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老曹:Bi-flation殺到

(2010-09-20 03:12:56) 下一個
九月 20th, 2010 by 曹仁超

9月19日,周日。1958年美國出現首次債息率高於股息率,當年許多人感到奇怪(在1947年,債券孳息率2.58厘,標普五百股息率達4.93厘)。其後大家才明白通脹已開始侵蝕貨幣的購買力。

2008年又出現股息率高於債券利率,到底代表什麽?自2000年起金價一直跑贏樓價同美股,情況同1966年至1980年初何其相似(在那段日子通脹率急升, 1980年達到年率15%,同期債市出現崩潰)。這次十分奇怪,過去十年金價同債券同時上升,前者代表通脹,後者代表通縮。兩者同時上升,代表美國經濟既有通脹、亦有通縮?一個新名詞已出現,稱作「Bi-flation」!

中秋過後是深秋


去年3月透過量寬政策製造美股熊市大反彈,是否一如爭秋奪暑,有幾天氣溫可能較夏季更高,但中秋過後是深秋。有智慧不如趁勢,趨勢才是投資者最佳朋友。「Follow the money」真的易學難精,例如2007年10月資金從股市流走,08年中又從油市流走……。美國企業(金融業除外)坐擁巨資,導致今年出現大量並購,令股市出現大上大落。美國有一千一百萬個住宅(占總市場23%)陷入負資產,代表美國住宅樓價在可見將來升幅有限,亦代表財富效應不會在美國重現,美國經濟進入「好也好不了、壞也壞不了」期。過去美國人先使未來錢的習慣正在改變中。

1990年起的日本同2000年起的美國,最大分別在於1985年到1995年日圓狂升,由275升到79日圓,因此引發通縮(deflation)。反之,2001年至今的美元匯價大幅貶值,令美國經濟進入「通脹減緩期」(disinflation)。2007年起美國樓價回落,在低息及美元貶值下可慢慢修補,不會出現類似日本1991年起長達十八年的樓價回落期。不過,美國亦一如日本步入人口老化期,形成需求不足,上述是導致兩國債券孳息大降的理由。兩國的私人機構作風亦有所不同,日本機構盡量不裁員,因此日本失業率仍低,但企業生產力亦因此無法提升,令日企純利自1990 年起反複回落;反觀美國機構麵對需求不足,裁員絕不手軟,形成美國高失業率,但美國企業純利自去年下半年起已恢複上升,形成去年3月到今年4月美股大反彈。

過去十五年日本經濟在消化1985年到1995年日圓狂升所帶來的通縮壓力,需求不足令閑資湧入債市及大量進行carry-trade,令日本成為全球最大資金供應國。美國人今天麵對收入不前及價格回落,由於負債很大,美國人不是增加儲蓄便是努力減債,這方麵情況又較日本壞。

兩國的差異,令美國經濟未來表現不會類似過去日本,道指最低點極有可能便是去年3月6日的6469點,情況有如1966至1982年那次經濟回落期,當年道指最低點是1974年12月6日的577點,而非1982年8月12日的776點。1975-76年道指完成反彈,之後又再回落,反反複覆到 1982年8月,牛市才正式開始。

領袖股未出現


上證指數在7月2日2319點完成調整並進入向上期,形成7月至今港股較出色表現。同期道指由今年4月起回落到9月亦止跌回升,在高頻交易下,美股的方向往往同一般人估計背馳;加上11月美國中期選舉,最後股票市場能否大團圓結局?2007年5月Countrywide出事、6月IndyMac出事、7月至 9月CDO麵對大量拋售,但標普五百指數仍升15%,恒指更多升一萬點。

過去二十五年,我老曹見盡股市的荒唐,例如87年10月股災、霸狗年陸絲事件、97年8月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫、2007年10 月港股直通車謠傳,一再顯示群眾非理性的一麵。每次牛市都有領袖股出現,例如90年代的互聯網股、能源股及原材料股,2003年起的金融股、地產股。 2009年起什麽行業擔當領袖股地位?至今為止似乎隻見群雀亂飛,未見領袖股出現。

許多人以為投資股票便可以保值,事實並非如此。1966年1月道指見1000點後,到2010年今天亦不外10000多點【圖】,隻升十倍多(同期金價上升三十五倍),更加不要說由1990年1月至今的日經平均指數。不少人以為買樓可以保值,事實亦非如此簡單,例如1990年1月至今的日本物業、 1997年至今的香港普通住宅樓、2006年7月起至今的美國房地產。至於黃金,上升日子是1967年至1980年1月由35美元上升至850美元,另一次是2000年初由252美元開始上升到目前。換言之,一切投資能否獲利,都由時機(Timing)決定。



近年Timing最成功的投資者,相信是約翰保爾森。他在2007年到2008年的次按市場拋空,為他的對衝基金獲利150億美元(他自己分到40億美元);其次是高盛在去年3月到今年4月美股升市,為旗下不少對衝基金賺回2007-08年的所有虧損。

Timing不是嚐試捕捉大市的頂或底,而是對整個經濟的宏觀看法。例如2007年Countrywide 及IndyMac出事時,我老曹便向各位提出警告,可惜當時大家皆短視,而未能避過金融海嘯的虧損。目前另一值得注意問題是2001年7月6日開始的美元弱勢是否已在2008年3月29日結束?

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