Meta Platforms, Inc. (META) (META:CA)在發布 2025 年第三季度財報後，其基本麵與股價走勢出現了明顯脫節。
第三季度財報發布前，分析師對該股持看漲態度，核心依據是其良好的業務布局，這主要得益於該季度人工智能基礎設施的強勁落地。
隨著首席財務官對年末業績的可見度提升，資本支出（CapEx）可能會達到預期區間的中點。
事實證明分析師的判斷是正確的，然而，近期其價格一路下跌。
分析師認為這一跌幅屬於過度反應。市場似乎過分關注基礎設施支出增加和股票回購節奏放緩，卻忽視了該公司今年強勁增長的經營現金流。
第三季度營收同比增長 26%，達到 512.4 億美元，第四季度營收指引為 560 億至 590 億美元。
此外，廣告關鍵績效指標（KPI）持續改善，廣告曝光量增長 14%，單條廣告價格上漲 10%，廣告業務整體增長 26%。估值方麵，Meta 目前是大型科技巨頭（hyperscaler）中估值最低的公司，前瞻市盈率僅為 25.6 倍。
分析師堅決認為，關於這些算力最終用途的質疑並不成立。
Meta 的算力需求主要用於 Llama 大模型訓練、旗下應用生態係統（Family of Apps）的運營，以及向核心用戶提供內容和廣告服務。
隻要廣告業務保持 20% 以上的增長，分析師認為其資本支出的投入就是合理的。此外，該公司上一季度通過第三方算力合同新增 400 億美元收入，這表明即便存在算力冗餘，憑借強勁的市場需求也能實現對外銷售。
總體而言，分析師仍對 Meta 持看漲態度。與多數大型科技巨頭一樣，Meta 的資本支出擴張主要依靠內部資金支持，核心來源為經營現金流和現金儲備。
最新提交的 10-Q 報表顯示，過去三個季度該公司經營現金流達到 796 億美元，同比增長 26%。
同期內，其物業和設備采購支出（即資本支出）為 483 億美元，也就是說資本支出占經營現金流的比例約為 61%。相比之下，微軟上一季度的資本支出占經營現金流比例約為 43%，穀歌（Alphabet）過去三個季度的這一比例為 44%。
分析師認為，市場恐慌的核心原因在於 Meta 已將大量經營現金流投入資本支出，且這一比例明年可能進一步上升。在上次財報電話會議中，該公司將 2025 年資本支出指引從之前的 660 億至 720 億美元上調至 700 億至 720 億美元。
此外，管理層預計 2026 年資本支出的絕對額增長將顯著高於 2025 年。首席財務官蘇珊.李（Susan Li）在會議中表示：
“因此，我們目前的預期是，2026 年資本支出的絕對額增長將顯著超過 2025 年。我們還預計 2026 年總支出的同比增長率將大幅高於 2025 年，增長主要來自基礎設施成本，包括新增雲服務支出和折舊費用。”
分析師認為這一表述引發了部分投資者的擔憂，進而導致財報發布後的拋售潮。具體原因如下：
從回購來看，過去三個季度 Meta 累計回購 263.2 億美元，剩餘回購授權額度為 250.3 億美元。
但問題在於，該公司上一季度放緩了回購節奏。數據顯示，7 月至 9 月期間回購的股票數量持續減少，9 月更是未進行任何回購。
這可能是一個早期信號 —— 公司明年可能暫停回購，將資金轉向資本支出。分析師認為這是財報後恐慌性拋售的主要原因。
至於因美國新《企業替代性最低稅》（OBBB 法案部分內容）要求，對美國遞延所得稅資產確認估值備抵而產生的 159.3 億美元一次性非現金所得稅支出，分析師並不擔心。
這一支出導致 Meta 第三季度有效稅率飆升至 87%，進而造成公認會計原則（GAAP）下稀釋後每股收益僅 1.05 美元，遠低於市場普遍預期的 6.67 美元。但若剔除這一一次性支出，調整後每股收益達到 7.25 美元，大幅超出華爾街預期。鑒於這是一次性事件，分析師認為對此完全無需擔憂。
流動性方麵，截至上一季度末，Meta 的現金及有價證券餘額為 444.5 億美元。此外，財報發布後，該公司宣布了史上最大規模的債券發行計劃：通過多批次發行方式募集最多 300 億美元，債券期限涵蓋 5 年至 40 年。同時，10-Q 報表顯示上一季度第三方雲服務合作取得重大進展：
“2025 年 10 月，我們簽訂了多項多年期第三方雲服務容量協議，總金額約為 400 億美元。”
盡管公司未披露這 400 億美元合作的具體合作方，但如果 Hyperion 數據中心是促成該筆交易的關鍵因素，分析師並不會感到意外。
看空 Meta 的投資者反複提及的一個理由是該公司沒有雲業務。雖然這一說法屬實，但 Meta 擁有強大的廣告業務，而要支撐廣告業務的運營，就必須具備充足的算力。因此在分析師看來，“其建設的算力並非自用” 這一觀點，並不能構成看空 Meta 的有效依據。
Meta 的算力主要用於旗下應用生態係統，尤其是內容推薦和廣告展示功能。如下數據所示，廣告收入增長勢頭持續強勁，且自年初以來增速不斷加快。
總體而言，廣告曝光量同比增長 14%，單條廣告均價同比上漲 10%，表現亮眼。需要注意的是，即便今年美國失業率上升，廣告定價依然保持了強勁增長。
營收方麵，2025 年第三季度營收達到 512.4 億美元，同比增長 26%。管理層預計第四季度營收為 560 億至 590 億美元。華爾街預測，未來兩個季度 Meta 仍將保持 20% 以上的同比增長，之後增速可能放緩。
分析師認為增長放緩可能與美國宏觀經濟環境惡化有關，尤其是 10 月美國裁員人數達到 20 多年來的最高水平。這將是需要重點關注的風險因素，後麵將詳細討論相關風險。
資本支出投資回報率（ROI）下滑風險：若 2026 年營收增長無法跟上支出 / 資本支出的增長步伐，可能導致利潤率和自由現金流（FCF）受壓。
債券發行的雙麵影響：300 億美元債券發行雖能為數據中心建設提供資金支持，但債券利息支出會增加，進而稀釋利潤率。
資本支出與經營現金流比率變化：Meta 目前的這一比率在大型科技巨頭中最高，若資本支出繼續增加而經營現金流未同步增長，可能麵臨更大的股價下行壓力。
第三季度財報後的拋售潮使得 Meta 成為目前前瞻市盈率最低的大型科技巨頭。
對比亞馬遜等擁有雲業務的大型科技巨頭，華爾街對這些公司的增長預期低於 Meta，但它們的前瞻市盈率卻顯著高於 25.6 倍。
總體而言，分析師認為隨著第四季度恐慌性拋售觸底，Meta 的估值將得到重新調整。
由於 Meta 的貝塔係數（beta）為 1.26，疊加邁克爾.伯裏（Michael Burry）做空帕蘭提爾（Palantir）和英偉達（Nvidia）引發的市場恐慌，以及 OpenAI 首席財務官近期關於 “通過創新方式為數據中心基礎設施建設融資” 的言論，其的拋售潮被進一步放大。
分析師認為 Meta 目前處於超賣狀態，估值具備吸引力，且未來有望保持兩位數的強勁增長。盡管公司明年將擴大資本支出，但從長期來看，旗下應用業務的回報將超過這些投資成本。
