超級公司的崛起與美國經濟的“迷思”

回首本世紀以來美國經濟的結構變化，我們一定會驚訝地發現：少數巨無霸式公司迅速發展和崛起，在各自的行業裏變得越來越占主導地位，並在極短時間內促成社會運行方式的重大轉變。與此同時，工人薪資增長緩慢，勞動收入比重下滑，通脹率低迷，但公司盈利能力和股市估值卻迭創新高。這些現象構成了美國經濟的所謂一係列“迷思”（Puzzles）。

一、超級公司是如何崛起的

自由競爭是市場經濟的基石，也是美式資本主義的核心。然而，在過去20年中，有跡象表明，美國眾多行業的競爭已經減弱，因為少數超級公司（Superstar Firms）擁有了比以往更為強大的市場力量，在銷售、利潤甚至股市回報方麵都遠遠蓋過了競爭對手。

以產業集中度來衡量，超過75%的美國產業變得更加集中，前四大公司所占收入比重在過去20年中從24%上升到33%。目前，製造業、商貿業、服務業、公用和交通運輸業以及金融業這五大類產業中，前四大公司所占收入比重分別達到43%、24%、14%、28%和33%。類似的趨勢也可以通過赫芬德爾指數觀察到，這是一種普遍接受的衡量市場競爭性的指標，等於所有公司市場份額的平方和。研究發現，1998年至2018年間，美國經濟中所有行業的加權平均赫芬德爾指數上升了54%，顯示市場的集中度大大增強。

在美國曆史上，大企業的出現和產業的集中並不是什麽新鮮事。19世紀末，美國資本主義生產的集中催生了標準石油、美國鋼鐵等一批巨型工商企業。1888年，克利夫蘭總統在國會致辭時曾這樣評價大公司：“當我們把目光投向資本匯聚在一起的成果時，我們看到的是托拉斯、聯合經營和壟斷，而公民要麽在遙遠的後方掙紮，要麽被資本的鐵蹄所戕害。公司原本應該是受到精心限製的法律產物和人民的仆人，但是它們現在正迅速演變為人民的主人。”這種對企業寡頭的恐懼，促成了1890年《謝爾曼反托拉斯法》的誕生，一些大公司最終被反壟斷機構拆分為規模較小的公司。

然而，今天的超級公司和過去有著顯著的不同。

首先，數字和信息革命在影響美國經濟競爭格局方麵發揮了重要作用，強化了“贏者通吃”的產業格局。信息產品和服務主要依賴無形資產投入（軟件、數據、研究和開發），其生產成本幾乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司開發出了一種創新的信息服務或產品，它就可以進入全新的市場，獲得新的客戶，並以幾乎零邊際成本主宰市場。這一效應在信息技術產業尤為明顯。例如，穀歌獲得了美國所有互聯網搜索市場份額的88%，臉書控製了美國社交媒體的42%，而蘋果和穀歌則幾乎壟斷了所有的移動操作係統。

其次，技術巨頭的市場支配地位通過直接和間接的網絡效應得到了加強。對平台型公司而言，網絡覆蓋麵越廣，它對用戶就越有用，公司就越能在市場中占據更加主導性的地位，進而形成了一個正向反饋循環。臉書等社交媒體平台基本上是通過直接的網絡效應創造財富的，它們的服務價值隨著用戶數量的增加而增加。亞馬遜等其他平台則依靠間接的網絡效應來實現其巨大規模，因為一個市場（客戶）參與者的價值取決於另一個市場（供應商）參與者的數量。一旦這些公司主導了相關市場，成功就會自我實現，進入壁壘也會自我增強，用戶也變得習慣使用甚至上癮。

第三，自上世紀90年代末以來，在寬鬆的反壟斷執法環境下，大量的並購活動進一步推動了產業和市場集中。1985年至1995年間，平均每年宣布的並購交易有5600宗，年均總價值3700億美元。在接下來的20年裏，平均每年的並購交易數量增加到了1萬多宗，平均總價值增加了兩倍多。這直接導致美國上市公司的數量幾乎減少了一半，而上市公司的平均規模實際增長了兩倍。在臉書收購Instagram，穀歌收購安卓等大型並購案例中，美國反壟斷機構聯邦貿易委員會（FTC）以反競爭為由的質疑越來越少，這種寬鬆的反壟斷方式使得超級公司可以利用它們創紀錄的現金，不斷地通過並購吞噬競爭對手，鞏固市場支配地位。

二、勞動收入份額下降之謎

在20世紀的大部分時間裏，勞動收入在GDP中所占份額保持著相當的穩定性，這被英國經濟學家卡爾多譽為“經濟增長的典型事實”。但有些經濟學家對這種穩定性持懷疑態度。早在1939年，凱恩斯就把勞動力份額的宏觀穩定稱為某種“奇跡”，認為這實際上掩蓋了行業層麵的許多不穩定性。

不管以何種標準來衡量，近年來勞動收入在GDP中所占比重在大多數發達國家都大幅下降，尤以美國為甚。1947年至1999年期間，美國勞動收入份額最低值為61%，最高值為66%。相比之下，過去二十年中，這一比例已降為56.7%。2000年以來勞動收入份額加速下降的這種現象，被稱為“勞動收入份額下降之謎”，其原因究竟為何？

早先的一些研究強調了產業自動化和經濟全球化的影響，認為這兩種因素壓低了工資水平，尤其是低技能工人的工資。但進一步的分析則發現，與其他製造業相比，受外生技術衝擊影響更大的相關製造業，在勞動收入份額下降方麵並沒有顯著不同。此外，在國際風險敞口更為有限的批發貿易、零售貿易和公用事業等主要非貿易部門，勞動收入所占份額也發生了下降。

此後，經濟學家們越來越多地傾向於認為，勞動收入份額下降是由超級公司的崛起所影響。

回溯到1985年，彼時矽穀企業還未在美國最大的公司中占據主導地位，有形資產往往接近市場價值的一半。但從2008年的金融危機後開始，看不見摸不著的無形資產逐漸占據主導地位，特別是在新冠疫情封鎖期間發生了飛躍。目前，無形資產已占到標普500成分公司價值的90%左右。無形資產的增加有助於解釋為什麽美國工人近年來過著如此艱難的生活——工資停滯不前，勞動收入份額下降，因為這些資產不像舊經濟時代那樣需要雇傭大批工人來生產和維護。

以Adobe公司為例，其程序改變了整個印刷行業。程序背後的公式和算法是如此有價值，使它的市值達到近2400億美元，而其有形資產的價值幾乎可以忽略不計。Adobe雖然在全球雇傭了逾2.2萬名員工，無論以何種標準衡量，這都是一個很大的數字，但這股技術浪潮將整個印刷業的員工人數削減了一半。盡管知識產權往往造就了一小批富裕的工人 (例如Adobe的員工)，但它往往取代了大批按小時工作的工人。

從產業演變的角度來看，超級公司崛起的背後是提高了每個行業中最具生產力的公司的市場份額，而犧牲了生產力較低的競爭對手。從統計數據來看，集中度上升越高的產業，勞動收入份額下降幅度也越大，這種負相關性主要是由企業間的再分配效應所導致，即很多經濟活動被重新分配給了資本密集程度更高、勞動收入份額占比更低的企業，這種趨勢在經濟的大多數領域都可以看到。例如，在零售業，夫妻店已經讓位給了沃爾瑪和塔吉特等零售巨頭。這些“超級明星”公司能夠通過信息技術、高效的全球供應鏈和來自批量采購的市場力量獲得優勢。它們在行業銷售中的份額一直在增長，利潤也很高，但勞動收入份額卻是最低的。

三、通脹率下降之謎

過去十年美國經濟的另一個謎團是，經濟悄然步入了低通脹時代，無論是經濟產出還是就業數據的好轉，都無法扭轉通脹低迷的局麵。持續低迷的通脹表現，就連“央媽”也感到捉摸不透。正如美聯儲前主席耶倫所言：我們對於通貨膨脹的機製並不完全了解，如今通脹的低迷多多少少算是個未解之謎。

盡管通脹低迷的確切原因尚不清楚，但一種可能的解釋是，包括穀歌、亞馬遜等在內的大量超級企業的崛起，對價格的上行起到了一定的抑製作用。

超級企業的出現導致勞動力市場更為集中，使得企業能夠將工資水平設定在具有競爭力的水平之下，進而抑製工資增長和通貨膨脹。大量的證據表明，當一個行業的企業數量減少時，將會增加雇主的談判籌碼，削弱勞動者的議價能力。上世紀90年代末以來，大公司和小公司之間的薪酬差距日益縮小，並且大公司中的中低工資水平工人比小公司中的同類型工人掙錢更少。

還有一些令人信服的證據表明，市場集中會助長企業勾結以限製工資競爭。2014年5月，美國司法部與包括Adobe、蘋果、穀歌、英特爾和皮克斯在內的眾多主要科技公司達成和解，以了結對這些公司通過合謀限製軟件工程師和設計師薪酬競爭的指控。限製工資競爭的現象也廣泛存在於低技能工人群體，根據2018年美國經濟顧問委員會(Council of Economic Advisers)的一份報告，“目前有3000萬美國工人受到競業禁止協議的保護，而且這些協議通常廣泛適用於低收入工人或其他無法接觸到商業機密的人。”報告稱，這些協議似乎沒有其他目的，隻是“阻礙工人流動，限製工資競爭”。

無形資產投資在美國經濟中扮演越來越重要的角色，可能也是推動通脹走低的原因之一。傳統經濟理論認為，隨著經濟接近產能上限，價格就會存在上漲動力。然而，無形資產密集型經濟的運作方式完全不同，不管是網絡平台還是軟件製作，其邊際生產成本幾乎為零，從而打破了產能上限的“天花板”，降低了企業提高價格以滿足市場需求的動機。1995年至2020年，標普500指數成分公司中無形資產占比從68%增長到90%，隨著數字經濟的擴張和市場集中化程度的提高，經濟中的通脹風險也隨之降低。《華爾街日報》的分析文章曾指出，“當亞馬遜進入某個市場時，一般都會導致價格下降。例如，亞馬遜收購全食超市就是破壞性技術抑製通脹的一個典型例子。”

四、公司利潤率上升之謎

與通脹率下降趨勢相反的是，美國公司的利潤率一直處於攀升軌道中。在1970-2000年間，標普500指數成分公司的平均銷售利潤率為5%。通常而言，利潤率存在向曆史均值回歸的趨勢，但從2001年至今，這種均值回歸趨勢並未呈現，美國公司銷售利潤率反而上升到了7.5%以上。1997年來的全球化、低利率以及企業更高的杠杆水平，可能是這背後的主因。但是這並不能解釋事情的全部，因為在競爭性的環境中，長期低利率帶來的超額利潤率會因為競爭而被抹平。因此，這背後肯定還有其他原因。

要理解美國公司的利潤率上升之謎，同樣可以把超級公司的崛起作為一個邏輯起點。

從微觀視角來看，超級公司的可擴展性和贏者通吃的格局支持了利潤率的增長。超級公司有能力在同比不增加成本的情況下擴展生產規模，這樣的高運營杠杆和規模在很多行業中催生了贏者通吃的局麵。超級公司從實體設備和廠房等有形資產投資轉向知識產權，軟件，專利和研發等無形資產投資後，會大大推進可擴展規模的產品生產和消費，並且會利用知識產權和專利等無形資產建立起行業“護城河”。壟斷力量、政治遊說力量以及品牌力量的增強無疑有助於提高企業的利潤率。從相關數據中也可以看出，過去二十年很多行業的利潤率增長和無形資產投資增長之間呈現正相關的關係。

從宏觀層麵而言，產業集中度的提高帶來了通脹率的下降，使得美聯儲能夠長期保持如此低的利率水平，企業的資本成本也一直處於下降過程中。這直接導致資本成本在GDP中的比重出現下降，過去三十年間，資本成本所占比重從26%下降到17%左右。勞動收入份額和資本成本份額同時下降推動了企業利潤在GDP中所占份額的上升。上世紀末，企業利潤份額在3.5%左右，如今已大幅上升至17%，這就自然地帶來了企業利潤率的增長。在這種環境中，工人分得的“蛋糕”越來越少，公司股東則分到了越來越多的“蛋糕”。

毫無疑問，公司利潤率的增長將轉化為可觀的盈利增長和股市收益，推動了美股過往數十年的大牛市。美國國民經濟研究局（NBER）的一份研究報告發現，過去三十年美股54%的上漲幅度來源於企業利潤份額對勞動收入份額和資本成本份額的重新分配，經濟增長僅貢獻了股市上漲的24%，低利率和低風險溢價分別貢獻了11%。與之對比，在前麵一個三十年期間，經濟增長促成了絕大部分的股市上漲幅度，其貢獻度高達92%。可見，超級公司的崛起極大地造福了股市投資者，但卻以工資增長停滯和勞動收入份額下降為代價，加劇了美國社會收入和財富的不平等。

隨著超級公司的蓬勃發展，一小部分公司已成為美國股市的引擎。市場數據顯示，2000年以來，標普500指數前五大成分股（即所謂的“FAAMG”）漲了八倍多，而其餘495家公司僅漲了一倍多。時至今日，這五大公司市值之和在該指數總市值中占比高達25%，這是40年來的最高占比，也大大高於互聯網泡沫時期18%的占比。如此高度集中的市場是危險的，不僅是因為超級公司通過龐大的市值和資本的“馬太效應”進一步鞏固了產業主導地位優勢，對創新活動、資本配置效率和經濟增長都可能產生消極的負麵影響，而且科技股的任何動蕩也可能為後續市場的下行推波助瀾。

20世紀下半葉馬克思主義研究方麵最重要的經濟學家曼德爾曾指出，“自由競爭產生集中，集中產生自由競爭的對立麵，即壟斷。”對美國民眾來說，矛盾之處在於，一方麵想得到隻有大型企業才能提供的大規模生產的好處，另一方麵又想得到競爭性開放市場的好處，這種“魚與熊掌”兼得的二元對立，是美國經濟製度的一個基本特征，也是美國企業長期以來在市場競爭和整合之間交替循環的主要動力。2020年10月20日，美國司法部和11個州正式對穀歌提起反壟斷訴訟。在某種意義上，這一具有標誌性意義的反壟斷訴訟拉開了新時代的序幕。

(作者施東輝為複旦大學泛海國際金融學院教授)