認養一頭牛是龐氏騙局嗎？

原創首發 | 金角財經

作者 | 塞爾達



誰能想到，一家賣牛奶的公司，沒有CBD的甲A寫字樓做背景，也沒有西裝筆挺的“專業人士”，隻有接地氣的牧場和奶牛，竟然也能與傳銷和非法集資聯係在一起。

最近一段時間，“賣奶新勢力”認養一頭牛的上市進程特別惹人注目。

1月12日，證監會發布《認養一頭牛控股集團股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》，就認養一頭牛IPO招股說明書提出了48條包括規範性、信披等在內的待解答問題。

其中，證監會重點問及“認養奶牛相關業務模式是否涉及傳銷，是否涉及非法集資”，引起市場熱議，也把認養一頭牛放到了聚光燈下。

過去多年，中國乳業呈現“兩超多強”的行業格局——

伊利和蒙牛常年占據過半的市場份額，同時一眾地方性老品牌活躍在各自的區域市場。

在雙寡頭和老品牌的格局下，近年鮮有“賣奶新勢力”能脫穎而出，直到後來認養一頭牛的橫空出現——

憑著用戶可以“認養”奶牛的新穎概念，以及標榜“從奶源保障質量”的宣傳，認養一頭牛的營銷策略精準擊中了消費者的心理，開啟了破局之路。

2021年，認養一頭牛營業收入超過25億，在A股乳企中，也僅有6家公司同期營收規模在其之上，可以說是已躋身頭部乳企行列。

不過，業務高速增長下，認養一頭牛的業務模式也麵臨一係列爭議，包括拉人頭、分傭金、拿獎勵的模式，與微商甚至傳銷十分相似；

在用戶數達到千萬級別後，對應“認養”的奶牛卻隻有3萬多頭，龐氏騙局的味道十分濃厚；

長期以來宣傳“從奶源保障質量”，卻被發現銷售的牛奶都是貼牌為主。

業務模式引起爭議之餘，認養一頭牛的財務數據也存在諸多值得擔憂的地方，比如2021年應收賬款增幅高達120%，既遠高於同行水平，也難以用業務增加簡單解釋過去，令人疑慮營收增長背後的“水分”。

此外，2022年，有16家乳企遞交IPO或宣布上市計劃，但僅有陽光乳業和澳亞集團成功上市，能順利登陸A股的更是隻有前者，足見乳企上市之路的崎嶇。

相比眾多IPO闖關失敗的乳企，目前處於風口浪尖，深陷傳銷、非法集資、虛假宣傳、財務注水等諸多問題的認養一頭牛，呈現出來的問題恐怕隻會更嚴重，上市之路也隻會更艱難。



認養還是傳銷？

認養一頭牛的破局，離不開一個好概念。

2016年起，這家公司就開始講述“奶牛養得好，牛奶才會好”和“隻為用戶養好牛”的故事，用戶可以成為“養牛人”，從牛奶的源頭參與質量把控。

新穎的概念，再加線上輪番營銷轟炸，認養一頭牛的業務迎來了高速發展。

2019-2021年，認養一頭牛的營收由8.47億提高至25.12億，複合增長率高達72.2%；

其中，線上銷售占比由62.3%提高至77.7%，線上銷售額由5.28億提高至19.51億，複合增長率高達92.2%。



認養一頭牛業務高速增長

不過，隨之而來的，是商業模式引發爭議。

早在2016年，認養一頭牛就開始招募“養牛合夥人”，推出了兩種認養模式：

支付2999元的費用認養一頭牛，並獲得奶牛的認養權；或花費1萬元成為聯合牧場主，獲得一頭牛的所有權益。

到了2020年，“認養”模式又進化成三種：

一是“雲認養”，即線上養成類的互動遊戲，認養後進行奶牛養成、擠奶互動、牛奶兌換等；

二是“聯名認養”，聯合吳曉波頻道、敦煌IP等推出IP聯名卡，買卡獲得認養權，定期享受產品直送到家的服務；

三是成為真正的養牛合夥人的實名認養，可在專供牧場提前一年預定牛奶，最高等級的會員可以決定奶牛的名字，可定期收到奶牛的照片和各項生長數據。

此外，認養一頭牛通過多種方式來推廣“認養”模式，比如推廣銷售累計高於2000元可升級為養牛達人，推廣銷售累計高於5000元可升級為養牛合夥人；

推廣成功3個級別的“養牛人”，可分別獲得5%到10%不等的傭金，邀請好友加入自己的“養牛團隊”，還可以獲得3%到7%的邀請獎勵。

事實上，從數據來看，認養一頭牛的推廣辦法非常成功。截止2021年，認養一頭牛已積累1100萬付費用戶，1600萬粉絲和800萬會員。

不過，用戶數量規模變得越來越龐大後，開始有聲音質疑，這不就是把微商那套拉人頭的模式搬過來賣奶嗎？

更現實的問題是，籠絡過千萬的付費用戶，對應的奶牛能有多少頭？

可供參考的是，2021年蒙牛的奶牛數量也隻是45萬頭；而據認養一頭牛的招股書顯示，截至2021年末，其生產性生物資產奶牛也隻有3.7萬頭。

也就是說，千萬付費用戶，最多也隻能“認養”3.7萬頭奶牛。

這麽離譜的差距，也就不難理解為何在證監會的反饋意見中，專門提及“是否涉及傳銷和非法集資”。

當然，是否涉及傳銷和非法集資，目前並沒有一個最終定性，但若和另一個經典案例放在一起，可能更清晰——

100年前的龐氏騙局中，始作俑者龐茲在當時聲稱集資炒賣回郵代金券——一種兌換郵票的憑證。

不過，隨著集資規模越來越大，開始有人發現，龐茲的騙局中對應的回郵代金券，可兌換的郵票達到了1.6億張的天文數字，而當時市場上的郵票僅2.7萬張。

東窗事發後，龐茲的公司更是被發現僅有價值61美元的郵票，與其數以百萬美元計的涉案金額相比，簡直微不足道。

龐氏騙局中成千上萬投資者、數以百萬美元計的金額對應61美元的郵票，與認養一頭牛的千萬付費用戶僅“認養”了3萬多頭奶牛，不可謂不相似。

也許是自知理虧，認養一頭牛幹脆玩起了文字遊戲。

新京報此前曾就“認養”模式谘詢認養一頭牛官方客服，後者解釋稱，“認養一頭牛”僅是產品名稱，並非消費者想象的，能從指定奶牛身上獲得奶源或產品。

從前期宣傳的“支付2999元獲得認養權”，再到解釋稱隻是產品名，認養一頭牛的前後態度耐人尋味。

此外，認養一頭牛還涉嫌虛假宣傳。

打著“奶牛養得好，牛奶才會好”的旗號，認養一頭牛就是以奶源為切入點，擊中消費者渴望高質量牛奶的心理，而公司相關負責人也曾對外宣稱旗下所有產品均為自產奶源。

不過，實際情況是，認養一頭牛的業務以貼牌為主。

招股書顯示，2019年，認養一頭牛的牛奶和酸奶自有產能居然是驚人的“無”，意味著全部為貼牌生產；2020年，純牛奶的貼牌占比為91.8%，酸奶貼牌占比為95.9%。

從2021年起，可能是為了上市做準備，認養一頭牛的自有產能才大幅增加，與該公司多年來一直宣傳的“從奶源保障質量”明顯貨不對板。



業務貼牌為主

此外，認養一頭牛的創始人徐曉波曾講了一個關於奶牛的故事，稱該公司的奶牛吃的是進口牧草，喝的是380米深的地下水，還要聽音樂、做SPA和藥浴，每天夥食費80塊錢。

不過，根據招股書顯示，2021年，公司采購玉米類飼料和采購豆粕類飼料合計2.06億元。

按照奶牛存欄數計算，每頭奶牛每天的夥食費約9.41元，和徐曉波口中的夥食費80元同樣相差甚遠。



應收賬款暴增120%

除了業務模式備受質疑，認養一頭牛的財務數據也有不少詭異的地方。

2021年，認養一頭牛的營收高達25.66億，在A股申萬三級行業乳品中排名第七；營收同比增長率高達55.55%，A股乳品公司該增長率的中位數僅20.96%。

相比亮眼的營收數據，利潤數據則遜色得多。

2021年，認養一頭牛錄得歸母淨利潤1.4億，A股乳品公司中排第10；歸母淨利潤同比跌3.33%，而A股乳品公司的同比增長率中位數為8.37%。



毛利率大幅下滑，是認養一頭牛“增收不增利”的重要原因。

2019-2021年，認養一頭牛毛利率分別為40.25%、30.16%、28.41%，同期A股乳品公司毛利率中位數分別為33%、28.19%、25.02%，盡管認養一頭牛的毛利率依然高於同行中位數，但領先距離已大幅減少；

同期，認養一頭牛的毛利率下跌幅度高達11.84%，而同期A股乳品公司毛利率的跌幅的中位數為7.82%，意味著認養一頭牛的毛利率跌幅遠高於同行。



除了“增收不增利”，認養一頭牛的應收賬款情況也值得關注。

2020-2021年，營收增長下，認養一頭牛的應收賬款由0.68億大幅增加至1.5億，增幅高達120%，同期A股乳品公司的應收賬款增幅中位數僅15.47%。

如此大增幅的應收賬款，無法簡單用業務增加解釋過去，不得不讓人懷疑認養一頭牛近年營收高速增長背後是否存在“水分”。



對認養一頭牛營收“水分”的擔憂，還體現在其業務具體數據上。

認養一頭牛在招股書中披露了2019-2021年純牛奶200ml裝和250ml裝、酸奶200ml裝的銷售數量（單位為萬提，據京東等渠道顯示，認養一頭牛的一提牛奶一般為12瓶）。

因此，我們可以推算出該公司銷售了多少毫升的純牛奶和酸奶。

據百度顯示，一毫升牛奶大概為1.02-1.03克，一毫升酸奶大約1.03-1.1克，為簡單計算，這裏假設牛奶和酸奶都是1克/毫升，並以此換算認養一頭牛牛奶和酸奶的銷售噸數。



銷售情況

2019-2020年，按上述換算方法，得出的純牛奶銷售量分別為2.22萬噸和6.07萬噸，而招股書顯示的銷售量分別為2.32萬噸和6.56萬噸；

酸奶銷售量為2.72萬噸和4.5萬噸，而招股書顯示的銷售量分別為2.72萬噸和4.5萬噸（測算出來的數值與公司披露的僅僅是小數點後三位的誤差）。

假設簡單粗暴，誤差是肯定有的，這很正常。

2019年和2020年，我們可以看見誤差範圍並不大。然而，到了準備衝擊上市的2021年，這個差距就變得非常巨大，已經不能用誤差來形容。

2021年，按同樣的方法換算，認養一頭牛的純牛奶銷售量換算出來是8.6萬噸，但招股書披露的銷售量卻高達11.4萬噸；酸奶的銷售量換算出來是4.06萬噸，而招股書披露的銷售量卻高達5.16萬噸。



銷售情況

為何同樣一種換算方法，在2019-2020這兩個較早年份計算出來的數據與公司披露的誤差十分小；但到了2021年，這個準備衝擊上市的年份，卻產生了如此大幅度的偏差，公司披露的數據要遠遠高於此前誤差不大的換算數值，背後原因令人深思。



“上市竟比唐僧取經還難”

近年來，乳業公司在資本市場上十分活躍。

2020年，均瑤健康、科拓生物、熊貓乳品等乳企就曾紮堆走向上市；2021年，李子園和優然牧業分別登陸A股和港股。

2022年，區域乳企內蒙古騎士乳業宣布正式從新三板轉板北交所；黑龍江老牌乳企完達山在3次上市無果後，再度衝擊國內IPO；

國產奶粉頭部品牌君樂寶宣布上市計劃；菊樂股份、溫氏乳業、河南花花牛乳業、牧同科技等企業啟動了IPO計劃；

12月30日，奶牛牧場運營商澳亞集團在港交所掛牌上市。

不過，乳業紮堆衝擊上市，但最終成功闖關者鳳毛麟角。

隨著IPO進程的推進，披露的招股書也讓不少乳企的問題暴露出來，包括營收利潤增長緩慢、產品結構單一、奶源自給率偏低等問題，不少知名乳企最終折戟IPO。

2022年5月6日，創業板上市委員會發布審議結果顯示，紅星美羚因管理層向經銷商居間協調借款等問題，不符合首發上市規定，被終止上市審核。

早在2017年9月就開始接受上市輔導的紅星美羚表示，該公司在IPO這條路上跋涉將近5年，曆經了2次現場檢查、10餘次問詢回複、8次財務數據更新、6次收入專項核查等，“沒想到涉農企業上市竟然比唐僧取經還難”。

在紅星美羚IPO被否後，7月初，號稱要做“羊奶粉第二品牌”的美廬生物的第三次IPO也被終止；同月，被稱為“IPO釘子戶”的菊樂股份再次遞表申請，該公司曾在2017年、2019年、2020年三次更新招股書，但最終未果。

此前，2020年4月，菊樂股份因為分公司出納挪用公司資金累計9577.8萬元且未在首次申報稿中披露，內控製度存在重大缺陷等問題，收到了證監會的警示函；

同時，菊樂股份還存在過於依賴區域市場的問題，2019-2021年，菊樂股份在四川市場的營收占比分別為98.07％、91.53％、74.72％。

公開信息顯示，2022年內遞交IPO或者已經宣布上市計劃的16家乳企中，僅有陽光乳業和澳亞集團成功上市，登錄A股的更是隻有前者。

對比上述闖關失敗的乳企，深陷傳銷、非法集資、虛假宣傳疑雲的認養一頭牛，問題的嚴重性似乎更大，這也意味著認養一頭牛很可能也隻能打道回府了。

參考資料：

1.紫金商業評論《靠營銷上位，認養一頭牛的虎口奪食之路》

2.新浪財經上市公司研究院《認養一頭牛招股書裏的三大謊言？銷量出入大、營養價值低於同行、有貼牌嫌疑》

3.時代周報《“比唐僧取經還難”！2022年乳企紮堆上市：想取代蒙牛伊利，“帶病”小魚難敵大魚？》