上一次“石油衝擊”--“1970年代”給投資者的教訓

當前能源危機已被國際能源署定性為史上最嚴峻的能源安全威脅，其規模甚至超越1970年代兩次石油衝擊之和。

國際能源署署長Fatih Birol本月表示，此次失去的石油供應量超過1970年代兩次衝擊的總和，被切斷的天然氣供應量是2022年俄烏衝突後歐洲損失量的兩倍。

與此同時，特朗普對美聯儲獨立性的持續施壓，與尼克鬆當年打壓時任美聯儲主席Arthur Burns的曆史如出一轍，令市場對貨幣政策應對能力的擔憂進一步加劇。

在上述背景下，英國央行與歐洲央行的政策表態在近兩周內明顯趨鷹，市場開始擔憂政策製定者是否會矯枉過正，在對抗通脹的同時意外引發衰退。分析認為滯脹一旦成真，股票與債券將同步承壓。

 

01

曆史鏡鑒，供給衝擊為何令央行進退維穀

 

供給衝擊曆來是央行最嚴峻的壓力測試。

1973年中東戰爭後，歐佩克阿拉伯成員國減產，油價四倍跳漲，重創全球經濟。彼時美聯儲主席Arthur Burns認為油價飆升屬於非貨幣現象，無需貨幣政策響應。

當時美聯儲的邏輯是，價格上漲會通過供給彈性和替代效應自我糾正，無需出手幹預。

然而，這一邏輯忽視了供給衝擊的"二次效應"，工人要求提高工資以抵消能源及相關商品成本上升，企業隨即將能源成本與勞動力成本轉嫁給消費者，通脹預期由此"脫錨"，工資與價格螺旋隨之形成。

此外Burns所受的政治壓力同樣不可忽視。

美國時任總統尼克鬆及其財政部長John Connally通過向媒體放風的方式對Burns施壓，最終使其成為政府的順從支持者，將利率維持在過低水平，導致經濟過熱。與如今特朗普施壓美聯儲主席鮑威爾如出一轍。

結果，1970年代大多數國家通脹全麵失控，到1974年美國通脹率已進入兩位數區間，經濟陷入停滯。

 

02

沃爾克時刻，緊縮代價與資產市場的曆史教訓

 

失控的通脹直至1979年吉米·卡特任命保羅·沃爾克出任美聯儲主席後才得到根本扭轉。

沃爾克以激進加息硬著陸控製通脹，代價是一場嚴酷的全球衰退，但也由此催生了數十年來最大的債券牛市，且在沃爾克主導下，1979年第二次石油危機的通脹影響相對有限。

英國的經驗則更為慘烈。當時英國希思政府的信貸放開政策引發房地產與商業地產狂熱，零售物價指數通脹在1975年峰值逼近27%。

當泡沫破裂，英國政府被迫向國際貨幣基金組織出讓財政政策主導權。金邊債券收益率飆升至兩位數，債券價格崩潰，依賴固定利息政府債券養老的老年投資者遭受重創。

英國股市經曆了戰後最慘烈的熊市：1974年12月13日，富時全股指數觸及曆史最低點，自峰值跌幅達72.9%，市盈率跌至荒誕的3.6倍。

這段曆史對當下的私人信貸市場不乏警示意義，分析認為當前美國和英國政客正試圖將散戶投資者引入私人信貸市場的高速擴張，與1970年代英國影子銀行體係的激進擴張存在若幹相似之處。

03

今日之異，能源依賴度下降，但新風險已至

 

與1970年代相比，當前形勢存在若幹結構性差異。

發達國家經濟的能源強度已大幅降低，對產油國的依賴程度明顯減弱。1980年代裏根與撒切爾的政策改革根本削弱了勞動力談判能力，工資螺旋的觸發門檻相應提高。

此外，更多發達國家央行已獲得不同程度的獨立性。

然而，2021至2022年通脹失控的教訓表明，這些結構優勢並不足以令人高枕無憂。

經濟學家Hyman Minsky早已指出，長期經濟穩定往往滋生政策製定者、企業和家庭的過度自滿。

正是在大金融危機後長達十餘年的低通脹環境中，各國央行在2021至2022年通脹壓力重現時再度搬出了Burns的劇本，將供給端通脹定性為"暫時性"現象，結果再次誤判。

當前另一重潛在危險則來自公共債務。和平時期公共債務水平已達史所未見之高，包括美國在內的部分國家，公共債務利息支出已超過國防開支。

在低增長經濟體中，養老金、醫療開支膨脹與加稅阻力並存，債務貨幣化風險正在積聚，而市場目前似乎尚未充分定價這一風險。

 

04

資產配置，分散化是應對多重風險的首要原則

 

在滯脹環境下，債券和股票曆來同步承壓，令傳統的資產配置邏輯失效。

黃金作為地緣政治對衝工具，在2025年累計上漲65%後已處於高位，過去三周的急速回落也表明，它並非在其他資產下跌時的穩定安全港。比特幣則缺乏內在價值，過去六個月跌幅逾40%。

據最新一期《瑞銀全球投資回報年鑒》，Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton基於追溯至1900年的全球市場數據庫指出，大宗商品期貨組合具備良好的通脹對衝屬性，長期回報表現突出，但在長期通縮周期中表現遜色。

對普通投資者而言，產生穩定現金流的股票或許更為實用。Dimson等人指出，此類股票雖與通脹相關性有限，但憑借股權風險溢價，長期來看能夠跑贏通脹。

麵對當前地緣政治、通脹與衰退風險的罕見疊加，分析人士強調，分散化配置是最重要的應對原則，其中包括配置現金，即便在當前高於目標水平的通脹環境下，現金已重新提供正的實際收益率。