我們堅信，未來一定會有經濟危機再度成為不速之客，所以我們在經營上和希望所投資的企業的經營上，必須采取穩定的財務和經營策略，例如：低負債經營甚至零負債經營；高度重視經營性現金流，（長期而言，現金流比利潤更重要）；不盲目擴張；審慎對待並購等等。本次金融危機再次給我們敲了警鍾——風險控製是投資的生命線。這一簡單而重要的經營和投資天條，強調再多也不為過！

2、不因“困境和波折”而改變“信仰和原則”，持續反思和完善投資決策
信仰和原則，不隻是平常工作的需要，更是為困境而準備。“疾風知勁草，烈火見真金”，在困境中堅信信仰，在挫折時堅持原則，尤顯難能可貴。東方港灣自創立至今的六年中，經曆過始於2001年，998點之前跌幅達-55.55%的熊市，又經曆了2007年10月16日上證指數創曆史新高6124.04點前後瘋狂的大牛市和恐慌的大危機，但是在堅持價值投資這一原則上，我可以自豪地說：我們的團隊十分堅定，甚至有些“頑固”。

不可否認，在實際執行中，我們也出現過重大技術失誤。例如，我們一直有三條賣出股票的準則：一、好企業被市場高估太多時要賣出；二、發現好企業出現重大負麵變化時要賣出；三，發現更優的投資標的時要更換。但是，在堅持第一條準則時，高估多少才算“高估太多”，必須可量化可操作，否則便是空話。正如歌德所說：“知道了還不夠，我們必須實踐；渴望沒有用，我們必須行動。”

在回顧與反思中，我們對中國資本市場十幾年的曆史數據進行了統計分析，並得出了一些有益的結論。比如，從中國A股市場的曆史PE（圖二）與PB（圖三）圖中可以清晰地看出，PE在15-20倍以下、PB在2-2.5倍以下，屬於市場的低風險區域，PE在40-50倍以上、PB在4-5倍以上時，市場整體處於高風險區域。整體市場風險區域的界定對我們未來的操作將起到指導作用, 而且風險區域的範圍界定需要隨經濟增長速度的變化而有所調整。

圖二：A股PE趨勢圖（1995-2008）

圖三：A股PB趨勢圖（1994-2008）

需要說明的是，我們也在提醒自己不要矯枉過正、“異病同治”，因為每一家企業的情況都是不同的。處於高增長期的公司，PE比市場平均水平高時，可能仍屬安全區域；輕資產、高盈利的公司，即使PB很高，可能仍是很好的投資時機。投資既要全局著眼、高屋建瓴，又要於細微處見精神。過去的成敗，可以幫助我們持續完善投資決策係統，讓投資原則變得更具操作性；同時又不忘，投資永遠是科學與藝術的融合，滑向“物理學羨慕現象”的深淵隻會招致更大的損失：那些冀圖找到一個恒定的公式，然後就能讓金錢像自來水一樣嘩嘩地流入囊中的想法，無異於異想天開。這道理正如成功有原則，但沒有固定的公式一樣，否則全球60億人，沒有人會不成功！

隻要投資，就不可能有百分百勝算。我們不畏懼犯錯，同時，也勇於認錯和反思。愛爾蘭作家喬納森·斯威夫特有多條智慧箴言流傳於世，而流傳最廣的一句是：“人不應該以承認錯誤為恥，因為這意味著今天的你比昨天又有了進步。”

3、長期投資不是價值投資全部，但是最重要最有效的方法
過而能知，可以謂明；知過能改，善莫大焉。前幾年，我們有將長期投資與價值投資等同的傾向，對價值投資的理解是不全麵、不係統的，但是，我們仍然堅信，長期投資是價值投資中最重要最有效的方法。

理論上，假如一個人能夠悉數掌握市場的短期波動，持續地成功進行短期波段操作，那麽，無需多久，他就會成為世界首富了。然而曆史經驗證明，人類對宏觀經濟、企業盈利和股票市場三者的短期波動都是難以預測的。

另一方麵，對一家優秀的企業而言，其內在價值會隨著時間的推移而不斷增長，時間是有價值的（正如母親必需用十個月的時間才可以孕育出寶貴的生命一樣）。投資者以合理的價格購入一家優秀企業的股份，在足夠長的時間內，企業的價格一定會隨著價值的增長而增長，這是長期投資的基本邏輯，也被無數曆史經驗所證實。由於短期內企業的利潤和股價都難以預測，而長期是有規律可循的，所以長期投資是價值投資中最重要、最有效的方法。

當然，當市場極度恐慌或極度瘋狂時，企業或行業出現明顯的周期變動時，或者有突發事件發生時，企業價格可能會嚴重脫離合理的價值區域，這是市場給予我們增持或拋售的良機，我們也應該果斷行動。有時，基於估值判斷的“高拋低吸”，是長期價值投資必要的輔助策略。我們希望我們的投資既有原則性，又有靈活性。

行文至此，似乎我們已經從此次金融危機中學到許多教訓，但是，別忘了喬治·萊博納的名言：“我們從曆史中吸取的教訓是，我們從曆史中學不到任何教訓”。最近有一位哲人格蘭桑也說：“從危機中，短期而言我們學到許多東西；中期而言我們學到一些東西；長期而言我們什麽也學不到。”人類是很容易好了傷疤忘了疼的，但願我們能從中警醒自己，至少“學到一些東西”。

三、有關價值投資的再學習再思考
1、價值投資者必須思考的五個問題（5W）：理清似是而非的觀念，才能堅定信念
①Why（為什麽選擇價值投資）？哲人說，如果我們一輩子保持嬰兒般的好奇心，不斷地問“為什麽”，要比不斷地問“是多少”的人會成功而且幸福許多。價值投資的鼻祖格雷厄姆早已在理論上證明了價值投資的可行性；巴菲特、芒格、紅杉基金的比爾·魯安尼等投資大師證明了在國際市場上價值投資十分有效；我們的團隊成員自從業以來“有幸”嚐試了多種投資方法——技術分析、程式交易，基本麵分析等等，我們十數年的從業經曆證明，價值投資方法在中國同樣有效。理論和實踐告訴我們，追隨價值投資，是明智的選擇。

②Where（中國可以價值投資嗎）？巴菲特近期一再表示，目前中國是全球投資經理的首選，我們十分堅定地相信這一點，盡管很多人還在懷疑。我們認為，全球的商業規則有其共適性和普遍性，在中國也可以像在其它國家那樣，可以進行一場偉大的價值投資實踐活動。

③When（現在可以開始價值投資嗎）？我們認為，價值投資越早開始越好，更何況，現是金融危機所提供的極好的曆史性機會。那些現在還不開始的人，相信幾年後一定會追悔莫及。

④What （什麽樣的行業公司可以價值投資）？我們認為，中國的民族特色產業（例如中醫中藥、品牌白酒）、有核心競爭力的先進製造業、有網絡優勢的商業和品牌消費品等等，非常具有長期投資價值。詳細內容我們會在下文繼續討論（請參閱“中國未來投資展望”一段）。

⑤Who （誰來執行價值投資）？社會分工——讓專業人員做專業的事，是社會進步的標誌。除非你想成為專業人員，否則請找專業人員幫忙。投資就像打乒乓球，易懂難精。我一直認為，巴菲特固然偉大，但四十年前他的早期投資者（包括他的鄰居）也非常聰明！

以上的5個問題是我過去一年裏的部分思考，“假如我是對的，相信你是會接受的，因為你是聰明而智慧的”。（芒格）
讓我們不斷地提問別人或自己吧！因為世界上沒有傻瓜的問題，隻有從來不問問題的人，才可能會變成傻瓜。理清了似是而非的觀念，才能讓信念更加堅定！

2、市場的兩種階段：可知階段和不可知階段
關於股市的短期走向，芒格在股東大會上回答時說：“98%以上的時間，我們是不可知論者”，言外之意，隻有在2%的極端情況下投資者才能對股市走勢作出預言，其他大部分時間水晶球都是模糊不清的，巴菲特也補充道：“市場十分高時和十分低時，我是知道的，其他大部分時間我也不怎麽知道市場會如何演變”( when things get very cheap, I know it. When they get very high, I know it, And in between, I really don't know much about what's going to happen.）。我們認為，在絕大多數情況下，短期股市的走向是處於不可知階段，是難以預測的，也不重要。

希臘哲學家蘇格拉底說：“意識到自己的無知才是智慧的開始”。我和我同事但斌、楊雲等都曾追逐市場波動十餘年，從商品期貨、外匯到股票等等，無不涉足，最後，我們終於認識到自己無法預測短期市場波動，從而放棄了“短炒”念頭，開始“死心塌地”地追求價值投資。

一個發人深省的現象是，連投資大師們都表示，除非市場處於極度瘋狂和極度恐慌階段，其它時間無法知道市場的走向，而大部分投資者卻並不知道他們正在“熱衷地”從事著——連大師們都認為不擅長的投資（或投機）工作。

3、市場的兩類金錢：我們想從資本市場賺哪類金錢？
巴菲特兩位導師之一的費雪爾說：“資本市場有兩類錢可賺，一類是市場波動的差價，另一類是企業盈利帶來價值的增長。”
企業有三種價格：賬麵價值（book value），內在價值（intrinsic value）和市場價格（market price），內在價值通常與賬麵價值成正比，而市場價格總是圍繞著內在價值上下波動，圖四可以清晰地表明了價格和價值的的關係。

具體來看，投資者從股市賺到的錢可以分兩類：一，低買高賣賺取差價：賺取從價值低估到價值回歸的錢（從a到b）和從內在價值到價值高估的錢（從c到d）；二，長期持有，賺取內在價值增長的錢。

格雷厄姆有句名言：“對待價格波動的正確態度和精神是所有成功的股票投資的試金石。” 我們認為，多數投資者都在忙於賺取前一類錢，因為理論上能長期做好高拋低吸，賺錢又快又多，（懂得初等數學，參考兩條曲線的斜率就明白了）；但我們知道，持續做到“高拋低吸”的希望是十分渺茫的，所以我們主要精力專注在尋找高增長的企業方麵，以合理的價格進行長期投資，希望獲得企業利潤增長帶來的價值增長。我們更喜歡芒格的“無所事事式”的投資——“當你因為某樣東西的價值被低估而買入它，那麽當它的價格接近你所認為的內在價值時，你就必須考慮把它賣掉，這太難了。但如果你購買一些偉大的公司，你就可以坐享其成，那真太棒了。我們準備將大量資金投向我們無須作其它決策的地方”。投資有時越主動，結果可能越被動！

圖四：資本市場的兩類賺錢方法
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4、投資的兩種分析方法：定性分析與定量分析
投資之道，“道可道，非常道”。多年的實踐使我們更加深信巴菲特的早期名言：“真正的大錢是靠定性分析賺得的，而定量分析是可以賺得一些確定無疑有把握的錢”。誰能精確地計算出30年後的中國經濟將達到什麽量級呢？而即使是我們所投資的企業，我們也難以準確地計算出其20年後的盈利數據，這正如20年前我們也無法精確地計算出該企業今天的盈利一樣。但沒有精確的數據，不等於就不能投資，定性與定量的有機結合，有助於我們作出明智的決策。關於定性與定量的辯證關係，愛因斯坦的警句闡釋得再清晰不過：“並非所有重要的東西都能計算清楚，也並非所有能計算清楚的東西都重要”。

5、兩類“高拋低吸”：背後不同的分析邏輯
資本市場的投資者者基本可以分為兩類：趨勢交易者和價值投資者，表象上，二者都在做“高拋低吸”，其實，他們背後的分析邏輯是截然不同的。以拋出股票的交易行為為例，預期市場會下跌，拋出手中股票，這是趨勢交易者的分析邏輯；而基於公司基本麵，通過估值計算，認為企業目前的市場價格高估而失去了投資價值，從而拋出手中股票，這是價值投資者背後的分析邏輯。因為市場狂熱與企業價值高估經常會同步，因此有時可能出現趨勢交易者和價值投資者同時拋出股票的現象，但貌似一樣的舉動，背後的邏輯迥然不同。

以上，我們對價值投資的五個問題、市場的兩種階段、資本市場的兩類金錢、投資的兩種分析方法、和兩類“高拋低吸”進行了簡單分析，介紹了我們對價值投資的一些新體會。希望我們這些率先“拋”出的“磚”，可以“引”來出投資者更多的“玉”。

四、中國未來投資展望
英格蘭曆史經濟學家安格斯·麥迪森的統計發現，從公元0年到1820年，中國對全球GDP貢獻超過25%，到公元1820年，中國GDP占全球總量的32.5%，達到曆史最高峰值；而1820-1980年間，中國對全球GDP貢獻逐步下降，最低降至4.5%。從1980年開始，中國對全球GDP貢獻重新開始上升，目前已經恢複到15%。這位曆史經濟學家估計，20年或30年之後，中國對全球GDP貢獻可能恢複到25%。

我們認為，中國社會正在經曆偉大的變革和快速的進步，中國未來至少在以下四類企業中蘊藏著潛力巨大的機會：
1、有核心競爭力的製造業企業：此次金融危機加速了中國製造業的淘汰和升級換代，原來簡單地靠低成本生產要素的整合取得競爭優勢的企業難以為繼，而有核心競爭力的企業會隨著經濟複蘇，展示出更強勁的競爭力。我們相信，中國會從製造大國演化為製造強國。例如，我們能看到中國的集裝箱製造、空調製造、工程機械甚至汽車行業等已體現出強大的國際競爭力，最終隻要這些製造企業能給世界提供性能好、價格好的產品和服務，它們就會有長足的發展空間。

2、民族特色產業：中國有五千年曆史和文化沉澱，形成了一些有民族特色的產業和企業，例如，中國的中醫中藥、白酒黃酒等等是很難被其他產品替代的，它們立足本土市場，也有機會走進國際市場，隨著中國經濟的發展，民族特色產業也會有很大的發展空間。

3、有本土品牌和網絡優勢企業：改革開放三十年，本土市場產生了一批有品牌，有營銷網絡的企業，形成了相當高的競爭壁壘，例如在服裝運動品企業、家電零售行業、金融服務業，一批企業已經形成了很高的競爭壁壘。

4、部分資源壟斷的國有企業：由於曆史原因，目前國有企業仍占經濟總量35%左右（民營企業占49%，三資企業占15%），而且部分國有企業掌握著易於經營且盈利能力強的產業，例如能源、礦產、電信、金融、公用事業等等。它們要麽靠牌照壟斷，要麽靠資源獨占，取得經營的壁壘，如果有良好的公司治理，這些國營企業也頗有投資價值。

此外，我們還能感受到環保和新能源產業的崛起，我們正體驗著互聯網被企業更廣泛地應用所帶來的史無前例的機會……我們對中國未來的投資前景充滿期待!

五、結束語：回顧與憧憬
過去的一年，投資是十分艱難的事，但我們也並非沒有快樂，不斷地讀書和思考極大地滿足了我們的求知欲和好奇心，是我們最大的快樂源泉。哲學家笛卡爾說：“讀好書就似跟最優秀的人物交往”。如果說我們從巴菲特身上看到了“成功和偉大”，那麽，讀完《窮查理年鑒》（《Poor Charlie’s Almanack》）和《從達爾文到芒格》(《Seeking Wisdom: from Darwin to Munger》)這兩本最能反映芒格的思想的書，就會對“淵博和智慧”有更深的理解。建議大家找來一讀，享受思想的盛宴！

回顧過往五年的歲月，無論陽光和風雨，我們堅定的投資者總是無私而默默地支持著我們；無論順境和逆境，我們的同事和合作夥伴們總是同舟共濟、堅守陣地。對此，我們感恩不盡！

過去的時光，我們曆經磨難，憧憬未來，我們滿懷信心，所謂“亂雲飛度乃見從容英雄，人間正道當是滄桑曆練”，雖然前方的道路依然坎坷，但我們相信：“隻要你自己的信念還是活著的話，這個世界上，沒有人能讓你倒下”（馬丁·路德金）。我們為了信念而活著，我們為了信念而奮鬥著！（完）

2009/5/25