關於公司分析中的管理分析 (2008-09-30 09:16:47)

    經濟學與管理學是糾纏不清的兩大學科分支，這兩大學科體係目前水乳交融、彼此借鑒對方的研究方法，但是這兩者的區別仍是相當明顯的：1）經濟學主要研究企業的外部，將企業視為一個黑箱，而管理學則研究企業內部，認為企業是有個性的，並不是一個黑箱；2）經濟學推崇“理性經濟人”假設和完全理性，管理學則更重視人性，認為經濟人並非完全理性，而是“有界理性”（Bounded Rationality）；3）經濟學重視“物”和客觀規律，見物不見人，而管理學高度重視“人”；4）經濟學更像科學，而管理學更像藝術。

    記得趙本山導演的連續劇《劉老根II》，裏麵有一集，其中顧小紅問龍泉山莊的經理人員：“經營”與“管理”是一回事嗎？在場的都答不上來。顧小紅強調：經營和管理就像兩條腿走路，必須交替進行，但經營是龍頭，必須邁好第一步、邁出第一步。……經營靠什麽？經營靠市場。市場又靠什麽？市場靠信譽，可是你們把質檢部撤了……總之，就是一句話：企業的生存、發展，靠的就是創新，創新就是企業家的靈魂。

    那個涉嫌詐騙的許嘉也答得好：“經營”和“管理”在概念上是一個問題嗎？不是，“經營”與“管理”完全是兩回事。我們所說的經營，是指“經濟運營”，而管理則是指“管轄治理”。經營是市場功，是以市場為綱；管理是內功，則是以人為本。我們搞經營的目的，是為了追求效益；而管理的目的，則是為了追求效率。在經營上，是絕不允許我們出現一點問題的，搞好了，它就是餡餅，搞不好，它就是陷阱。反過來講，在管理上我們出現一點錯誤，則隻是一種局部的、內部的問題，一般不會影響大局。

    盡管這是連續劇的一部分，但這些商業思想還是很值得玩味的。細摳“經營”、“管理”的概念，並無必要，但簡言之，“經營”是講企業做什麽，“管理”則是講企業怎麽做。理解這一點區別是很重要的。

    很多人推崇巴式投資，有人對此進行了總結，將巴式投資策略分為4大部分：業務分析、管理分析、財務分析、價值與價格對比分析。巴式投資的第一大類就是“業務分析”，即回答3個問題：1）企業的業務是否清晰明了、簡單易懂？2）企業的業務是否有良好的長期前景？3）企業是否有持之以恒的、穩定的經營史？這其實就是講“經營”層麵的問題。

    巴式投資將業務分析放在首位，很有代表性和現實意義，一方麵突出了“簡單易懂”，強化了能力圈原則；另一方麵又突出了商業特性，即巴老所反複強調的“長期經濟特性”。我們常言“做什麽比怎麽做重要得多”，事實上也確實如此，巧婦難為無米之炊，有時候個人的能力發揮是很有限的，在一個沒有前景的產業中，再優秀的管理層也無可奈何，相反在一些特許權企業中，平庸的管理層也能獲得不錯的績效。人從一出生就分為三六九等，而企業也是有血統差別的。

    公司分析把業務分析放在首位，這無可厚非，但是，管理分析也是相當重要的。做一樣的事情的時候，不同的公司就產生有不同的績效，甚至基礎好的公司隻取得平庸的績效，而基礎差的公司依靠管理層的勵精圖治，不斷脫穎而出。這就是管理團隊在起作用。看過《亮劍》就知道，同樣的一個獨立團，換成李雲龍去當團長，就是不一樣，一不添人，二不添槍，獨立團變得嗷嗷叫，殺氣驚人。下象棋也是如此，同樣的16顆棋子，在高手手裏是有聲有色，在庸手手裏則是讓人歎氣。同樣的碳元素，可以有不同的組織方式，它能成為金剛石，也可能成為石墨。企業又何嚐不是如此呢？兩家公司有差不多的資產負債表和硬資源，但經營數年後，兩家公司的績效可能相差甚遠，這全在於管理層有不同的德、能、勤、績，在於有不同的管理團隊，在於管理團隊對各種資源的不同利用方式和不同的組織形式。

    總之，人是公司中最活躍的因素，離開對“人”的分析，是不完整的公司分析。隻有經濟資源和財務資源，隻是資源的堆積，資產隻能在組合、運用中，才能體現其價值。

    按有關人士對巴式投資策略的總結，管理分析也是為了解決、回答3個問題：1）公司的管理層是否理性？2）公司的管理層對待股東是否坦誠？3）公司的管理層能否拒絕機構的跟風做法？

    個人認為，這3條算是管理分析與公司治理的主要問題。就中國的情形而言，因為中國的國企、民企普遍存在較大的差別，而西方國家的股權一般較分散，中國的上市公司普遍存在較嚴重的公司治理問題（其他亞洲國家也存在類似的較嚴重的公司治理問題），因此僅這3條不夠細化，操作性也不夠。我們可以按公司治理和管理團隊這2條主線來分別分析：

 
   一、分析公司的股權結構及控製權、經營權的定位

    我們首先要分析公司的股權結構，看是一股獨大，還是股權相對分散，這一點很重要。投資者普遍評價較高的萬科、張裕，就是典型的分散股權結構。尤其是前幾大法人股東、機構股東能形成製衡，則更好一些。

    至於控製權與經營權的關係，按巴老的說法，公司治理分為3種類型：

    第I類，公司股權分散，並無真正意義上的控股股東，公司的管理層是實際控製者；

    第II類，公司有控股股東，控股股東親自參與管理。Berkshire本身就屬於這一類型。

    第III類，公司有控股股東，但控股股東除保留對重大事項的決定權外，並不過問公司具體經營事務，而是委托專家管理。

    我們進行公司治理和管理團隊的分析，一定要清楚所要分析的公司屬於這3類公司治理的哪一類型。

  
  二、分析公司過去公司治理的曆史

    對此我們可以翻閱有關的官方記錄及媒體報道，看看是否有負麵評價或者爭議事項，公司管理層有無侵犯股東利益的事項。

    在全流通之前，公司治理的主要問題就是職務侵占。

    在全流通之後，公司治理的主要問題就是低質量的信息披露。

    公司管理層盡管我們不能實際監控，但是公司管理層所作所為，不可能始終天衣無縫，我們應堅持對曆史信息的分析，多渠道的印證，肯定能發現不少的線索，以看到“冰山以下的部分”。

    三、分析公司管理團隊的構成並評估其穩定性

    依據公司股權結構的不同及控製權、經營權的不同定位，公司管理團隊有不同的產生方式。這其中又有大量的中國式潛規則，國企好多是任命製，民企則容易是家族式企業，家族成員把持了全部關鍵職位。而多個控股股東的公司，則要分析關鍵管理人員是哪一股東派來的。

    公司的穩定性，本身也包括公司管理團隊的穩定性，尤其是高層管理人員的穩定性。很難想象，在一個管理層爭權奪利、爾虞我詐、管理層不斷變換、掣肘的公司裏，能給股東帶來什麽像樣的回報。

    此外，我們還應該評估管理團隊（董事會）的構成，包括關鍵管理人員的工作經曆、專長、性格等。

    也要評估公司事實上的控製權在哪一股東手裏，這一股東主營業務是什麽，所擅長的領域是哪個領域，能否切實支持上市公司的發展，有無能力幫助上市公司。

    四、分析公司的董事長

    董事長就是公司的舵手和“三軍之帥”，一定要收集關於該公司現任董事長的履曆，與前幾屆董事長的關係，評價該董事長的德行、戰略思維能力、自我管理能力。在中國有一個很不好的現象，不少公司做大了以後，董事長顯示出梟雄的本色，這樣的人容易我行我素，而且無人能監控他。這其實是一種製度性的缺陷，即巴老所說的“Institutional Imperative”。僅靠個人的道德素質和自覺，很多事情仍是保證不了的，歸根結底，還是得有製度保障。

    管理層薪酬，包括董事長薪酬、各類其他待遇，也是評價董事長及管理團隊的一個視角。像那類隻管給管理層天價薪酬的公司，是很少真正將公司的發展放在心上的。

    五、分析公司以前的重大決策

    這一問題在業務分析部分也會涉及到，這裏隻是進一步觀察管理團隊的決策能力，包括是否熱衷於跟熱門行業、是否有過度投資、好大喜功的傾向。有關內容可以查詢公司公告，看重大募資投向，也可以向媒體、公司的競爭對手來證實。

    公司管理團隊的實際工作能力，直接決定了公司的績效，像巴老對公司管理團隊的要求就很嚴格，要求他們“才華橫溢、像管理自己的財產一樣管理股東的財產”，巴老即使是少數股權投資，也是出手不菲，力爭進入公司董事會謀得席位，這樣就能親自參與公司的部分決策。個人認為，這也是他敢於長期持股的原因之一。

    六、其他定性分析

    借用一份估值模型的說法，我們可以對公司進行一次全麵的定性分析並打分。

    對公司的定性分析，可分為4個方麵的評估：

    1、行業基本情況

           1）行業景氣度  2） 行業競爭度  3） 行業成長性  4）  產業政策

    2、公司行業地位

           1）   品牌價值  2）市場份額

    3、公司內部軟環境

    4、公司內部硬環境

           1）業務結構    2）  產品結構   3）  技術優勢     4） 營銷能力    5）  成本優勢    這4大部分的評估，當然很多已經超出了公司治理與管理分析的範疇，但卻提供了一個相對完整的定性分析框架。

豹豹於2008年9月30日晨

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