2016-08-15
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本文為劉鶴為彭文生的新書《漸行漸遠的紅利——尋找中國新平衡》所做序。
劉鶴為中財辦主任（中財辦主要職責為在調查研究的基礎上對國家重大的經濟問題提出決策性的建議）。劉鶴曾被習近平介紹為“這是劉鶴，他對我非常重要”，劉鶴是習近平幾乎每次經濟視察出訪的重要陪同者。
序
在追求中華民族偉大複興的道路上，經濟的可持續發展是關鍵。過去中國經濟發展取得成功的原因是什麽？現在麵臨什麽樣的新環境與新挑戰？促進經濟可持續發展需要什麽樣的結構改革？這些是政策製定者、研究人員和市場參與者在分析、判斷中國經濟發展趨勢時需要思考的問題。促進經濟發展方式的轉變需要集思廣益，凝聚有關改革的社會共識。
過去發展成功的經驗
改革開放以來，中國經濟社會發展取得了巨大成就，實現了社會生產力發展水平的總體躍升，人民生活水平大幅提高。究其原因，在於中國順應了當時的曆史環境、世界環境和人口社會環境，選擇了相應的製度安排與改革路徑。
從曆史環境看，對“文化大革命”的反思推動了中國放棄以階級鬥爭為綱的政治路線。在鄧小平的領導下，中國走上了以經濟建設為中心、改革開放的道路。無論是農村聯產承包責任製還是國有企業改革，事實證明，產權保護、契約精神、所有製多元化、公平競爭、價格引導等市場製度安排都極大地釋放了生產力。這些可以說是製度變革的紅利。
從世界環境和社會人口環境來看，中國堅定不移地推行對外開放，恰恰趕上了發達國家勞動力成本上升後跨國公司在全球重新配置資源的曆史機遇。依托自身豐富的勞動力資源和人民群眾通過奮鬥改善生活的強烈願望，中國經濟快速融入世界分工體係，形成了自己的比較優勢，逐步成為全球製造中心。對外開放帶來的全球化紅利幫助了人口紅利的釋放。
新環境和新挑戰
全球金融危機標誌著國際經濟環境發生重大變化。全球總需求結構出現收縮式調整，美國等發達國家的消費市場地位明顯下降。全球化的黃金時期可能暫時告一段落，世界最短缺的將不再是資本和初級產品，國際市場有效需求不足將成為全球經濟增長的最大約束。
另一方麵，中國開始步入中等偏上收入國家行列，出現很多發展過程中的階段性新特征和新挑戰。中國龐大的製造業受土地、水、能源和空氣質量等資源環境因素的約束日益強烈，人口老齡化逐漸顯現。高投入、高消耗的增長條件已經逐步喪失，經濟進入增長速度放緩和產業結構調整的時期，適應中等收入需求多樣化特點的、以技術創新和人力資本質量支撐的增長格局尚未形成。與此同時，國內收入分配差距擴大正在影響已經形成的發展共識。
適應這種新的內外環境，中國必須加快轉變經濟發展方式，擴大內需，重點是增強居民的消費能力，把經濟發展和改善民生緊密結合起來。
擴大內需的三個重點問題
（一）中國在全球經濟分工中的定位
在過去全球化加速推進的過程中，中國成為最主要的全球生產中心，但過度依賴出口；美國等發達國家作為全球的主要市場，起到世界經濟增長發動機的作用，但過度依賴負債消費；資源富集國家通過出售價格不斷提高的初級產品獲得利益，但產業結構單調化問題突出。全球金融危機對這個三角循環產生了很大的衝擊。中國在未來全球經濟中擔當的角色麵臨著重新定位，在繼續發揮全球製造中心作用的同時，逐步扮演全球市場大國的角色。這需要使中國廣大中低收入者逐步轉變為中等收入者，依托其消費能力，使中國成為國內市場規模位居世界前列的國家。
（二）城市化模式
穩步推進城市化和引導農村富餘勞動力向城市轉移，是改善民生、擴大內需的重要源泉。在選擇城市化模式上，長期以來存在“小城鎮派”和“特大城市派”的論爭。小城鎮眾多，形成了生產供給產業群，但是其發展空間受到資源生態成本上升、國際市場萎靡的限製。特大城市分工相對充分，創造較多淨需求，但其發展受到現存的社會資源特別是教育、醫療、土地、交通資源配置的限製。有鑒於特大城市人口“落不下”和中小城市“沒人去”的困境，“十二五規劃”提出了發展城市群的政策導向和建設網絡化城市的發展模式，在合理的運輸半徑內實現大中小城市的“同城化”，引導農村富餘勞動力轉變為有就業、有住所、有社會保障和有文明素質的市民。
（三）經濟增長和收入分配
經濟增長和收入分配是經濟發展的基本內涵：如果沒有經濟增長，就沒有就業機會，也就沒有收入分配的物質條件；反過來說，如果缺乏公平的收入分配機製，出現兩極分化加速的現象，將會使經濟增長失去動力，更談不上發展。諸多陷入“中等收入陷阱”的國家在人均收入超過5000美元後，經濟結構變化劇烈，在處理經濟增長與收入分配關係上普遍存在盲目性。例如拉美國家“中產階級喪失”、收入分配惡化；由此引發民粹主義的分配政策使得福利過度而透支財力，為此又不得不高額舉債、超發貨幣，最終導致高度通脹、資本外流。這些都是前車之鑒。
改革推動經濟轉型
上述的擴大內需的幾個方麵的問題是相互聯係的，關鍵還是要處理好經濟增長和收入分配的關係。第一，要保持適度的經濟增長速度，增強協調性，提高質量，尤其要大力發展小型微型企業和服務業，為創業和就業創造良好的製度環境。第二，加快建立在財力上可持續的基本公共服務體係，國際正反經驗顯示，提高ZF用於改善民生的公共服務支出，既有利於增長，也有利於公平分配。公共服務均等化是促進城鎮化發展，消除城鄉、城市內部二元結構的重要著力點。第三，改革收入分配製度,處理好公平和效率的關係，創造起點公平的各種條件。要把提高居民收入在國民收入分配中的比重和提高勞動報酬在初次分配中的比重作為調整收入分配的基本目標。
在明確了改革目標後，問題在於以何種方式推進改革。在改革開放前期，中央ZF鼓勵各種形式的改革試錯，一旦局部改革試驗成功，立即總結經驗和形成政策在全國推廣。改革開放推進到現在，實驗和試錯的改革方式仍十分重要，與此同時，加快轉變經濟發展方式所需要推進的改革必須整體配套、協調推動，動員全社會成員形成深化改革的輿論共識。
彭文生在這本書裏的分析在不同程度上涉及以上描述的問題，尤其在三個方麵值得關注。第一，人口結構的變動不僅通過勞動力供給影響經濟增長，對宏觀經濟的其他方麵包括經濟結構、物價和資產價格也有影響，其表現形式可能不像人口結構漸進變化所意含的那樣平緩。第二，收入分配差距是中國經濟最大的不平衡，導致消費弱、投資強，進而造成產業結構中的工業占比高、服務業落後，進而帶來環境汙染、資源壓力等問題。第三，高儲蓄、房地產價格上升和信用擴張聯係在一起，帶來房地產泡沫和相關的宏觀風險。彭文生強調根本的出路在於改革，提出改革需要在公平和效率、ZF和市場、上一代與下一代、金融與實體、需求與供給等方麵取得平衡。
因為看問題的角度不同以及理念的差異，經濟分析難免有爭議。彭文生的新書為我們思考中國經濟的未來發展，提供了不少新的視角，對當前熱點經濟問題的分析也有一些不同於流行觀點之處。很高興應作者的邀請，為本書作序，希望這本書的內容有助於促進對經濟轉型等相關問題的討論。
要點
● 什麽因素將決定本輪經濟複蘇的高度與可持續性？總量複蘇幾近“完美”，但市場對未來的走勢仍存在很大分歧。有觀點認為“周期王者歸來”，也有人認為“滯脹”就在眼前，但共同點是隻關注總量經濟而忽視背後的結構變化。其實真正威脅經濟複蘇的不是通脹之憂，而是結構性問題愈發嚴重。比如，總體投資觸底反彈，但民間投資增速卻持續下滑；總體流動性充裕，信用債券違約案例卻在不斷增加。是什麽因素導致總量好轉而結構惡化？兩者背離是否會持續？
● 看結構變化人們注重實體和製度因素，而往往忽視金融周期的作用。但各部門獲得信用的能力不同，有抵押品優勢的房地產行業占盡先機，和信貸相互促進形成的“順周期”性對經濟結構有重大影響。容易獲得信貸的行業/部門在貨幣寬鬆後可以大幅擴張業務，招攬更優秀人才，實現更快發展，而難以得到信貸的部門受到擠壓。信貸分配也影響收入分配，較易獲得信貸的行業的員工收入增長相對其他部門較快。
● 信貸與地產相互促進的“順周期”性，導致信貸錯配，結構惡化，使得貨幣放鬆對總量的刺激越來越吃力，最終不可持續。房地產價格上升提高了其他行業的租金成本，在統一的勞動力市場下也帶來人工成本上行壓力，房地產作為信貸抵押品的優勢增加了其他行業的融資成本，房地產泡沫往往和匯率過度升值聯係在一起，這才是製造業等民間投資持續放緩的根本原因。一些限製民間投資的所謂“玻璃門、旋轉門、彈簧門”等製度性因素已經存在多年，不能解釋近幾年的民間投資不振。同理，近幾年金融和地產服務業占GDP比重上升不完全是結構優化的體現。
● 我們提出擁抱“逆周期”，一個含義是宏觀政策應該回歸“緊信用、鬆貨幣、寬財政”的組合。“緊信用”有利於打破信貸與房地產相互促進的順周期，同時通過“鬆貨幣、寬財政”來防止經濟大幅下滑，這樣的組合將為供給側結構改革和調整提供有利的宏觀環境。在觀察經濟的運行態勢時，區分貨幣和信用非常重要，我們應該歡迎在加強宏觀審慎監管、信用放緩情況下的貨幣政策放鬆，為去杠杆創造有利條件，同時支持財政擴張。
● 擁抱“逆周期”的另一個含義涉及對未來幾個季度經濟走勢的看法——短期增長無虞，明年壓力加大。地產與基建投資繼續支撐下半年的總需求，加上連帶的服務增長，全年GDP增速預計為6.7%。預計2-4季度GDP增速同比分別為6.6%、6.8%和6.7%，年化環比為7%、7.2% 和6%。但房地產泡沫風險上升，其對總需求的拉動效應難以為繼，經濟自主增長動能在2017年麵臨下行壓力。包括基建投資在內的財政擴張將在穩增長中起更大作用，而這需要貨幣政策放鬆的支持。
● 擁抱“逆周期”對資本市場也有重要含義。房地產和信用相互促進帶來的順周期性雖然短期支持總需求，增加相關上市公司的盈利，但帶來的經濟結構惡化、房地產泡沫和債務風險打擊投資者風險偏好。美國次貸危機後的“緊信用、鬆貨幣、寬財政”組合帶來持續幾年的股市牛市，我國以2013年錢荒為拐點進入金融周期下半場，2014年開始也出現“緊信用、鬆貨幣、寬財政”的跡象，是2014年中股市開始上漲的基礎，盡管這個牛市因為股票市場本身過度加杠杆而夭折。我們認為近期投資者風險偏好下降的根本原因還是對房地產泡沫和債務擴張的疑慮。如果宏觀環境回歸“緊信用、鬆貨幣、寬財政”，不僅促進經濟可持續增長，也有利於資本市場的發展。
引言
在信貸與投資驅動下，當前的總量複蘇看起來幾近“完美”。首季GDP增速達6.7%，硬著陸的擔憂煙消雲散，通縮魅影不再，而人民幣匯率在年初加速貶值過後風平浪靜。但對於後續經濟走勢，市場分歧很大。有觀點認為“周期王者歸來”，也有人認為“滯脹”就在眼前。為什麽市場分歧如此之大？真正影響未來經濟走勢的又是什麽呢？
市場之所以有如此大的分歧在於大家隻關注經濟的總量而忽視背後結構的變化。其實當前對經濟複蘇可持續性的最大威脅並非通脹之憂，而是“完美”的總量背後，結構性問題似乎愈發嚴重。實體方麵，雖然總體固定資產投資增速回升，但民間固定資產投資增長卻持續快速下滑。地產、基建投資增速回升，而占大頭的製造業投資增速繼續下行。金融層麵，信貸大幅擴張的同時，信用債券違約案例卻在不斷增加。
總量好轉的同時，是什麽導致結構反向而行？結構不平衡的情況下，總量複蘇又能持續多久、複蘇幅度能有多大呢？一談到結構性問題，大家通常隻考慮實體因素（比如人口）的影響，而忽視金融的作用。這是因為傳統觀點認為長期來看貨幣是中性的，貨幣信貸擴張短期會影響總需求，但中長期隻影響價格，不影響實體經濟。全球金融危機後人們重新審視金融的作用，“發現”貨幣中長期也不是中性的，對實體經濟的總量有長期影響，而這主要是通過結構變化來實現的。比如，信貸大幅擴張會導致人力資源向某些生產率較低但獲得信貸多的行業轉移，導致其他行業的發展受到擠壓，經濟結構發生變化，並最終影響潛在增長。
簡而言之，信貸擴張會影響經濟結構，而結構變化終將影響經濟總量。地產是最重要的抵押品，地產價格與信貸擴張會互相強化，導致金融周期現象。金融周期上半場，房價上升促使信貸大幅擴張，而信貸擴張又反過來推升房價，二者螺旋式上升，體現出很強的順周期性。而金融周期下半場，二者則螺旋式下滑。實際上，地產價格的變化不僅影響信貸總量，也會影響信貸在各部門/行業之間的分配，產生結構性影響。因此，要判斷未來的經濟走勢，關鍵是要搞清楚當前信貸擴張導致總量好轉的同時，對經濟結構有何影響，以及結構變化又將如何影響未來的經濟總量，對於分析未來幾個季度的經濟和政策走勢又有什麽含義。
貨幣非中性：信貸有結構性效應
貨幣政策究竟如何影響宏觀經濟？這是判斷未來經濟和政策走向的關鍵問題。對於貨幣短期非中性大家基本上沒有分歧。因為價格短期存在粘性，短期內貨幣增加了就意味著總需求的擴張，因而貨幣政策能夠在短期內促進經濟增長。但是在長期內，傳統觀點認為，價格是可以自由調整的，因而長期來看貨幣是中性的，無法對經濟產生實質影響。這在商品貨幣（黃金）和ZF法定貨幣占主導地位的時代基本成立。
但在金融危機之後，大家開始進行反思，而貨幣長期非中性是反思成果之一。在信用貨幣時代，銀行信貸是廣義貨幣的主要來源，銀行偏好決定了信貸投放結構，這種銀行偏好在信貸投放結構上的體現，即是信貸分配。信貸在不同部門之間的分配有市場自發和ZF幹預兩種方式。市場自發的信貸分配是指在競爭性的市場中，金融機構基於理性行為而形成的資金分配現象。具體而言，信息不對稱使得銀行在分配信貸時偏向長期客戶和能提供更多更好的抵押物的部門或企業。ZF幹預的信貸分配是指由於ZF幹預或者隱性擔保造成的各部門之間的信貸分配。在現實中，這兩種信貸分配機製可能並存，但重要性不同。比如，在計劃經濟年代，中國的信貸分配完全由ZF主導，但在當今的信貸分配中，市場與ZF會同起作用。
金融周期是一種典型的信貸分配現象。因為房產和土地是最重要的抵押物，與地產有關的部門、行業在融資時有優勢，房價上漲時期尤其如此。所以，市場自發的信貸分配通常與金融周期緊密相關，金融周期上半場房價與地價上升，按揭貸款以及土地資源較多的部門占盡先機，而下半場則相反。在中國，地方ZF通過控製土地供給，事實上成為房地產相關部門之一，因此，地方ZF（及其所屬平台）也能夠獲得市場化的信貸分配。與此同時，中國地方ZF作為中央ZF的分支結構，還享有中央ZF的隱性擔保。因而促成中國金融周期的因素中，除了有通常的市場自發信貸分配外，還有ZF幹預的信貸分配在發揮作用。
信貸分配將會對經濟結構產生影響。優先獲得信貸分配的部門，由於工資與價格短期內不會發生變化，其實際購買力會上升，有助於其擴展業務。而後拿到信用的部門，由於工資或價格已經上漲，其實際購買力與先拿到貨幣的人相比上升幅度較小，甚至有可能下降，意味著其擴張業務的能力受限。容易獲得信貸分配的行業/部門，在貨幣寬鬆後可以大幅擴張業務，招攬更優秀的人才，更快發展，而難以得到信貸的部門/行業將受到擠壓，結果是經濟結構發生變化。此外，信貸分配也會影響收入分配結構，對於容易獲得信貸的行業而言，其員工收入增長較快，而其他部門的就業人員，其實際收入甚至有可能因信貸擴張而下降，從而擴大收入分配差距。
當然，貨幣也可能通過非信貸渠道擴張，對經濟依然具有結構性含義。從整個銀行體係（包括中央銀行與商業銀行）的資產負債表可以看出，與廣義貨幣相對應的資產方主要包括外匯資產、對ZF債權和對企業與個人的債權。而這三種資產又大致對應著三種主要的貨幣發行方式，即外匯占款、ZF信用投放與銀行信用。過去，我國通過外匯占款方式發行貨幣，出口商會先於其他企業拿到貨幣，從而可率先拓展業務。銀行信用對應的主要是家庭與企業貸款，哪些企業能夠拿到貸款，跟銀行的偏好緊密相關，房地產因其抵押品的角色而占優勢。而ZF信用投放主要是針對與國計民生相關的行業，包括基建與公共服務等。
信貸過度擴張致結構惡化
在中國，由於市場自發的信貸分配和ZF幹預的信貸分配並存，因而信貸的結構性效應非常明顯。過去十多年的信貸大幅擴張，嚴重惡化了經濟結構。
信貸錯配加劇，泡沫風險上升
我國與其他經濟體一樣，與地產相關的部門/行業在金融周期上半場的融資中占盡先機。我國的金融周期於2008年後加速往上，2013年底見頂。美國則剛好相反，於2008年見頂，經過5-6年的調整，已經處於新一輪周期的初始階段。根據標準普爾評級公司的估計，中國幾個大銀行發放的貸款中有30%-40%用房產或土地為抵押。上市公司的數據表明，地產、建築以及與這些行業相關度較高的行業（比如鋼鐵）獲得的信貸較多。比如，2015年四季度，這三個行業占上市公司總體債務的比重分別高達15%、12%和6%，而與地產關係不緊密的行業（比如紡織、造紙、塑料等）債務所占比重不到2%。
與其他經濟體不同的是，ZF的引導與支持，比如隱性擔保，在我國信貸分配中具有重要作用，使得被當作增長引擎的地產和重工業處於優勢地位。我們根據上市公司和發債公司的數據估算發現，ZF對銀行的隱性擔保最多，[1]接近於行業淨資產的30%，其次是建築業、房地產業以及鋼鐵、煤炭等相關重工業。此外，ZF還會通過注入資本（如土地），和直接補貼的方式支持這些企業，主要是因為地產和相關重工業被當作經濟增長的引擎，對就業和稅收都很重要，銀行因此也很樂意向這些行業提供信貸。
從所有製來看，同一個行業中的國有企業比私有企業獲得更多的信貸支持，導致2009年以後國企與民企杠杆出現嚴重分化。2008年全球金融危機以後，民營企業的隱性擔保較危機前下降，而國有企業的隱性擔保卻大幅上升，這就是所謂的“國進民退”。相應地，國企在2009年以後大幅加杠杆，而民企則去杠杆，至今也沒有回到2007年的高點。
其他國家的經驗顯示，跟金融周期上半場相比，下半場中地產相關部門的信貸會下降，上半場那些受到擠壓的部門會更容易獲得信貸。比如，美國地產開發商的杠杆率於2008年金融周期見頂時高達67%，爾後隨著金融周期下半場調整，其杠杆率大幅下滑至2014年的57%以下。同樣歐洲地產商杠杆率也由2009年的60%降至當前的48%。這主要是因為進入金融周期下半場以後，地產價格下降，抵押物的價值大幅下滑，債權人向地產相關部門放貸的意願減弱。另一方麵，信貸分配格局變化也反映了ZF審慎監管的影響，也就是說，上半場地產泡沫與信貸風險積累導致ZF加強監管，導致下半場相關信貸減速。近期美國新的金融周期開始後，美國地產商的杠杆率也出現回升跡象。
那麽，中國的信貸分配格局是否也如美歐一樣變化呢？我們發現並沒有。比如，地產商的杠杆率有增無減，接近78%，而產能過剩行業的杠杆率亦無下滑跡象，其他非金融行業近幾年則無甚變化。從所有製來看，民企的杠杆率近幾年雖有所回升，但仍然未達到2007年的高點，而國企杠杆率近期才有所企穩。
信貸分配格局依舊，是ZF為穩增長而放鬆宏觀審慎監管的結果，實質是希望短期延續房地產和信貸相互促進的順周期性。去年6月份存貸比考核取消大幅提升了銀行的信貸投放能力。更重要的是，在去庫存的政策任務下，房貸首付比例下調，促進了房地產上漲和信貸擴張，導致按揭貸款迅猛增長，地產商的融資成本也大幅下降。房貸首付比例的調整既影響商業銀行的風險敞口，也影響資產價格的上行動能，能夠同時刺激銀行信貸擴張與房地產市場，是最有力的宏觀審慎監管工具，下調房貸首付比例意味著宏觀審慎監管的巨大放鬆。
地方債務置換增強了ZF的融資能力，而ZF放鬆城投債融資限製也為基建投資創造了空間。截至2013年6月底，地方ZF負有償還責任的債務期限平均為2.5年，舉債成本在7%以上；而2015年發行的置換債券平均期限延長至6.4年，利率降低至2.4-4.3%，預計2016年將降低債務利息2000億元以上。2014年國發43號文要求剝離融資平台的ZF融資職能，導致ZF為城投債擔保的市場預期改變，城投債收益率大幅上行，最高達到9%以上。但在“穩增長”的壓力下，去年5月國發40號文重啟對融資平台在建項目的融資支持，隨後發改委和交易商協會降低了融資平台發債門檻，城投債收益率下行至4%左右。城投企業從事的公益性業務仍采用ZF預算采購的形式，ZF隱性擔保的實質沒有發生改變。今年1-3月城投債發行量同比增長高達200%，為2013年以來的最高增速。
總之，一仍舊貫的信貸格局導致債務結構惡化，增加房地產泡沫風險，延緩金融周期調整，加劇中長期風險。一般而言，金融周期上半場積累了較多債務問題的部門，其杠杆率在下半場中會下降，但為了對衝高杠杆部門債務調整對經濟增長的壓力，需要有其他部門提高杠杆率。在美國，這種調整主要體現為居民部門杠杆率下降，ZF部門杠杆率上升。但是，中國自2013年進入下半場以來，並沒有出現應有的債務結構調整。反而是上半場債務負擔過重企業的杠杆率繼續攀升，居民部門杠杆率也出現上升跡象。雖然今年1季度通過放鬆宏觀審慎監管，成功“強行”啟動了信貸與房地產螺旋上升的“順周期”，但也導致了房地產價格的高位上行，造成了資產泡沫風險進一步加大，延緩了金融周期下半場應有的調整。因為中國的外債很低，一個部門的債務是另一個部門的資產，我們不能把各部門的債務相加，得出中國總體債務很高的結論。但是，對上半場中高負債部門的杠杆率進一步惡化的現象需要高度警惕。
民間投資不振，凸顯結構惡化
民間固定資產投資與整體固定資產投資增速通常同向變化，在周期向上階段尤其如此（如2009年複蘇）。但今年的周期複蘇中，二者卻出現罕見背離。有觀點認為責任在於“三重門”，即玻璃門、彈簧門、旋轉門。但三重門的問題由來已久，而且本屆ZF致力於簡政放權，三重門的問題在邊際上並沒有看到顯著惡化，但民間投資卻日益不振。這說明在體製因素之外，還有更深層次的經濟因素在製約民間投資。
我們認為民企投資不振的根本原因是房價持續上行擠壓了實體經濟的發展空間（製造業中民間投資占比很高），這是經濟結構惡化的表現。匯率高估、稅費負擔重、勞動力價格上漲、房地產使用成本上升，都在不斷惡化實體經濟的經營環境，這些問題都和房地產泡沫有關。房地產泡沫擴大，意味著房地產價格高位上行，而土地與房產又是實體經濟的重要生產要素，因此房地產泡沫擴大就意味著實體經濟的經營成本進一步上升。此外，房地產價格上漲還會吸引外資流入房地產，導致匯率升值，打擊實體經濟的外部需求；帶動土地價格上漲，促使圍繞土地使用的相關稅費上升，加劇實體經濟經營困難；房地產的過度膨脹，一方麵形成對實體經濟低端勞動力的“爭奪”，一方麵通過提高購房、租房成本來推升勞動力的回報要求，最終導致勞動力成本的過快上升，形成對實體經濟的擠壓。在這一輪的複蘇中，寬信貸下的順周期性導致房地產價格再次暴漲，原有問題進一步惡化，實體經濟的經營困難加劇。
房地產泡沫擴大雖然對國企和民企造成同樣的擠壓，但民企作為市場化部門，受到的影響更大，最終導致自主增長動能進一步弱化。通常國企有ZF保護與補貼，對成本變化不如民企敏感。民企是市場化的運營主體，如果沒有產品需求的充分擴張，難以消化成本上漲的壓力，投資意願將受壓。預算軟約束通常是國企的特點之一，即便成本上升，國企的投資意願也不會受到嚴重製約；國企的規模通常較大，在所處行業通常具有一定（甚至是較強）的壟斷地位，有能力將成本上升更多地轉嫁出去。更重要的是，國企通常也是重資產行業，且大多具有ZF隱性擔保，在融資中占盡優勢。2009年之前，國企與民企70%貸款都需要抵押，但2009年之後，民企的貸款條件無甚變化，而國企貸款中隻有40%需要抵押。而且，房地產價格上升還意味著地方ZF的償債能力增強，進一步強化了ZF對國企的隱性擔保能力，有利於國有部門加大投資。
金融、地產占比上升，是結構惡化的另一體現
金融與地產行業的擴張導致這兩個行業占我國GDP的比重上升，背後反映的是這兩個行業對其他行業的擠壓和泡沫風險，未必是經濟轉型成功的體現。2005-2015年期間，地產和金融服務業占GDP的比重上升了6個百分點，而同期其他服務業的比重隻上升了3個多百分點。現在市場普遍為我國服務業占GDP比重上升而歡呼，其實背後可能隱藏著泡沫風險，反映了實體經濟正在受到擠壓，福禍難料。
結構惡化釀總量苦果
總量與結構可能會有短暫的背離，但是長期來看一個扭曲的結構難以支撐總量的可持續健康發展。結構惡化終將從需求和供應兩方麵影響總量。
貧富分化擴大，居民消費承壓
從需求端來看，信貸錯配（房地產和相關重工業等占有過多資源，擠壓其他行業的信貸資源）加劇收入分配差距，壓製消費。在容易獲得信貸的行業，就業人員收入增長相應較快。比如，銀行和房地產員工的收入增長與貨幣增長有更強的相關性。銀行和保險公司的實際工資對廣義貨幣彈性為1.06，說明廣義貨幣每增長1%，這些行業的實際工資會增長1.06%。房地產行業的實際工資對廣義貨幣彈性為0.92，電力行業為0.77。相比之下，文化和研究行業工資對廣義貨幣彈性則為負，說明他們不但不能從貨幣擴張中受益，反而可能受損。這可能是因為，他們名義收入增長跟不上信貸擴張導致的物價上漲速度，從而實際收入下降。
另外，房價上漲雖可拉動相關產業鏈消費，但並沒有形成正麵的財富效應，反而對消費形成擠壓，抑製了內需。房價一般通過三個渠道影響消費：財富效應（房價漲，住房擁有者的財富升值，有利消費）；收入效應（房價漲，計劃購房者需要增加儲蓄，不利消費）；派生消費（房價漲，裝修、家電、家具的消費增多）。而派生消費是短暫的，而且如果收入不增，會擠出其他消費。在我國，收入效應大於財富效應。因為擁有兩套以上房產的家庭占城鎮居民的20%不到，而對僅有一套住房的城鎮家庭以及占比逾半的農村家庭而言，財富效應都不明顯。然而，對廣大首套房和改善性住房的剛需者而言，收入效應非常顯著。有關研究[2]表明，房價上漲擠壓了總體消費，是導致我國居民儲蓄率居高不下的原因之一。運用35個城市過去10年的麵板數據研究同樣顯示，房價對消費的影響顯著為負。[3]
扭曲資源配置，拖累潛在增長
從供應端來看，信貸錯配加劇經濟結構失衡，並導致總體生產效率下降，拖累潛在增長，這也是信貸擴張對GDP增長的邊際效應越來越低的緣由。國際經驗表明，外部融資依賴度高且抵押品較少的製造業，在地產與金融業過度擴張時期受到擠壓較多。這些行業主要包括製藥、計算機、航空航天、通訊設備（圖14）。同時，地產與金融業過度擴張會擠占優秀人才資源，造成R&D密集型行業人才流失，拖累全要素生產率下行；此外R&D密集型行業優秀人才機會成本上升，企業偏向從事低生產率的經濟活動，進一步拖累行業全要素生產率下行。R&D密集型行業主要包括計算機、醫療器械、航空航天等（圖15）。[4] 基於發達經濟體的研究顯示，私人部門信貸相對於GDP每上升一個百分點，接下來五年之內整體生產率的增長可能下降0.08個百分點，其中有0.05個百分點是由勞動力向低生產率部門轉移導致的。[5]
政策回歸“逆周期”
自2013年以來，中國進入金融周期下半場，與其他國家一樣，宏觀政策的特點是“緊信用、鬆貨幣、寬財政”，但這樣一種逆周期政策組合，似乎在近期發生了變化，緊信用轉向寬信用，試圖通過房地產加信貸的老路實現穩增長。為什麽要這樣做？因為房地產和信貸能夠相互促進、螺旋上升，具有很強的順周期性，1季度的數據表明這樣一種組合對於迅速實現總量企穩確實有效，但是也付出了結構進一步惡化、金融風險加劇的代價。4月份的新增信貸數據遠低於預期，這是否意味著對寬信貸副作用的反思？是否真的如同市場擔憂的那樣意味著貨幣政策將要收緊？未來政策又將以什麽樣的組合形式呈現？
放棄“鬆信用”，擁抱“鬆貨幣”
2013年起到2015年上半年，中國的宏觀政策基本上符合我們一直講的金融周期下半場中“緊信用、鬆貨幣、寬財政”組合，但自去年三季度以來，“緊信用” 轉向“寬信用”。圖16顯示，自2013年初到去年上半年，銀行體係對非金融部門的債權對廣義貨幣增速的貢獻一路下行，而同期對ZF債權對廣義貨幣增速的貢獻由負轉正。但是從去年9月份以後，除國外淨資產的貢獻明顯下降之外（對應的主要是外匯占款下降），來自對非金融部門債權、對ZF債權、和對其他金融部門債權的貢獻都呈現上升態勢。這個轉變跟當前的信貸格局相吻合，因為對非金融私人部門和ZF的債權回升主要與地產和基建相關的貸款相關。
還值得注意的是，銀行對非銀行金融機構的債權近幾年擴張很快。由於這部分信用的監管還比較欠缺，不排除其中一部分信貸經過非銀行金融機構之手最終到了與地產相關領域，以及從事大宗等投機活動。“緊信用”向“寬信用”的轉變很大程度上是ZF放鬆宏觀審慎監管的結果，這雖然在短期內避免了房地產和杠杆向下調整，有助於總量企穩，但減少了未來鬆貨幣的空間，也加劇了中期風險。
市場上通常把信貸等同於貨幣，甚至認為四月信貸數據大幅下滑，代表貨幣政策已經轉向，其實不然。在信用貨幣為主的社會，貨幣與信貸不是一回事，信貸變化可能是貨幣政策變動所致，也可能是審慎監管變化的結果。比如，今年首季信貸大幅擴張主要是按揭貸款和與基建相關貸款擴張的結果，背後反映的是房貸首付比下調和ZF債務重組的作用，而非貨幣政策變化所致。四月份信貸回落，背後既有結構性因素，也有周期因素的影響，並非意味著貨幣政策已經轉向。首先是內生經濟增長動能較弱，相關信貸需求不足，其次是因為前期基建放貸很多，四月有所放緩，此外大規模債務置換也對四月新增信貸有負麵衝擊。
更重要的是，放棄順周期性很強的“鬆信用”，才能為“鬆貨幣”的逆周期調節打開空間。首季信貸大幅擴張實際上降低了貨幣政策寬鬆空間，未來如果“鬆信用”回歸“緊信用”，其實為貨幣寬鬆創造了條件。往前看，下半年貨幣政策有望逐步回歸“緊信用、鬆貨幣”。預計MLF、PSL等投放基礎貨幣的操作仍然比較頻繁，年內仍有三次降準可能。當前央行試圖更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等貨幣操作釋放基礎貨幣，以熨平暫時性的基礎貨幣波動。但如果基礎貨幣麵臨持久性缺口（比如外匯占款下降的規模增加），就需要降準對衝。按照2、3月份央行外匯資產每個月大約下降2000億人民幣的規模估計，每個季度大約需要降準0.5個百分點進行對衝。當然，如果下半年匯率出現超預期下行壓力，不排除有更多次降準以彌補基礎貨幣缺口。貨幣政策將在順周期性很強的“鬆信用”不再的情況下，更多轉向具有逆周期調控特點的“鬆貨幣”。鬆貨幣不但有利於托底實體經濟增長，而且基礎貨幣的大量投放也將有利於資本市場整體估值的抬升。
不過，在總量已經企穩、通縮壓力緩解的情況下，下半年降息的概率較小。與此同時，債市信用利差持續上升（圖17），信用債的風險加大，市場資金在經過初期的調整後，將會出現“加速逃向安全資產”的效應，反而有可能對無風險利率造成進一步向下壓力，因而也會緩解降息的壓力。但是，如果發生比較極端的情況，例如風險利差持續大幅上升，造成整個債券市場出現整體性拋售，導致無風險利率連帶持續上行，這時將對降低法定利率形成壓力。但總的來看，下半年的降息概率不大。
“寬財政”繼續
我們在去年底的宏觀展望報告中就提出，今年貨幣政策將保持寬鬆，但“寬財政”戲份更多。從過去數月來看，財政政策確實很積極。今年首季財政盈餘率與過去幾年同期相比大幅下滑（圖18），而且除了城投債增速大幅增長之外，國開行的政策性金融債新增量增速也創四年來新高，達到40%左右，而去年同期隻有10%。財政政策下半年預計將延續寬鬆態勢，“減收、增支”雙發力。
“營改增”結構性減稅全麵推廣和房地產銷售放緩或導致下半年財政“減收”更多。根據2015上市公司財務數據進行測算，今年5月1日“營改增”後，預計建築、房地產、金融和生活性服務業增值稅相對營業稅收入預計下降15.6%，減稅約2900億元。一季度房地產銷售回暖帶動房地產稅收和ZF性基金增速回升，但目前部分一線、二線城市重拾限購政策後，新開工和投資未來也將受到抑製，房地產相關稅收增速將放緩，ZF性基金收入增速也將下滑，土地財政反彈不可持續。
另一方麵，“增支”將持續。通過兩年資金清理，年初預算盤活存量資金1715億，預計今年實際財政赤字將達3.3%左右，超過年初3%的預算。此外，1-4月份地方ZF新增債發行1200億，僅完成計劃量的10%，預計下半年發行將提速，以緩解財政支出缺口。另外，城投債和專項建設基金等“準財政”將繼續發揮支撐基建投資“主力軍”的作用，預計城投全年發債約2.3萬億，同比增長約28%，2-4季度將視經濟增長需要或再下發三批專項建設基金（約1-1.4萬億），以支持民生工程、水利、交通、能源等基礎設施和製造業轉型升級項目建設。
人民幣貶值壓力或重來，增加匯率靈活性是關鍵
盡管首季信貸大幅度擴張，通脹壓力上行，但人民幣在年初兌美元加速貶值以後，最近數月下行壓力明顯緩解。累計來看，人民幣兌美元在岸即期匯率自去年底以來基本持平。由於主要貨幣對美元最近兩月走強，中國外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數自年初以來貶值4%左右。人民幣匯率貶值壓力緩解與美聯儲推遲加息有關，但主要是因為國內地產價格反彈，金融周期下半場調整延緩。
我們在《關於人民幣匯率的三個誤區》中指出人民幣匯率跟金融周期關係密切，上半場中人民幣內貶外升，而下半場則會出現逆轉。[7]金融周期上半場，房地產價格上漲，人民幣資產的吸引力上升，資金流入導致匯率升值，同時房價上升導致信貸擴張、物價上漲。在人民幣資產配置過程中，以房地產為代表的非貿易部門更受青睞，信用杠杆又起了加速器的作用，所以房地產的繁榮帶動非貿易部門價格上漲。金融周期下半場則相反，地產價格下行，人民幣資產吸引力下降，資本外流壓力加大，貶值壓力隨之而來。地產價格下降導致國內信貸緊縮，通縮壓力上升，這正是去年人民幣貶值壓力陡升的背景。最近數月人民幣貶值壓力緩解又是地產價格反彈、信貸回升導致金融周期調整延緩的反映。
實際上，人民幣貶值壓力緩解並非孤立現象，年初以來，除了墨西哥貨幣兌美元貶值，多數新興市場的貨幣均對美元升值，其中大宗出口國巴西和俄羅斯貨幣升值最多。信貸擴張、地產反彈帶動中國經濟好轉，也導致投資者對主要新興經濟體（特別是大宗出口國）的擔憂減弱，從而帶動其貨幣升值。
但往前看，年內人民幣貶值壓力或重現。預計美國9月加息是大概率事件，將帶動美元回升。雖然放鬆宏觀審慎監管短期刺激了中國房地產市場，延緩了金融周期調整，但中國處於金融周期下半場的大環境並未改變，年內房地產市場邊際上回軟是大概率事件，將減弱人民幣資產的吸引力。同時，中國房地產市場動能減弱將影響宏觀經濟複蘇力度，或重新引起全球市場對中國乃至整個新興經濟的擔憂。新興貨幣貶值壓力將間接增加人民幣下行壓力。
寬財政將有利於支撐人民幣匯率。財政擴張力度越大，越有利於短期穩增長，從增長差方麵支持人民幣匯率。財政擴張增加了對市場資金的需求，有利於提高私人部門的資本回報率，對市場利率形成支撐，進而支撐人民幣匯率，緩解貶值壓力。另一方麵財政力度較大，可以減少貨幣放鬆的必要性，從而減少匯率下行壓力。
但是，財政不可能一直擴張下去，依靠財政擴張支撐匯率畢竟不是長久之計，關鍵還是要尊重市場供求、增強匯率彈性，發揮匯率對經濟的自發調節作用。我國匯率體製仍然欠缺靈活性，未能充分發揮對經濟自發調節的作用，在金融周期下半場匯率貶值壓力未改的情況下，僵化的匯率體製限製貨幣政策寬鬆力度，增加經濟下行壓力。以往的經驗表明，一次性貶值對市場影響較大，在增加匯率體製靈活性情況下，實行有序貶值更可取。預計年內人民幣兌美元貶值幅度低於5%，少於我們年初預計的5-7%的貶幅。
短期增長無虞，明年壓力加大
在信貸刺激、房地產投資慣性、基建高位運行的情況下，預計下半年增長較穩，但是信貸分配下的順周期性造成了房地產泡沫的再次大幅擴大，加大了潛在的金融風險；對民間投資和居民消費的擠壓，將限製本輪複蘇改善的高度和可持續性。在放棄順周期性很強的寬信用政策後，預計明年將力推供給側改革，如果沒有逆周期的“鬆貨幣、寬財政”配合，明年經濟增長壓力較大。
地產、基建相對強勢，但製造業投資受限
從工業[9]庫存銷售比數據來看，補庫存周期難言開啟。今年2月份的庫存銷售比是0.47[10]，高於去年12月份的0.42，但這主要是季節因素，因為每年年初的庫存銷售比均會高於上一年年底的水平。此外，當前產成品存貨累計同比增速加速下滑，也表明包括製造業在內的工業年初仍處於加速去庫存階段。隻有需求持續改善、主營業務收入增速不斷提高，才能夠激發企業補庫存的積極性。過往的經驗顯示，庫存增速通常在主營業務增速回升一段時間以後才加速，當前主營業務增速還未見持續回升，亦難言補庫存開始。
固定資產投資總體上增速較高，預計全年增速為10%左右，大致與去年持平。地產市場複蘇帶動房地產投資二、三季度增速仍然強勁，到四季度可能回落。4月以來，房地產銷售開始降溫，一線城市成交同比降至零增長，二線亦增速減半。去庫存依然“壓力山大”，預計部分省市仍會繼續出台政策刺激需求、消化庫存，全國政策分化加劇。房地產銷售高點或已過，5月前營改增過渡期之後新開工增速料將逐漸放緩；二季度開發投資仍會保持慣性強勁增長，或高於8%，但三季度可能開始放緩，預計全年增速在3%左右。
基建投資方麵，財政支持加上城投信貸較多，預計全年增速或達18.5%，比去年高1.2個百分點。盡管我國的基建資本存量過去20年間保持了10%左右的快速增長，但與發達國家相比，在公路、鐵路、機場建設、管道、水利、通信等基建方麵仍存在20-30年的差距[11]。 預計今年城投債發行量比去年增長30%左右，專項建設基金規模也遠大於去年，基建短期資金來源無虞。
如前所述，製造業投資將進一步受到擠壓，全年增速預計略低於去年。雖然地產投資高於去年，但對製造業投資帶動作用弱於以往。預計製造業FAI增速約為7%，略低於去年的8%。
高房價總體上不利消費
在地產銷售帶動下，相關產業鏈消費平穩增長。三十個大中城市房地產銷售近期有所降溫，但從全國來看，過半地區仍在刺激樓市，而房地產銷售對家具、建材、家電等相關消費的帶動有半年左右的時滯，因此預計這些消費仍將保持平穩增長。大眾消費逐漸取代公務消費，餐飲和煙酒零售將繼續溫和回暖。經過三年調整，餐飲煙酒的消費結構調整趨穩，預計下半年漲幅仍會擴大。但收入增長放緩，加上高房價的擠壓，傳統消費表現欠佳。此外，乘用車銷售受小排量購置稅減半優惠的提振，預計三季度仍將保持6-10%的快速增長，但去年優惠政策開啟後的高基數或將使得四季度銷售增速放緩至4%以下。
服務消費表現相對較好。隨著恩格爾係數下降，服務消費起飛，休閑旅遊、娛樂教育等仍是亮點，而90後、孩童、二次元等新興概念消費是熱點領域。今年以來，電影票房收入較去年同期增長30%。90後“高消費、重休閑”的特色，將促進影視、動漫、網遊為代表的文娛消費快速增長。同時，“小鬼當家”成了當今中國社會的普遍現象。中國父母對孩子投入意願僅次於印度，遠高於發達國家。同時，受益於全麵二胎政策，每年或新增新生兒250-500萬人。預計“小鬼當家”將對醫療健康、酒店餐飲、教育通信等開支的增長帶動較大。
綜合來看，社會銷售總額增速預計會由去年的10.7%溫和放緩至10.3%。總體消費對GDP的拉動大約為4.2個百分點。
進出口或小幅改善
外圍環境不佳，匯率強勁，出口改善緩慢。全球經濟仍然疲弱，人民幣實際有效匯率依然較強，對出口形成抑製。大宗價格的高基數消退，預計下半年出口同比僅會小幅轉正，全年出口同比由上年的-2.9%小幅轉正至1.1%。內需回暖，進口短期企穩，但中期承壓。本輪複蘇高度有限，預計地產投資增速四季度回落，基建投資增速進一步提高的空間有限，製造業勢頭不甚強勁，進口總體依然承壓。預計全年進口同比降幅由上年的-14%縮窄至-0.5%。
下半年增長較穩、通脹趨緩
預計GDP同比增速在三季度達高點6.8%，全年增長6.7%。二季度房地產投資將會繼續上行，整體固定資產投資增速比較強勁，但是受去年同期股市牛市的高基數影響，預計二季度GDP同比增速將下行，約為6.6%。預計三季度房地產投資和基建固定資產投資增速將會回軟，但是製造業投資將改善，股市高基數影響消失，有利於GDP同比增速繼續攀高，約達到6.8%。四季度，房地產投資料將進一步回落至3%左右，製造業和總體固定資產投資增速也將出現小幅回落，受此影響預計四季度GDP同比增速約小幅回落至6.7%，2-4季度年化環比分別為7%、7.2% 和6%。
CPI通脹同比從去年底的1.5%升至今年四月的2.3%，加上首季信貸大幅擴張，導致市場對通脹的擔心陡增。實際上，前數月通脹上升主要反映的是供應的影響，而非需求強勁。惡劣天氣導致菜價首季大幅上升，同時豬肉供應緊張，是CPI通脹上升的主要原因。
下半年CPI同比通脹有望趨緩至1.9%，全年或為2%。隨著天氣轉暖，菜價已回落，同時進口糧價大跌和收儲政策調整有望帶動糧價穩中有降。豬周期產能低點、環保壓力支撐本輪豬價仍有上行空間。中信證券研究部農業組預計，生豬價格高點將在8-9月，但豬價的最大影響或已過，隨著基數效應下降，豬價同比貢獻將回落。房價上漲傳導至租金的程度有限，截止4月份，一線城市租金同比漲幅超過10%，但全國租金漲幅基本穩定，較2%略高。總量企穩下的結構惡化，不支持寬信貸繼續，預計信貸擴張勢頭將放緩。我們預測CPI同比和季調環比均呈前高後低之勢，2-4季度CPI通脹同比為2.1%、1.9%、1.9%，全年2.0%，季調環比分別為0.5%、0.4% 和0。
PPI同比降幅有望繼續收窄至年底的-1.3%，全年為-3.2%，GDP平減指數同比今年或為1.0%。國際大宗價格的高基數逐漸消退，且二季度內需仍將回暖，PPI同比降幅有望繼續收窄。但地產投資增速四季度料將回落，基建僅會托底難有大幅刺激，製造業複蘇勢頭難強，預計2-4季度PPI同比分別為-3.8%、-2.7%、-1.3%，全年-3.2%。伴隨著CPI和PPI同比回升，GDP平減指數同比或將從去年-0.5%上升至1.0%。
來年堪憂，亟需擁抱“逆周期”
要擺脫“順周期陷阱”，就要放棄寬信用。放鬆宏觀審慎監管雖然刺激了信貸與房價，但信貸分配導致房地產泡沫擴大，增加了金融風險；進一步擠壓實體經濟發展空間，抑製了民間投資，增大了經濟自主增長的下行壓力，因此順周期性很強的寬信貸政策正在將中國經濟推向“順周期陷阱”，即“房地產價格泡沫—實體經濟受壓、自主增長動能弱化—寬信用+信貸分配—房地產價格泡沫擴大”。要防範潛在的金融危機，就要擺脫“順周期陷阱”，擁抱“逆周期”。擁抱逆周期，首先要放棄寬信貸政策，重新回歸緊信用，“打破”信貸與房地產相互促進的順周期組合，抑製房地產泡沫對實體經濟的擠壓。
緊信用與供給側結構性改革將會加大明年經濟下行壓力，亟需“鬆貨幣、寬財政”的逆周期調控。寬信用是本輪複蘇的關鍵，放棄寬信用難免對明年的增長產生一定壓力。供給側結構性改革或是明年經濟工作的主線，也將對短期增長造成衝擊。例如，供給側改革下的債務重組，有可能進一步刺激信用利差擴大，造成市場利率上行壓力，從而加大經濟下行壓力。但是從長期來看，供給側結構性改革，有利於淘汰過剩產能，將資源重新分配到更有效率的領域，提高潛在增長率；推動債務重組，有利於降低實體經濟的過高負債，防範潛在金融風險，提高經濟增長的健康度；抑製房地產泡沫，有利於緩解實體經濟經營壓力，增強經濟增長韌性；財稅等結構性改革還有助於抑製貧富分化，提高最終消費率，擴大中國經濟的回旋餘地。
最重要的是，如何在結構性改革紅利充分釋放前，避免“緊信用”對總量經濟造成過大壓力，這就需要放棄寬信用的同時，堅定擁抱“鬆貨幣、寬財政”。鬆貨幣，可以降低因信貸緊縮造成硬著陸的風險；寬財政既是基礎貨幣投放的重要渠道，也是托底增長、優化結構的重要政策。鬆貨幣、寬財政，最終將通過改善企業盈利等對資本市場形成利好。
