每天打開手機都是AI欣欣向榮的好消息。我先說幾個AI撞牆的事情。第一個是ASML的工程師團隊要裁員50%，總共1700人。 第二，OPENAI用戶停止增長，目前穩定在8億用戶左右。付費用戶也基本停止增長了。我身邊認識的人開始停止訂閱OpenAI, 開始轉訂Gemini。Google的Gemini有數據。馬斯克的XAI，有強大算力和spacex撐腰。 Anthropics有龐大的2B業務。 Openi，隻有一大堆不願意付錢的散客用戶。四個大模型公司裏麵，OpenAI 有可能是第一個倒下的大模型公司。也許會像當年的Netscape一樣。這也是我認為未來AI可能是三國殺的原因。當下在我看來，AI行業，當下最大的問題是應用端賺不到錢。 OpenAI賺錢的日子遙遙無期。 Gemini靠Google自己的補貼。 Anthropics需要到2028年才能賺到錢，目前還是在融資燒錢。其他各種小應用就更不用說了。 Seedance 2.0能夠做出酷炫的漂亮視頻。可是又怎樣呢？錢在哪裏？誰能賺到錢呢？目前市場上有無數個做AI agents的公司startup。 AI幾乎每個應用端賽道都非常的擁擠，每個公司都想卷死別人。如果真的是這樣，即使有個別獨角獸跑出漂亮的用戶數，但是最終的結果就是誰也賺不到錢。如果應用端賺不到錢，拿什麽錢用來支持高昂的算力中心的投入？用什麽錢去買昂貴的GPU芯片？又用什麽錢來支撐龐大的電力係統投入呢？當年互聯網興起的時候，是美國政府砸下巨款，建造了美國的基礎網絡設施，啟動了整個互聯網經濟。但是在今天沒有看到美國政府砸錢去做電力設施和商業中心的基礎建設。AI行業的一切完全都是按照商業邏輯在進行運行。我覺得，長此以往，如果AI始終無法變現賺到錢的話，早晚會出問題。眼前發生的算力通縮，首當其衝的就是頭部的算力租賃公司，如Corewave。
CoreWave屬於AI算力基建商，它的商業模式很簡單。CoreWave向第三方租賃數據中心空間，在這些設施內部部署自己的 GPU 服務器。然後向AI大模型公司租賃高性能GPU算力，賺取雲基礎設施使用費。可能是Corewave哪裏來的錢買顯卡呢？靠的是借債。Corewave的債務從 2024 年20億美元，迅速攀升到 2025 年中期超過 110億美元。目前據說已經到了290億美元。
在算力為王的年代。在AI各個公司，token都不夠用的情況下。但是corewave的股價卻沒有亮眼的表現。這是為什麽呢？因為市場覺得這些公司未來會有巨大財務壓力。
有人計算說，目前AI算力基建商（如CoreWeave等）積累了約350億至450億美元的“影子債務”。如果AI應用端持續沒有突破性進展。那麽下麵這些事件就會一步一步，引爆CoreWave.
1. 算力價格通縮。H100顯卡，其現貨租賃價格已從巔峰的8−10/小時，暴跌至2026年初的1.8−2.2/小時，甚至預期跌破$1.50的虧損紅線。未來算力價格可能還會下降。
2. 成本倒掛： 租賃商持有H100的綜合成本（含利息、折舊與電費運維）約為3.0/小時。按現行市價出租，每小時麵臨高達1.0的淨虧損，這使得其基於舊合同高價（4−5/小時）建立的投資回報模型徹底失效。
3. 新卡衝擊H100顯卡價格： 隨著支持FP4精度、推理成本僅為H100五分之一的Nvidia Blackwell (B200) 大規模鋪貨，H100在推理市場變成落後產能。
4. AI租賃商目前的高估值極度依賴微軟等巨頭在2023-2024年算力緊缺時簽下的高價長期合同。 到2026-2027年，微軟、亞馬遜等巨頭自建的超巨型數據中心將陸續投產，自營成本僅為外包租金的50%-60%。他們一旦不再租用corewave的算力，公司財務就會雪上加霜；如果不再續約，直接導致租賃商營收出現70%以上的斷崖式下跌。
6. 抵押物貶值觸發追加保證金危機。在算力租賃公司數百億美元的債務中，有約250億美元屬於高風險的資產抵押貸款，抵押物正是貶值極快的H100顯卡。借貸協議如果包含LTV（貸款價值比）條款。隨著H100市場價暴跌50%以上，債權人將要求租賃商追加巨額現金保證金。
7. 強製拋售，極度缺錢的租賃商若無法補倉，債權人將直接沒收這批顯卡並在二級市場強行拍賣。大量低價二手H100湧入市場，將對英偉達的新卡定價權產生壓力。
當然這一切的一切其實都高度依賴應用層到底能不能賺到錢。如果能賺到錢，對算力的需求就會持續下去，也會有人為算力持續買單。如果應用層的初創公司因為找不到盈利模式，且VC停止輸血，資金耗盡。他們將最先大規模退租，導致算力空置率上升，二手H100算力繼續通縮。
如果H100顯卡租金跌破$1.0/小時的全行業虧損紅線。 Corewave的上遊供應商，現金流最為緊張、杠杆極高的弱勢企業（如Applied Digital等轉型礦企）會率先因為付不出利息而發生違約。
另外一個變量就是資產市場能夠持續輸血多久。2026年，OpenAI, xAI、Anthropic等模型廠進入融資續命的關鍵期，如果一級市場不再提供天量資金，它們將被迫裁員並縮減算力開支。
今天這樣的新聞。英偉達減少了他們對OPENAI的投入。這個事情，可以看見一點點這個趨勢。市場如果發生恐慌，那麽整個產業鏈上，每個公司第一優先都會是守住現金。
2026年底至2027年初是一個關鍵的時間節點。 微軟、OpenAI等大客戶在2024年簽下的高價舊合同陸續到期，此時巨頭們自建的數據中心已經投產，它們將拒絕續簽算力租賃商的舊合同（將算力“回流”至自營業務）。這個時候就看其他AI應用公司能否有持續的算力需求。
2028年至2029年Corewave將麵臨本金償還時刻。Corewave相當一部分債務是債轉股。如果股票價格站不住，在此期間，2024-2025年發行的3至5年期債券將集中到期（Maturity Wall），Corewave 將麵臨歸還本金的巨大壓力。
總結
AI是個好東西，可是賺得到錢是硬道理。 比如，我每天都在用AI，可是我算了一下，我每個月不過花費十幾美元。
沒有人能夠精準預測AI何時會有泡沫破裂。當下也許不是一個賠率很好的時刻。在整個行業上下遊的鏈條中，目前看最薄弱的一環是算力租賃商。應用層賺不到錢，導致的算力通縮，對他們的現金流壓力最大。
如果泡沫破裂，那絕對是千載難逢的入場好機會。無論是算力基礎設施、大模型層還是應用層，都將出現明顯的並購整合、倒閉與大幅裁員，行業在經曆如當年互聯網泡沫破滅般的去偽存真後，進入極其殘酷的“商業化淘汰賽”終局。
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