渾水對新東方的質疑報告詳細版http://www.sina.com.cn 2012年07月19日 08:49 i美股微博
美東時間周三(7月18日)做空機構渾水公司發布針對$新東方(EDU)$的質疑報告，新東方股價因此暴跌35%收報9.5美元，市值僅剩15億美元，股價創5年新低，這是繼周二新東方因SEC調查其VIE結構調整引發股價暴跌34.32%。
這究竟是怎樣的一份質疑報告，下麵是雪球用戶@馬可周 連續四小時翻譯實錄：
首先，渾水自稱是有備而來的——在報告第三頁提及他們的“間諜”已經對新東方進行了長達6個月的調查。
報告首頁要點：
EDU (即新東方代碼) 在上市後收入增長了392%。其中338%來源於店麵收入增長(store growth)。新東方自稱所有店麵都歸其所有(引用了新東方CFO本人的言辭)，但是渾水認為這是在撒謊——實際上，所有的店麵都是franchising的形式，也就是特許加盟經營。而這特許加盟經營從未向投資者披露過。渾水認為是欺詐。
渾水認為“實際上可以確定”，為得到無保留意見的審計報告，新東方利用一次性“特許加盟費”(upfront franchise fees)來充實自己的現金賬戶。
新東方北京的運營機構(35%的收入來源) 在09-11年期間的財報是欺詐性的。 這
些偽造的報告當時被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。
VIE結構複雜，渾水認為其旗下學校實際上是“國有財產”(state property)，按照會計的定義，不能夠被合並在綜合財務報表(consolidated financial report)裏。
由於我們(渾水)所陳述的以上原因，EDU“很可能”需要重新報告曆史會計數字，新東方的審計所將會因此而辭去職務。
渾水的報告論點以上五點，接下來我會翻譯每一條的重點論據。
指證特許加盟：
今年6月，新東方的CFO Louis Hsieh曾經明確向渾水方麵表示沒有“特許加盟”一說，全部學校財產都是歸新東方100%所有的，渾水在官網上發布了該談話錄音證據。
渾水稱新東方的欺詐和他們所見的“大多數中國欺詐”類似——投資者們被告知的運營事實與真相有著非常巨大的差距(Differs materially)。特許加盟和自有經營是截然不同的兩種商業模式。對此渾水舉證：a. 網址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 這個網址是新東方泡泡英語的“品牌合作申請加盟圖”(指證特許加盟)
渾水在這個發布了“新東方員工”和“潛在加盟者”的錄音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在錄音中“新東方員工”對“潛在加盟者”說：“在特許加盟裏，你要自負盈虧。我們不會參與過多的日常運營。怎麽雇人是你的自由，但我們選擇性地提供建議” “ 加盟費數額由很多因素決定，例如學校所在區域，當地人員薪酬，GDP，宏觀經濟環境等等……“(馬可注：我沒聽材料，這些話是書麵英文翻譯過來的)
(指證特許加盟)錄音裏，該員工還在其他多處承認了泡泡少兒教育是”特許加盟“的事實。 (馬可注：事實上就馬可個人了解，中國這些教育機構確實大都是分校製，這貌似是業內很普遍的模式。)
(指證特許加盟)在報告第八頁裏，渾水舉證了加盟合同。渾水指出，新東方在中文合同裏似乎有意回避”特許加盟(Franchise)“一詞，而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一詞來代替。然而渾水認為，合同中的條款中證明了其實質就是特許加盟。例如，在運營前三年，特許加盟商需要向新東方支付60-100萬的”商標使用費“。三年過後，改為每年向新東方支付約5%的營運收入。另外還有一次性的”培訓費“和”保證金“等等。
(指證特許加盟)合同規定，資本支出，運營費用，雇員薪水……全部由加盟商自行承擔。渾水質疑，這種情況下，新東方綜合會計報表裏$49.1M的資本支出，是不是包含了上述的費用？ 而且，新東方的特許加盟商擁有”有形資產“，並自行承擔債務。這些學校是否可以被算做”新東方100%所有“？
(指證特許加盟)渾水稱新東方增長”神話“來源於合同中的各色條款：1.商標使用權是按城市算，而不是按學校數量算。以此鼓勵加盟商在同一城市裏多開分校。2. 沒有新開一家新學校的加盟商，會被予以人民幣每年10萬元的處罰金。 3.合同規定第一家學校麵積至少要1000平米，第二家的麵積至少要500平米，等等……
指證北京地區造假：
2003年生效的《民辦教育促進法》為盈利性教育機構打開了大門。但由於我國始終是1D製的國家，所以政府不願看到過多市場力量滲透到教育領域。 《民辦教育促進法》規定民資學校分兩種 1.追求合理回報(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利潤 (Not requiringreasonable returns) 其中，”不追求合理利潤學校“的投資者對學校沒有所有權！法律規定這些學校都是國有的。
中國教育部和民政局同時管理民辦學校。教育部負責審批。由於”追求合理回報“的學校財產不歸屬國有，所以教育部往往不願意批。於是乎，新東方和行業其他成員選擇設立容易批下來的”不追求合理利潤“的學校。盡管，我國法律規定此類型學校的設立初衷是”慈善“，但法律上的漏洞讓投資者可以設立其他的公司實體，對此類”慈善學校”提供有償服務，從而把利潤轉移出來。
新東方以“不追求合理回報的學校”的名義辦學，也就是理論上的“慈善學校”，那麽它是否要交營業稅？答案是要。渾水求證了中國稅務機構後，確定了新東方的收入被劃分為“具有盈利目的”，所以它必須對營業稅繳稅。(隻有非營利收入才可以不交營業稅，但渾水求證結果是新東方不屬於這個情況)
那麽新東方能不能和其他學校一樣，享受營業稅的免稅優惠呢？ 渾水報告第60頁的附件中，舉證了中國財政部印發的，關於“依法給予民辦學校享受與公辦學校同等稅收政策”提案的答複：“無論公辦還是民辦學校，隻要符合從事學曆教育這一條件，均可以享受上述營業稅優惠政策。” 渾水認為很顯然，不提供學曆的新東方沒有辦法享受這一優惠。
“不追求合理回報的學校”的會計處理和一般公司是不同的。所有稅都被歸類在會計科目的“其他費用”裏。渾水報告第13頁列出了新東方北京海澱學校的損益表，其中“其他費用”僅占收入的0.5%以下，而中國的法定營業稅率是25%。渾水在求證了多方後認為，這中間的巨大差異根本無法解釋。 德勤會計師事務所卻很可能相信了這些錯誤的信息，做出了完全錯誤的審計，因為新東方的上市文件裏提及“新東方學校在稅務上享有和公立學校相同的企業營業稅優惠”。(EDU’s 20-F)
總而言之，渾水認為德勤會計師事務所犯了嚴重錯誤：1.任憑新東方在上市文件中聲稱享有並不存在的“營業稅優惠” 2.特許加盟的合同(文字遊戲)以及其帶來的現金流(憑證)滿足了審計需要，讓審計師可以“走程序”，卻忽視了它們在經濟和法律上的實質意義。 3.因為德勤明顯相信了新東方不是特許加盟製，導致審計師忽視了對該部分內控環節的必要檢測。最終的結果是，新東方能夠輕易把旗下的特許加盟學校給合並在自己的綜合報表裏麵。
很勁爆(一些人可能認為很荒謬)：渾水報告稱，2012年中國突然收緊了對政府文件的查看權限。中國國安局開始著手“對付”那些尋找公司欺詐證據的人。國安局在今年3月底就知道了渾水正在調查新東方一事，並且很可能通知了新東方。導致新東方一反常態地在2012年4月17日發放其在美上市後的第一份股息。
2010年12月，中國高速傳媒(CCME)發放了基於未來利潤5%-10%的股息。2011年，香櫞對CCME的打假報告就出爐了！ 渾水說，很多中國公司嗅到風吹草動，就會馬上派發股息，他們見得多了～ 而新東方在幾個月前剛剛做了相同的事情。
渾水說，5年來沒有發過一次股息的鐵公雞新東方(上市前卻支付VC慷慨股息)突然派息，是為了應對渾水今後的質疑。 今年7月11日，新東方突然宣布“提升”了VIE結構的“質量”。但是SEC是在今年7月13日才宣布對新東方的VIE結構進行調查的。難道新東方能夠未卜先知？還是它是在害怕渾水？
無論如何，渾水表現的似乎很憤怒(甚至還聲稱本報告完結前遭受到了不明來源的大量DNS攻擊)。不過這些莫須有的就先跳過。
接下來章節是關於VIE結構——渾水對比了百度(微博)和新東方的VIE結構，認為新東方的VIE結構非常危險。同樣身為中概上市公司，百度的VIE結構保護了投資者的利益，而許多重要保護條款在新東方的文件裏是看不到的。不過，前幾天雪球關於VIE的討論已經很豐富了，我就暫時跳到下一章。
關於營業收入造假：
渾水首先在報告裏稱，整個中國零售業就是一個充滿高度競爭和模仿者的市場，簡而言之，新東方也身在紅海。 可是，在新東方對投資者的陳述中(以及我們很多人的印象裏)，新東方是具有非常好的“品牌價值的”，消費者也願意為它的品牌支付更高的價格。事實真是這樣嗎？
瑞信銀行在2011年的China Education Sector Review裏聲明：我們在北京以及代表性三線城市的調查表明，從小班的小時價格來看，新東方對其競爭者不存在品牌溢價。瑞銀甚至聲稱新東方的實際定價比競爭對手還要低。 而11年第四季度，新東方CFO Louis還對投資者說"我們就像是沃爾瑪，但卻有著tiffany的價格。"
瑞信的報告裏，在與學而思(XRS)和學大教育(XUE)的消費者調查比較中，新東方全麵落敗：性價比，老師質量，學習體驗，學校器材設施，靈活性，客服……新東方都大大落後於學大和學而思。 新東方隻有在泡泡少兒教育上存在品牌溢價優勢，而這部分業務，如同之前錄音證據所述，隻有15%-20%的毛利潤率(CFO在2011年底宣稱泡泡少兒教育有50%毛利率)。
最後，渾水總結：新東方可能會重新發表利潤數字，而德勤將會辭職。對投資者來說，新東方的主要問題還是麻煩的VIE。(馬可覺得，新東方作為最早上市的中國教育概念股，確實可能存在一些不規範的地方，而這些我們看起來不要緊的東西在注重規範的美國人眼裏可能完全不是那麽回事。截止到現在，新東方今日已經跌到$9.5 (連續二天跌幅大於30%)，可能說明美國人對渾水的邏輯還是買賬的。)
