股市崩潰前的泡沫征兆 ZT

郝一生/文

每當“泡沫”大潮到來的時候，就像一場呼嘯而過的台風，風暴到來前晴空萬裏、陽光明媚，一切都會顯得那麽光輝燦爛，讓人心曠神怡。一旦海嘯衝過，又會將所有不經磕碰的建築和植物連根拔起，摧枯拉朽、排山倒海，讓人不寒而栗。

 

那麽，泡沫崩潰之前是否會有什麽征兆呢？

 

利空不空 利多不多

 

按照一般規律，利空消息往往會使股價下跌。1987年10月16日，一艘懸掛美國國旗的油輪在波斯灣被伊朗的導彈擊中，股市暴跌108點，創下前所未有的最大單日跌幅。

 

在股價的沸騰期，會出現“利空不空”的現象。就是說即便利空消息出現，股價照漲不誤。

 

在日本股市居高不下的最後一年——1989年，1月日本裕仁天皇去世、5月日本中央銀行提高法定貼現率收緊銀根、7月東京發生了中等規模的地震等等。所有這些利空消息，對當時的日本股價的漲勢沒有任何影響。如是，反而預示著拐點已經不遠，你聽到的也許就是他下樓的腳步聲。

 

而泡沫一旦進入崩潰，再好的利多消息也無力回天。

 

1929年美國股市崩盤第一天，正好是英國首相丘吉爾訪美去紐交所參觀，而且他把此行美國演講費的2萬英鎊，全部買成了股票，但卻對股價崩潰沒起任何作用。留給丘吉爾的唯一印象是：紐交所裏人們慌亂緊張地亂跑，就像熱鍋上的螞蟻。

 

同樣，一個並不那麽重大的利好消息，如果會讓股價升騰，說明市場已經探底。

 

2009年3月美國花旗銀行“業績轉穩”，美國政府200億美元的援助見效。僅一天，該公司的股價就反彈了40％，標普指數上揚6.5％。不是花旗的業績回複，而是人們的信心回複了。信心不在，一切瞎掰。

 

板塊聯動

 

所謂板塊聯動，是說某一行業，如建築業的股票，不管該業內各上市企業間盈利多寡、人事變動、經營狀況的差別有多巨大，幾乎所有同行企業的股票同時上漲。這種現象確實很常見，但其實本身說明股價已經完全脫離了實體經濟，股票的投機性已經很強。

 

板塊聯動可以說是牛市的重要特征，當這種聯動性高到一定程度時，也就亮起了警燈，股價的崩盤也許已為期不遠。如20世紀80年代日本泡沫期的股價，即便上市公司利潤下降明顯、公司增發股票，但股價反而還是大幅上漲，就是不祥之兆。股價還能持續上漲到哪，就靠你的幸運指數了。

 

1929年9月3日，美國股市道瓊斯指數衝上了最高點。第二天，一位名叫羅傑·巴布森的投資顧問預言股市即將崩盤。這一天距離股市大崩盤隻差一個月。然而，沒有人相信他的話，就是股市大崩盤之後，也很少有人記得這個“烏鴉嘴”，因為他從兩年前開始就一直在這樣叫喊。當時的記者甚至管他叫：“巴布森精神病”。

 

2000年美國科技股大跌前，包括羅伯特·希勒在內許多人也發出過警告，但同樣沒有人信以為真。

 

外資撤離

 

相對於國內投機資本，外來戶（外國投機資本）由於不熟悉當地情況，會顯得更謹慎些。比之當地 “土豪”，他們更像地震之前就有預感的小動物，稍有風吹草動，就會惶惶不安；一旦有了大地震的預感，退市速度之快也是當地投機家遠遠跟不上的。

 

日本泡沫股市崩盤是在1989年。其實，早在此前的1986年前後，一些外資投機資金，就已開始撤出日本股市。因為麵對日航股票400倍的超高市盈率、農林業股票319倍的市盈率，他們比頭腦熱得發燙的本地日本人冷靜的更早一些。

 

1720年英國“南海公司”股票泡沫時期，所有人都在借錢炒股，股票在六個月內上漲了8倍，民間利息上漲到20％。

 

2007年中國股市峰期，黑市利率攀升了4倍。在股市瘋狂的龍卷風口，央行提高準備金率，反而會成為黑市利率扶搖直上的可乘東風。

 

漲息引爆

 

每次股市大崩盤前，總會看到政府拔高利率。美聯儲在2004年6月以後就開始升息，到2006年6月17次加息，將利率從1％推高至5.25％。

 

1989年底，三重野康替換墨田智接手日本央行，以“不擁有一張股票”的三重新官上任第一把火，就是要刺破泡沫。於是繼同年5月之後，再次提高法定貼現率。

 

三重放話：希望看到房地產價格下跌20％。之後，他五次調高利率達到6％。1990年1月初，日經指數下跌超過5％的2000點，幾天後下跌約3％。三重和美聯儲主席一樣，也許管束泡沫的出發點並沒什麽不好，但他們的通病都是不知道泡沫是什麽、泡沫有多大。所以也就不可能知道怎樣才能抑製泡沫。到1992年8月東證指數平均14309，比1989年下跌63.2％。

 

2007年中國股價崩潰前，中國人民銀行自9月25日起，7次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，累計上調了3.5％。

 

泡沫崩潰中的日本，1991年富士銀行偽造2600億日元存單；大阪泡沫時期紅極一時、靠通宵法事裝神弄鬼來“判斷”股市走向的“尾上夫人”，唆使銀行職員偽造3420億日元存單騙取日本興業銀行貸款，致該銀行總裁辭職，她本人宣布破產，從日本最大投機家（財富最高時5000億日元）變成了最大負債人。

 

1992年小穀光弘負債2500億日元破產，隨之一位高位政治人物入獄、兩家銀行總裁辭職。另外包括政客、幫會頭目、公司董事、公司操盤手等的幾十人與此牽連。

 

係滿公司倒閉後，發現該公司所藏數千幅畫作的“評估證書”都是偽造的；警方突然搜查了日本茨城鄉村俱樂部，發現它獲得批準的會員資格隻有2000個，但實際上賣出了近5萬個。更誇張的是岩間高爾夫俱樂部，幫會老大石井進以該俱樂部的名義，大量銷售捏造的會員權、獲利380億日元。

 

1992年底，東京市中心的房地產價格，比最高點下跌了約60％，導致整個銀行係統的壞賬可能高達60萬億日元。

 

1996年11月 “阪和銀行”申請破產、一年後排行第十位的“北海道拓殖銀行”倒閉。1997年，“三洋證券”成為日本戰後第一家倒閉的證券公司。“住友銀行”被兼並實際上就是破產。

 

幾乎所有的東西都在漲價，“投機熱”會拉動全國物價全麵上漲。一根“人間國寶”製作的竹製牙簽，甚至可以賣到1萬美元（約合1989年的8.6萬元人民幣）。

 

房地產泡沫和股市泡沫是“雙胞胎”。截至1989年底，日本經濟泡沫存量約2083萬億日元，為泡沫崩潰前1989年GDP402萬億日元的5倍。東京、大阪、名古屋等六大城市經濟圈的商業用地價格指數1985年比1980年上升了53％，1990年比1980年上升了525％；同期日本全國土地的平均價格上漲了1倍以上。

 

機構擠兌

 

1929年大蕭條前， 美國50％的住宅被抵押後，貸款炒股；1989年日本泡沫峰期，各種藝術品、古董、店鋪、寶石都被作為抵押，變現炒股。

 

導致泡沫崩潰前，日本證券市場1989年的市值達640萬億日元，是1980年81萬億日元的7.9倍、1970年16萬億日元的40倍。就是說，1970年－1990年，每年有相當於1970年市值2倍的錢不斷湧入金融賭場。

 

1929年大危機金融體係的崩潰是被普通民眾的“擠兌”擠垮的；而2008年金融風暴，可以說是被金融機構之間的“機構擠兌”所拖垮。

 

1930年以後，美國“存款保障製度”基本上解決了一般擠兌問題，而2008年金融風暴的教訓告訴我們，僅此這樣還遠遠不夠，還需要一種金融機構的信用保障製度。

 

“機構擠兌”發生在國際間，也會引發連鎖國際金融危機。如1992年的歐洲匯率危機、1995年風起墨西哥的拉丁美洲金融風暴、1999年的亞洲金融風暴無一例外。

 

亞洲金融風暴期間，本來新加坡、中國香港、韓國等地，雖然或多或少都存在一些投機資本的活躍，國家本身也有一定程度的債務，但都還沒有到崩潰的邊緣，也一一落馬。

 

隨著中國資本自由化大門的打開、國際資本和“熱錢”在中國的活躍，會對中國的金融機構安全構成威脅。2008年全球金融風暴發生時，中國銀行係統“我自巋然不動”的表麵“穩定”會被打破。門窗沒開，溫室裏的花瓣自然婷婷玉立。

 

政府護盤

 

幾乎所有國家，美國、日本和中國，市場開始價格暴跌時，都會有要求政府“護盤”的呼聲。賺錢的時候，賭家獲利；賠錢了要政府買單，豈有此理？

 

政府“護盤”的事情卻有發生。1987年日本原國有企業電報電話公司上市後，股市出現下跌後，政府通過大藏省要求幾大券商穩定股市後，股價隨之反彈，當時給民眾留下“政府護盤的對象，不僅是電報電話公司，而是整個股市”的錯覺。

 

1992年日本股價跌到20000點以下後，在大藏省的壓力下，四大券商同意股價回暖前，不再發行新股或認股權證債券。

 

迄今為止，沒有政府護盤一定成功的經驗，相反，政府護盤卻往往暗示投機市場價格下跌的壓力已相當巨大，大跌在即。反過來說，如果政府護盤確實“有效”，那麽政府不出麵護盤，價格也跌不到哪兒去。

 

瘟神往往會在所有人都沉浸在夢裏的時候，悄然而至。1929年大蕭條源於股市暴跌，那次金融投機的崩潰，以及此後的經濟恐慌，其規模之大、來勢之凶猛，是有史以來最慘烈的。但對中國人而言，這不過是一個“遙遠的傳說”。

 

在1929年10月25日股市崩潰前，可以說沒有出現任何負麵或反常跡象。美國蒸蒸日上、朝氣蓬勃，經濟狀況無比良好、汽車銷售量超過500萬輛、各種新式電器接踵問世應接不暇，庫存沒有增加、物價非常穩定。回顧當年，每個美國人都會說：20世紀20年代是美國最好的年代。而就在這“無聲處”，驚雷乍響，股市突然間一瀉千裏。

 

1990年1月的日本股價的坍塌，也同樣沒有任何征兆，而且在1989年底還照常來了一次“鯉魚打挺”（年底最後一次跳漲）。

 

泡沫崩潰前，確實曾經有過各種苗頭或征兆，但其中沒有任何一個可以具有仙人指路的功效。預知地震，談何容易。

 

那麽，是否能有一種通過對泡沫膨脹極限的測定，做出稍微科學一些預測的方法呢？

 

泡沫總量說

 

社會用於金融投機的資產或金錢，是一個有限的量。人們不可能停下一切消費，把所有收入都用來炒股；即便將所有財產全部抵押出去，得到的貸款也會是一個定量。投機市場再熱，金融機構也不可能提供無擔保貸款。個中道理和老鼠會的壽終有相似之處。

 

這樣，包括海外遊資在內、當泡沫膨脹到極限附近時，價格上漲會出現停滯——到了全社會已無再多柴薪添入時，篝火的燃燒就到了拐點。

 

一旦投機市場價格碰到天井，千萬根已經繃了太久的神經會在一瞬間斷裂。即便沒有風吹草動、甚至沒有蝴蝶翅膀的抖動，砂器也會坍塌。那便是美國1929年悲慘的一幕。

 

根據泡沫膨脹的極限——泡沫極限係數，也許至少可以成為預知泡沫極限的經驗數據。

 

泡沫係數計算式：B=(Bp/GDPp)×Ar

 

（B是泡沫係數，Bp是人均泡沫存量，GDPp是人均GDP，Ar是資產泡沫存量率）

 

其中，Bp/GDPp是泡沫承受力Bb（Bearing capacity），它標誌在特定經濟發展水平，民眾對泡沫的承受和支撐能力。

 

資產泡沫率（Σ資產泡沫存量／總資產），則顯示一個國家已經有多少資產被卷入金融投機並成為了泡沫。例如1990年日本資產泡沫率0.50，大約標識日本50％的資產，已經被抵押貸款後變成了泡沫。

 

日本1990年的泡沫係數：1980年－1989年日本資產泡沫存量1768萬億日元。1989年的人均泡沫存量12.6萬美元（1541萬日元、匯率＝1∶140）／人均GDP2.52萬美元，泡沫承受力Bb＝4.6，顯示當時日本的泡沫承受和支撐力已經相當高；再乘以資產泡沫率（Σ資產泡沫存量／總資產）Ar＝0.50，作為泡沫崩潰臨界點的“泡沫係數” B＝2.3。

 

美國2008年的泡沫係數：美國1989年-2008年的資產泡沫存量23.2萬億美元。2008年金融風暴前，美國2008年的泡沫係數為：人均泡沫存量61681美元／人均GDP48407美元，泡沫承受力Bb＝1.27；再乘以美國2008年的資產泡沫率Ar＝0.60，這樣美國的“泡沫係數”B＝0.76（參考：80年前1929年大危機時，美國1922年-1929年的資產泡沫存量為2199億美元，當時的泡沫承受力為：人均經濟泡沫存量1787美元／人均GDP838美元，Bb＝2.1）。

 

中國目前2012年的泡沫係數：中國按照2012年城鎮人均GDP約7700美元（4.8萬元人民幣）／人、經濟泡沫存量145.6萬億元人民幣計算，中國的泡沫係數約為：人均泡沫存量1.7萬美元（29萬元人民幣／城鎮·人）／7700美元（人均GDP約4.8萬元人民幣），泡沫承受力Bb＝2.2；再乘以中國的資產泡沫率（Σ資產泡沫存量／總資產）Ar＝0.22，泡沫係數B＝0.48。

 

就是說，目前中國泡沫係數是0.48，差不多相當於2008年金融風暴前美國泡沫係數0.76的63％、日本1990年泡沫崩潰時泡沫係數2.30的20.8％。特別是中國2012年的資產泡沫率僅0.22，比美國2008年的0.6、日本1990年的0.5低很多。應當說，中國的經濟泡沫離崩潰還有一定距離。

 

日本的經濟泡沫是在1984年以後的五年中突發性地膨脹起來的，其速度和規模遠遠超過美國2008年、2000年之前的十年。1990年日本在泡沫係數2.3附近的崩潰，應當說是泡沫達到了極限。因此，該數值似乎可以作為泡沫極限的參考峰值。

 

2008年美國在泡沫係數0.79時就出現坍塌，說明泡沫未必一定在達到極限後才會崩潰，“兩房”倒閉的導火索已經足夠將其引爆。

 

中國的特殊國情是：第一，中國的股市泡沫已經在2007年股價崩盤後大幅萎縮，目前的泡沫主要是房地產等泡沫。而日本1990年是股市泡沫與房地產泡沫同時崩潰；美國2008年是以金融投機市場泡沫為主的崩潰。與現階段中國主要是房地產泡沫的情況會有所不同。

 

第二，泡沫存量是用總資產增量減去淨投資總量計算得出，而中國房地產價格的上漲，很大部分是各級政府土地轉讓費的不斷加碼造成的，並非全部是投機資本炒作的結果。

 

由於中國房地產價格上漲因素中，有一部分為非市場因素，因此，如何評價中國地價上漲中的政府壟斷因素，是準確計量和把握中國“泡沫係數”需進一步補完的懸疑。

 

作者為原日本東京大學經濟學部客員研究員、日本法政大學經濟學部客員教授