十字路口,關於疫情衝擊的幾個關鍵判斷(圖)

來源: 彭文生 2020-03-20 02:35:04 [] [博客] [舊帖] [給我悄悄話] 本文已被閱讀: 次 (37124 bytes)

隨著新冠病毒疫情在全球擴散,近期國際金融市場動蕩,尤其美國股市大跌,甚至帶來發生類似2008年金融危機的擔心。作為應對,美聯儲大幅放鬆貨幣政策。中國的股票市場雖然也有下跌,但幅度較小,顯示了較強的韌性。

另一方麵,統計局公布的數據顯示,今年頭兩個月我國經濟增速大幅下滑,實體經濟動能麵臨的下行壓力較大。如何看待疫情對全球經濟和市場的影響,本文依據最新形勢的發展提出幾點思考。

“恐慌”情緒的兩麵性:控製疫情還是穩定市場?

美國的市場短期內急劇下跌,波動增加,反映了投資者的恐慌情緒。

怎麽理解恐慌?正常情況下,投資者的恐慌情緒帶來羊群效應,導致市場短時期內大跌,比如2008年金融危機、2015年中國股災的時候。對未來預期的不確定性往往是加劇經濟周期下行或金融危機的重要因素,政策應對的目標非常清晰,就是要想辦法消除恐慌情緒,降低預期的不確定性。

但傳染病等疫情的衝擊,和一般的經濟危機或金融危機有很大的不同,控製疫情需要一些恐慌情緒。在疫苗和特效藥出現之前,控製疫情隻能靠隔離措施,而隻有人們產生害怕的心理,擔心自己的生命安全,才能有效地做到隔離,或者說政府推動隔離措施才能得到社會的廣泛支持。

也就是說,為了控製疫情,在一定階段需要社會有恐慌情緒,而這對金融市場和經濟活動是不利的,這是一個內在的矛盾。

正是因為這樣的內在矛盾,政府在應對疫情時,往往在如何把握恐慌情緒的問題上掙紮。在疫情發展的初始階段,對疫情的擴散抱有僥幸心理,為了避免社會恐慌而刻意淡化嚴重程度。

美國總統特朗普在早期把新冠病毒類比一般流感,強調疫情可控、影響不大,現在受到指責,被認為是貽誤戰機。英國政府最近提示疫情大幅擴散的可能,強調所謂“群體免疫”,首相在公開講話中說英國人要做好失去親人的準備,被一些人認為有促使社會重視疫情的效果,有利於隔離。

這種矛盾在疫情對經濟的衝擊上體現出來。在中國政府采取嚴格的隔離措施後,出現了疫情逐步得到控製的跡象,人們看到疫情的最壞情形,恐慌情緒下降。這有利於穩定投資者的預期,中國股市下跌的幅度相對較小。但嚴格的隔離措施對經濟活動的衝擊很大,幾乎停擺。

美國由於沒有及時采取嚴格的隔離和防控措施,在疫情擴散的情況下,對未來的預期麵臨巨大的不確定性,人們看不清疫情的底部在哪,由此導致的恐慌情緒對資本市場衝擊大,但美國的實體受到的衝擊較小。

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最近疫情擴散、恐慌情緒加大的情況下,美國開始加強管控措施,整個社會開始重視,對控製疫情是有幫助的。但力度夠不夠、是否還需要經曆疫情進一步擴散才能形成更加嚴控的社會共識,存在不確定性,但應該說在朝著正確的方向發展。隨著嚴格的控製措施逐步到位,恐慌情緒將會下降,對穩定預期有幫助,有利於美國金融市場的穩定,但實體經濟受到的影響開始增加。

展望未來,在一季度大幅下滑後中國的經濟增長將如何走,是持續的疲弱還是隨著疫情的消退而強勁反彈?美國的實體經濟受衝擊的程度將有多大,最近的市場動蕩會不會帶來金融危機?這些是影響全球經濟的關鍵問題。

關鍵是準確把握疫情衝擊經濟的傳導機製,最重要的判斷是兩方麵:疫情對經濟的影響是供給還是需求衝擊;疫情是短暫的現象還是要持續相當長的時間。這兩個問題對應對疫情的宏觀政策有重要含義。

供給衝擊與需求衝擊,哪個是主要矛盾?

從供給端(生產端)來看,最重要的問題是隔離措施導致工人不能上班,也就是有效勞動力供給在一段時間大幅減少,其次交通運輸受阻導致物流不暢,影響生產和服務的提供。從需求端來看,消費者減少外出,影響餐飲、旅遊、娛樂等服務需求,以及零售等商品需求。

供給與需求衝擊在相當大程度相互交織,比如人們減少外出就餐,同時飯店員工不能上班,需求與供給都下降。

我們可以通過供給函數和需求函數的細項更清晰地認識隔離措施與傳統影響因素的不同。

從終端產品供給函數角度看,勞動力的供給曲線在疫情期間變成了一條豎線,生產不取決於工人工資,而取決於工人供給數量,而勞動供給大幅收縮;物流運輸時間被延長甚至物流中斷;政府對人群聚集的生產活動進行限製甚至關停。終端產品的數量下降,供給曲線左移。

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從終端產品的需求函數角度來看,疫情短期可能對大多數人工資影響不大(長期工資);但是人們消費的偏好出現了偏移,無接觸需求變高,有接觸需求變少;物流時間變長會減少人們接觸消費需求,無接觸需求變高;政府采取的隔離措施會加大對接觸型的消費需求的衝擊。雖然無接觸經濟部分抵消疫情的衝擊影響,總體的消費需求下行。

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那麽供給與需求衝擊哪個是主要矛盾?我們需要從源頭上辨析,在上述的影響因素中什麽是導致生產和需求變動的主要力量。

今年頭兩個月,工業增加值(供給端指標)同比下降13.5%,而投資(傳統的需求端指標)下降24.5%,表麵上看,需求降幅大於供給。但是,深究一下,什麽樣的需求衝擊能導致投資如此斷崖式下滑,答案隻能是複工推遲,是有效勞動力供給減少導致的

舉一個例子,基建投資同比下降27%,但資金實際上很充裕,1-2月專項債發行同比增長209%,城投債淨融資同比增長26%,基建下滑主要是開工不足的問題。再比如說,1-2月的實物商品網上零售額增速從前期的20%左右下降至3%,各地物流受限、配售人員減少是重要因素。

供給和需求衝擊哪個對經濟的衝擊更大,最終體現在價格的變動上。如果需求減少大於供給減少,物價應該下降,反過來,如果供給減少大於需求,物價麵臨上升壓力。

從頭兩個月看,在工業增加值同比增長率從4季度的5.9%變為-13%的情況下,PPI上漲率從-1.2%上升到-0.2%,社銷零售同比增速從4季度的7.7%下降為-20.5%,同期CPI上漲率從4.3%上升為5.3%。如果經濟活動如此大幅度下行是因為需求不足,很難想象物價還會上升。

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對比中國,疫情對歐洲和美國的衝擊可能更多在需求端,恐慌情緒下人們減少外出,減少消費。但歐美不太可能發生隔離措施導致大麵積停工的現象,主要是因為經濟和人口結構的差異。

與發達國家不同,中國是勞動密集型經濟,尤其是在製造業領域,人員隔離對生產影響很大。而且中國存在農民工的特殊現象,農民工的家和工作地點往往不在一個城市,今年疫情時間和春節假期重疊,導致人員隔離非常不利複工。但在歐美,人們通常住在工作單位附近或者起碼在同一個城市,隔離也不會導致中國跨區域人員流動限製帶來的停工。

美國地廣人稀,人口密度低,隔離措施對人們工作和消費的行為影響,應該明顯低於對中國和歐洲。美國的問題主要是,前麵講的恐慌情緒帶來的資本市場大跌,甚至有人擔心會不會出現金融危機。

簡要來講,疫情對各國的影響存在差別,在中國供給衝擊更大、歐美主要是需求衝擊、美國疊加金融衝擊。美國的金融體係以資本市場主導,股市下跌對消費有影響,如果真的發生金融危機,銀行信貸緊縮,投資也會受到影響。

當然,供給和需求衝擊的相對重要性可能是演變的。停工持續時間越長,企業麵臨的現金流困難就越大,如果企業破產導致失業增加,永久收入下降,影響消費和投資需求,這種情況下,需求衝擊就趕上了供給衝擊。

另一方麵,疫情對美國經濟的影響可能在二季度才比較充分體現,那我們在二季度甚至更長時間可能麵臨外部需求下降的衝擊,從內部的供給衝擊演變為對外部需求衝擊。所以無論中國還是歐美,一個關鍵的問題是疫情持續的時間。

實體層麵來看,疫情對主要經濟體的衝擊將越過峰值

新冠病毒疫情的發展可以分成5個時間點:發現首例確診,新增確診高峰,新增治愈高峰,無新增,無病人。在新發現到新確診高峰之間,很多國家會經曆檢測瓶頸階段。中國湖北省,中國非湖北省、日本以及韓國的疫情發展顯示出一定的共性。

在有效隔離的措施下,檢測瓶頸消失後,新冠疫情的發展路徑相似,新增確診、治愈以及康複的時間間隔相對接近。包括中國在內的東亞地區,疫情已經得到有效控製,現在的關注點主要在歐美。

隨著恐慌情緒的增加,歐美的隔離防控措施明顯加強。美國3月18日單日確診人數躍升至前幾日的兩倍達2932例,顯示美國的新冠肺炎患者檢測的瓶頸正在消失。在美國政府宣布新冠疫情應對指南的背景下,美國隔離有效度在提高。

根據疫情趨緩國家的經驗,從3月18日開始計算,美國新增確診人數高峰可能在未來1周左右時間(3月25日前)到來,新增治愈高峰會在之後的18-20天到來(4月15日左右),新增確診人數下降至兩位數的時間可能約在2周後到來(4月10日左右)。

歐洲的情況比較複雜些,但各國的隔離防控措施在逐步加強。從意大利的情況來看,2月23日開始封鎖11個城鎮,3月8日開始封鎖北部倫巴第大區及鄰近14個省, 3月10日起封鎖範圍擴大到全國,截止日期為4月3日。全國學校停課時間也延長至4月3日,並在11日晚宣布關閉全國除食品店和藥店以外的所有商鋪。

總體來講,雖然疫情在全球擴散的速度和範圍超出早前的普遍預期,但一個基本的判斷仍然是成立的,那就是嚴格的隔離防控措施能夠有效控製疫情,而防控措施本身是內生的,疫情的擴散必然導致社會高度重視防控

就主要經濟體來看,未來幾周疫情蔓延的勢頭將大概率得到有效遏製,二季度存量確診患者人數也會明顯下行,從實體層麵來看,疫情對經濟的衝擊將越過峰值。另一個風險是近期美國的金融市場波動,會不會引發金融危機,給美國經濟乃至全球經濟帶來新的衝擊。

美國會發生金融危機嗎?

受疫情引發的恐慌情緒和一些技術性因素影響,美國股市近期大跌,進入熊市區域,信用利差也顯著擴大,金融市場交易波動大幅上升。對衝基金的角色受到關注,其平均杠杆率從2015年的5倍上升至2019年初的8倍左右(圖4)。

一些對衝基金使用風險平價的投資策略(Risk Parity),這一策略要求控製波動率,一旦某類資產的波動率超過預先設定的水平,基金就會被迫減倉該類資產。過去兩周美股、美債波動率大幅上升(圖5),迫使基金被動去杠杆,引發踩踏。對衝基金拋售資產又進一步增加恐慌,形成正反饋,加劇波動。

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此外,過去幾年共同基金規模增長較快,其持有的企業債券大幅增加。市場擔心經濟下滑可能導致部分企業違約,增加信用風險,由此引發一些投資者集中贖回基金,加大資產價格的拋壓。但也有數據顯示,最近幾次美股熔斷時,幾個主要的ETF指數基金都是淨流入狀態,表明共同基金的贖回壓力也可能沒有達到很高的水平。

盡管金融市場波動加劇,我們判斷美國發生係統性金融危機的概率較低,現在的情形和2008年的金融危機不可比

雖然資產價格大幅下挫,部分企業會因疫情衝擊而麵臨資金斷裂風險,但隻要銀行體係保持穩健,不出現係統性的信貸收縮,對實體經濟的影響就沒有那麽大。

次貸危機後,美國加強金融監管,主要針對銀行,過去十年銀行部門杠杆率較危機前大幅下降,融資風險總體可控。從資產端看,係統性重要銀行的流動性資產比例從5%上升至16%;從負債端看,短期批發融資比例從35%下降至15%(圖6),銀行儲蓄融資比例接近曆史高位。

非銀機構方麵,保險公司杠杆率總體穩定,人壽保險公司的杠杆率小幅上升,處於曆史均值附近,財產和生命保險公司的杠杆率則持續下降,處於曆史最低水平。次貸危機前曾大幅增加杠杆的投行部門,其杠杆率已從30~40倍下降至20倍以下(圖7)。

彭文生 | 十字路口,關於疫情衝擊的幾個關鍵判斷

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雖然係統性金融危機的可能性不大,但美股暴跌是否導致經濟衰退是一個風險。從曆史經驗來看,僅僅是股票下跌未必帶來經濟衰退。一個通常的看法是,美國家庭持有較多股票資產,如果股市大跌,家庭財富蒸發,必將影響消費。

對此,我們比較了1980年以來三次“股災”時的情形(分別是1987年10月的“黑色星期一”、2000-01年互聯網泡沫破滅、以及2007-08年次貸危機爆發)。結果顯示,1987和2000年股災對消費的影響甚微,隻有2007年的影響大一些,但後者主要還是房地產泡沫破裂的影響(圖8-9)。

彭文生 | 十字路口,關於疫情衝擊的幾個關鍵判斷

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與10年前比較,美國股票的財富效應可能在減弱。次貸危機後美股持續上漲,美國家庭總財富增加,但消費率卻沒有明顯上升。我們的研究表明,1975-2008年,股票財富每上升1美元,家庭消費平均上升0.027美元;1975-2018年,平均邊際效應下降至0.018美元。相比之下,房地產財富的平均邊際效應從0.032上升至0.043美元。房價對消費的影響明顯超過股票價格。

彭文生 | 十字路口,關於疫情衝擊的幾個關鍵判斷

導致股票的財富效應下降的一個原因是美國貧富分化持續加大,股票上漲使富人受益,並未惠及中低收入者。2014年,美國前1%富人的財富占社會總財富比例升至39%,是1930年代以來最高水平。中間40%人群的財富占比卻持續下降,表明中產階級處於萎縮狀態。因此,股票下跌對富人財富的影響更明顯但其邊際消費傾向較低,對中低收入者的衝擊可能沒有那麽大。

彭文生 | 十字路口,關於疫情衝擊的幾個關鍵判斷

“股災”本身雖然不必然帶來經濟衰退,但疊加疫情的衝擊,現在看美國經曆技術性經濟衰退的可能性大。為控製疫情,許多國家已采取關閉邊境、學校、取消集會等措施,一些企業也選擇關門歇業,經濟活動被迫暫停。民眾恐慌情緒上升,由此帶來的社交隔離(Social Distancing)進一步加大對實體經濟的衝擊。

短期來看,美國經濟陷入1-2個季度的負增長難以避免,而且下行的幅度可能還比較大。但疫情過去後,經濟活動將會恢複,一些消費支出和企業投資將得到彌補。

美國股市暴跌後,美聯儲采取了多項措施,比如大幅下調基準利率,擴大資產購買範圍,幫助緩解流動性和信用風險。3月17-18日,美聯儲宣布了一些列“救市”措施,包括商業票據融資工具(CPFF),一級交易商信貸工具(PDCF),貨幣和共同基金借貸工具(MMMLF)。CPFF主要針對商業票據發行人,以減輕它們的融資壓力,PDCF主要針對一級交易商,以鼓勵他們從二級市場購買證券,MMMLF則是用於支持貨幣基金和共同基金,幫助他們應對投資者集中贖回的問題。如果沒有美聯儲的措施,恐慌情緒對金融市場的影響可能更大。

當然,美聯儲提供的流動性能否有效傳導到最需要流動性的機構或企業是一個問題。需要結構性政策措施比如美聯儲重啟商業票據融資項目,但更需要的是財政政策的支持。預計美國政府將通過減稅、增加轉移支付等財政擴張措施,救助受疫情影響的企業和居民。IMF等國際金融機構在呼籲各國政府加大財政擴張的力度,突出強調財政政策在應對疫情衝擊中的重要性。

 

宏觀政策應對:民生導向是關鍵

綜合以上分析,繼一季度經濟增速大幅下滑之後,受疫情在全球蔓延的影響,二季度可能麵臨新的下行壓力。

應對經濟下行壓力,人們自然想到逆周期調節,典型的政策應對是貨幣政策放鬆和財政擴張,比如有觀點提出開啟新一輪大規模基建,也有人主張降低存款基準利率等,以及刺激房地產等。這些屬於典型的需求管理措施,但這次疫情對經濟的衝擊不同於一般的經濟周期或是金融周期下行壓力。

首先,疫情主要是供給衝擊,即使是需求衝擊(比如歐美可能主要體現在需求端的影響),也不是典型的需求衝擊(比如因為收入下降、利率上升等),疫情下供給和需求衝擊都是因為物理限製降低了人作為生產者和消費者的能力。在這種情況下,貨幣刺激需求的作用有限,貨幣是中性的,供給創造需求,供給是主要矛盾。

其次,疫情的衝擊是短暫的,恐慌情緒越強、社交隔離就越嚴厲、對經濟的衝擊就越大,但同時疫情得到控製的速度也會越快。也就是說,疫情對經濟的衝擊越大,其影響的時間就越短。雖然疫情在全球蔓延使得問題變得複雜些,但其影響經濟的機製和邏輯是一樣的。在恐慌的氛圍下,人們往往隻注重當下,對中期的觀點容易過度悲觀,如果據此做出政策應對,事後看就會是過度反應,加劇中長期的不平衡。

再次,疫情衝擊是實體經濟承壓,對金融的影響是衍生的,這與2008年或者其他的金融危機情形根本不同。疫情衝擊實體經濟,增加銀行體係的不良資產,但隻要不發生金融危機,反過來通過信貸緊縮影響實體的力量就沒有那麽大。政策應對的重點應該是支持實體經濟而不是金融,或者說金融應該給實體經濟讓利。

新冠疫情對經濟衝擊的以上屬性,決定了此次的政策應對不同於一般的經濟周期下行或金融危機。當前的政策應:以扶持供給、促進供給恢複為導向,而不是刺激總需求為導向;以民生為導向,重點救助受疫情衝擊大的中小企業和中低收入階層;注重實體精準扶持,注重結構導向,避免帶來中長期的不平衡。

從根本來講,應對疫情的政策應對在傳統的逆周期調節之外,還有人文的視角。各地政府大力支持企業擴產、轉產生產醫用物資,雖然疫情過後必然帶來一定的產能過剩問題,但對控製和應對疫情,對維護人民群眾的生命安全和身體健康有利。

從人文精神的角度看,以民生為導向意味著防疫和複工兩者之間的矛盾是可以調和的。控製疫情是第一要務,采取嚴格防控措施既有必要性也具合理性,尤其是考慮到這些隔離防控措施對經濟的影響是短期的,疫情消退後是可以回補的。

從這個意義上講,不存在控製疫情和保經濟增長之間的取舍問題。保經濟應該重點保關乎民生的產業,隨著疫情的消退,複工的範圍逐步擴大直至經濟活動全麵恢複正常。

以民生為導向還涉及怎麽看扶持供給的含義。一方麵是創造有利條件促進複工複產,另一方麵對停工期間的生產要素提供支持,也就是扶持生產企業與勞動者,這需要政府讓利,比如疫情以來的減稅降費等財政措施,還有政策性金融的作用。

生產雖然停頓,但工資、租金等支出還要繼續,如果沒有外來資金支持,中小企業麵臨資金鏈斷裂的問題,一旦破產,即使疫情結束企業也回不來。在這個特殊時期,銀行不能抽貸,政策性金融提供低息無息貸款,本質上也是財政行為。

有觀點提出開啟新的一輪大規模的基建,作為應對疫情的措施這既不合理也不現實——

疫情衝擊供給,使得實體資源減少,大規模基建意味著公共部門要擠占已經下降的資源;

疫情對經濟是短期衝擊,而基建項目一般要幾年才能完工,大規模基建意味著對未來幾年的資源需求,存在資源供求錯配的問題;

如果基建融資重走老路,在財政赤字和專項債沒有大幅增加的前提下,地方政府融資依賴“土地財政”,這會使得信貸和房地產關係再次緊密,金融順周期的加強將進一步加劇經濟的扭曲和不平衡。

雖然新的一輪大規模基建不現實,這次疫情提示了結構性的基建補短板的方向。疫情突顯我國在公共衛生基礎設施和環保等領域存在的不足,疫情下的無接觸經濟的潛力將引導公共部門和企業加大對5G、大數據中心、工業互聯網這類新基建項目的投入,促進產業升級、提高供給效率。

另一個市場關注的問題是存款基準利率是否應降低。三個原因使得下調存款基準利率應該慎重:

首先,疫情對經濟總體的影響是淨供給衝擊,這意味著和供需平衡相適應的自然利率是上升的,起碼不是下降;

其次,金融應該讓利,2019年4季度銀行淨息差2.2%,與曆史低點相比具備一定讓利空間,在疫情的特殊時期金融機構應該與實體共渡難關,如果貸款利率和存款利率都下降,實際上是家庭部門讓利企業部門。

再者,存款基準利率的調整對中低收入階層的收入分配有重要含義,中低收入群體儲蓄的主要投向是銀行存款,並不會持有太多風險資產,下調存款基準利率不利於中低收入群體。

總之,應對疫情的兩個關鍵詞應該是民生導向、階段性。政策應對不應該加大宏觀經濟的中長期不平衡。尤其房地產泡沫和非政府部門高杠杆的現象雖然有所緩解,但矛盾仍然突出,應對政策應該避免對需求端的大規模刺激,避免以刺激房地產為手段。