德銀：三大支柱鬆動，美元進入下行通道

德意誌銀行在其最新展望報告中發出明確信號：支撐美元價值的三大周期性支柱——收益率優勢、增長例外論和國際收支動態——正在全麵鬆動。這預示著美元正逐步進入一個下行通道。

這一轉變對外匯市場、全球資產配置和跨境投資回報至關重要。投資者需警惕美元長期走弱的風險，並重新評估其資產組合中的美元敞口和對衝策略。報告明確指出，雖然美元的“主導地位”短期難以撼動，但其“價值”已出現清晰的下行趨勢。

支柱一：高收益優勢正在消失

曆史上，美元作為高收益貨幣的地位是其強勢的重要保障。德銀數據顯示，美元在作為G10貨幣中排名前三的高收益貨幣時，從未經曆過熊市。這是過去幾年支撐美元匯率的關鍵因素之一。

然而，這一核心支柱正在瓦解。根據市場定價對G10央行利率的預測，美元的收益率排名正麵臨顯著下滑。報告圖表顯示，美元利率在G10貨幣中的排名，預計將從“去年”和“現在”的最高位，逐步下滑至2026年底及2027年底的中遊位置。與此同時，英鎊、澳元、挪威克朗等貨幣的收益率排名預計將超越美元。

由於美聯儲的貨幣政策是驅動美元大幅波動的最主要因素，其相對收益率優勢的喪失，移除了支撐美元價值的一個關鍵基石。

支柱二：美國增長“例外論”的終結

過去數年，美國經濟相對於其他主要經濟體的卓越增長表現，即所謂的“美國例外論”，是吸引資本流入並推高美元的另一強大動力。然而，這一趨勢也正在逆轉。

報告指出，過去近二十年裏美元走強往往伴隨美國相對其它G20經濟體的增長更強，而這種“美國例外”很多時候並非美國本身速度特別快，而是全球不斷出現對其他地區更具殺傷力的衝擊（如歐債危機、疫情、俄烏衝突）。因此，每當世界出事、他國受挫，美國就顯得相對更強，美元隨之走高。簡而言之，美元強勢更多來自“別人更糟”，而不是“美國太強”。

此外，從財政政策角度看，全球趨勢也在發生變化。數據顯示，在2024-2026年期間，美國的財政立場將趨於收緊，而歐元區和英國等地的財政政策則更具刺激性。這種“全球財政政策更積極，而美國相對保守”的格局，將進一步削弱美國經濟的相對增長優勢，從而對美元構成壓力。

支柱三：國際收支失衡與對衝行為的轉變

美國的國際收支狀況是其長期存在的結構性弱點。報告強調，經常賬戶赤字是美元持續的脆弱性來源。曆史數據揭示了一個嚴峻的規律：一旦美國經常賬戶赤字占GDP的比重超過4%，美元無一例外都會走弱。報告圖表暗示，目前美國正處於這一危險區域附近。

更值得關注的是資本流動的結構性變化。自2020年以來，推動美元走勢的主導因素已從傳統的國際收支基本麵，轉向了對衝行為和其他金融流動。數據顯示，外國投資者在購買美國資產時的行為模式發生了根本性轉變。

流入美國資產的外國ETF資金中，“未對衝”（unhedged）的資金流入量持續下降，而“已對衝”（hedged）的資金流入量則穩步上升。這意味著，盡管海外投資者仍在買入美國資產，但他們越來越傾向於對衝掉美元貶值的風險。這種“去美元化”的對衝行為，本身就構成了對美元的下行壓力，反映出市場對美元未來走勢的悲觀預期。