AWS重新加速，亞馬遜卻被現金流拽住了

亞馬遜一季度最刺眼的地方，是增長和現金流站到了兩個方向上。公司營收1815億美元，同比增長17%；營業利潤239億美元；AWS收入376億美元，同比增長28%，創下15個季度以來最快增速；廣告業務也增長24%，過去12個月收入超過700億美元。

放在任何一輪科技周期裏，這都是一份非常能打的成績單。可市場沒有簡單按照“業績超預期”定價，盤後一度劇烈波動，隨後在管理層確認全年約2000億美元資本開支計劃未繼續上調後轉漲。原因很清楚：AI把亞馬遜重新推回增長中心，也把它拖進更重的資本周期。

AWS證明了需求，Trainium證明了客戶願意下單，Anthropic帶來賬麵收益，但自由現金流幾乎被數據中心、芯片和能源投入吃掉。亞馬遜的敘事，正在從“電商+雲的現金流機器”，變成“全球AI算力平台的重資產擴張樣本”。

 

 

 

利潤很好看，現金流很誠實

亞馬遜這份財報，表層數字相當漂亮。

2026年一季度，亞馬遜淨銷售額1815億美元，同比增長17%；北美業務銷售額1041億美元，同比增長12%；國際業務銷售額398億美元，同比增長19%；AWS銷售額376億美元，同比增長28%。營業利潤從去年同期的184億美元增至239億美元，其中AWS貢獻142億美元，仍然是集團利潤中樞。淨利潤303億美元，攤薄EPS為2.78美元，高於去年同期的1.59美元。

如果隻看收入和利潤，亞馬遜這一季很難挑出大問題。北美零售效率繼續修複，國際業務也保持盈利，AWS重回加速，廣告收入增長24%至172億美元。過去幾年，亞馬遜被市場詬病最多的兩個問題，一個是零售利潤率不穩，一個是AWS增速下台階；這一季，兩條線都出現改善。

但資本市場現在已經不滿足於看利潤表。

本季度淨利潤裏，包含來自Anthropic投資的168億美元稅前收益，計入非經營收入。這筆收益抬高了EPS表現，也讓“利潤超預期”的成色需要拆開看。亞馬遜的經營利潤確實在增長，但淨利潤的驚豔程度，不能全部歸因於主營業務擴張。

更敏感的是現金流。

過去12個月，亞馬遜經營現金流增長30%至1485億美元，聽起來很強。但自由現金流從去年同期的259億美元降至12億美元，幾乎被資本開支吞掉。公司披露，過去12個月購置物業和設備支出達到1510億美元，同比增加593億美元，主要反映AI投資。一季度單季購置物業和設備支出442億美元，高於去年同期250億美元。

這組數字解釋了股價為何沒有直接暴漲。投資人看到的是：收入在增長，利潤在修複，但現金流沒有同步釋放。過去亞馬遜最迷人的地方，是經營現金流強、業務飛輪多、資本開支經過周期後能轉化成利潤。現在，AI把這個周期拉長了。公司必須先建數據中心、買芯片、鎖能源、擴網絡，再等待客戶算力需求逐步兌現。

估值邏輯因此發生變化。以前市場看亞馬遜，核心是電商規模、Prime黏性、AWS利潤和廣告高毛利；現在還要加上一條更硬的線：每一輪AI資本開支，多久能變成AWS收入、經營利潤和自由現金流。

亞馬遜並非沒有現金流能力。它的問題更像“現金流被提前征用”。AI需求越強，管理層越願意把現金投向未來供給；AWS機會越大，資本開支越難踩刹車。這種組合對長期投資人有吸引力，對短線資金則很別扭。業績能給股價托底，現金流會限製估值彈性。

這也是一季度財報的核心矛盾：亞馬遜賺得更多了，但它暫時沒有把更多錢留給股東。

 

 

 AWS回到主桌，

算力競爭也把門檻抬高了

AWS重新加速，是這份財報裏最重要的產業信號。

一季度AWS收入376億美元，同比增長28%，高於市場預期，也創下15個季度以來最快增速。Reuters提到，AWS增長超預期主要來自企業AI支出，雲客戶正在把更多資源投向AI工作負載。

這對亞馬遜非常關鍵。

過去兩年，AWS在雲競爭中一度顯得有些被動。微軟Azure綁定OpenAI，穀歌靠TPU和Gemini重新講起AI基礎設施故事，AWS雖然仍是全球最大雲服務商，卻被市場質疑“AI時代的敘事不夠尖”。這一季，AWS用28%的增長把自己拉回主桌。

更重要的是，亞馬遜不隻在賣傳統雲資源，而是在把AWS改造成AI算力平台。
 

公司披露，亞馬遜芯片業務年化收入超過200億美元，包含Graviton、Trainium和Nitro，且同比以三位數增長；過去12個月落地超過210萬顆AI芯片，其中超過一半為Trainium；公司還宣布從2026年開始部署超過100萬顆英偉達GPU。OpenAI承諾通過AWS基礎設施消耗約2GW的Trainium容量，Anthropic將鎖定最高5GW的現有及未來Trainium芯片。

這幾條信息放在一起看，亞馬遜的AI路線非常清楚：一邊繼續提供最寬的算力選擇，包括英偉達GPU；一邊押注自研芯片Trainium，把成本、供應鏈和客戶鎖定能力抓在自己手裏。

自研芯片對AWS的意義不隻是降低成本。更大的價值在於，亞馬遜可以把客戶綁定到自己的基礎設施生態裏。OpenAI、Anthropic、Meta、Uber等客戶一旦把訓練、推理、Agent工作流部署在AWS上，後續遷移成本會非常高。算力訂單不隻是收入，還會變成長期雲粘性。

這也是為什麽資本開支雖然嚇人，亞馬遜仍然願意繼續砸錢。AI雲的供給能力不是隨時能買來的。數據中心需要選址、審批、施工，能源要提前鎖定，網絡架構要重新設計，芯片也要排產。誰在供給最緊的階段搶到產能，誰就更容易吃到後續企業AI預算。

但這條路也有代價。

雲計算早期被市場理解為高毛利業務，AI正在把它改造成高資本密度業務。過去AWS擴張主要依靠服務器、存儲、數據庫和軟件服務；現在AI訓練和推理需要更昂貴的芯片、更複雜的數據中心、更高的能耗和更長的建設周期。客戶需求很強，AWS收入加速，但利潤釋放天然滯後。

亞馬遜的優勢，在於它不是單一雲廠商。AWS之外，它還有電商、廣告、Prime、物流、視頻、設備和消費數據。AI算力可以服務企業客戶，也可以反哺內部業務：商品推薦、廣告投放、倉儲調度、智能客服、物流路線、Rufus購物助手、Seller Central裏的AI工具，都能消化底層AI能力。公司披露，Rufus中Sponsored Products和Brand Prompts已經上線，接觸品牌提示的購物者中，接近20%會繼續圍繞品牌對話。

這讓亞馬遜的AI投資有兩層回報：外部賣給AWS客戶，內部提升零售和廣告效率。前者支撐雲收入，後者提升平台利潤率。

問題在於，市場現在要看的是回款速度。AI基礎設施訂單很大，但現金先出去；客戶承諾很強，但折舊先進入模型；Trainium有潛力，但還要經曆大規模客戶驗證。亞馬遜站在行業最前麵，也承擔了最典型的壓力。

 

 

資本市場給了時間，

但不會無限給耐心 

亞馬遜盤後走勢的來回拉扯，很能說明當前交易結構。

一開始，市場盯著自由現金流、Capex和二季度營業利潤指引。公司預計二季度銷售額1940億至1990億美元，同比增長16%至19%；營業利潤200億至240億美元，去年同期為192億美元。收入指引強，但營業利潤區間沒有讓市場徹底放鬆。

隨後，管理層確認此前約2000億美元全年資本開支預期沒有繼續上修，投資人情緒好轉，Reuters稱亞馬遜盤後在波動中上漲約5%。這說明市場不是完全反對高投入，真正害怕的是預算不斷抬高、回報不斷後移。

短期壓製項已經很明確。

自由現金流隻剩12億美元，雖然經營現金流仍然強，但資本開支幾乎吃掉全部增量。Anthropic帶來的168億美元稅前收益抬高淨利潤，也會讓投資人更謹慎看待EPS質量。二季度營業利潤指引區間偏寬，意味著公司還在高投入和利潤釋放之間尋找平衡。

同時，亞馬遜的非雲業務並非沒有投入壓力。公司繼續擴張Same-Day、Amazon Now、藥房配送、Amazon Leo衛星互聯網、Alexa+、Zoox自動駕駛等項目。它們各自都有想象力，也都需要資本、技術和運營投入。亞馬遜的長期主義很強，但資本市場現在對“長期主義”的定價更挑剔。

中期主線依然清楚。

AWS重新加速，是AI基礎設施需求的硬驗證；廣告收入過去12個月超過700億美元，已經成為亞馬遜利潤結構裏越來越重要的高毛利引擎；北美零售經營利潤83億美元，較去年同期58億美元明顯提升，說明物流效率和履約成本仍在改善。

這意味著亞馬遜並不缺支撐估值的業務。它缺的是一條更清晰的現金流回升路徑。

接下來幾個季度，市場會盯三件事。

第一，AWS的28%增長能否繼續。隻要企業AI需求維持高景氣，AWS就有機會重新獲得更高估值權重；如果增速回落，而Capex還在高位，資金會迅速下修預期。

第二，Trainium能否變成亞馬遜的利潤武器。自研芯片如果能在大客戶中跑通，AWS可以降低對外部GPU供應的依賴，也能在價格和毛利率上獲得更大空間。OpenAI、Anthropic這類客戶的用量，會成為驗證Trainium含金量的關鍵。

第三，自由現金流何時恢複彈性。亞馬遜可以繼續投入，但需要讓市場看到資本開支的峰值、折舊壓力的節奏，以及AI基礎設施收入爬坡的匹配關係。沒有這條路徑，再強的收入增長也會被現金流折現壓住。

亞馬遜的資本故事正在升級，也更難講了。過去是“電商飛輪+AWS利潤池”，現在是“消費互聯網入口+全球AI算力供給”。前者容易理解，後者空間更大，波動也更大。

 

 

 亞馬遜的下一段估值，

看AWS能不能把燒錢變成定價權

亞馬遜一季度給市場出了一個難題：AWS重新加速，廣告繼續擴張，零售利潤修複，基本麵沒有垮；可自由現金流幾乎歸零，資本開支還在曆史高位，AI賬單開始逼近估值模型。

這不是簡單的利空。AI時代的雲基礎設施，原本就需要提前下注。誰想拿到OpenAI、Anthropic、Meta這類客戶，誰就要先把芯片、數據中心、電力和網絡準備好。亞馬遜現在燒的錢，買的是未來幾年的供給能力，也是在給AWS爭取下一輪企業AI預算。

衝突在於，市場願意為未來付錢，但不願意看不到回本表。Trainium的客戶承諾、AWS的28%增速、Bedrock的使用增長，都在證明需求存在；自由現金流下降95%，又提醒投資人，需求兌現和現金回流之間隔著一段很貴的路。

行業前瞻看，亞馬遜可能是AI資本周期裏最典型的樣本：它有全球最大的雲底座之一，有自研芯片，有企業客戶，有廣告現金流，也有零售和物流場景。它有機會把AI基礎設施做成新的定價權，但前提是資本開支不能長期壓垮自由現金流。

亞馬遜未來的估值上限，不再隻看電商效率，也不隻看AWS收入增速。更硬的考題是：AWS能不能把AI算力投入變成高質量、可持續、有利潤率保護的收入。燒錢換規模並不稀缺，燒錢換定價權才值高估值。亞馬遜已經把籌碼推上桌，市場接下來要看的，是這輪AI資本開支能不能真正變成下一代雲利潤池。