在戰爭中學習戰爭!(轉載)

華爾街智商測試題 交易員江平的答卷

來源：第一財經日報 時間：2008-04-14

　　坐擁1.68萬億美元外匯儲備，中國以國家外匯儲備投資、QDII等金融機構海外投資、企業和居民個人海外投資，組成了當下中國海外金融投資的梯隊。但是麵對黑石投資虧損過半、QDII出海折戟等等，有人士提出，中國需要加強對華爾街和世界金融市場的再認識。《第一財經日報》特邀華爾街華人交易員江平為我們解讀華爾街。自1995年加入雷曼兄弟至今，江平先生在華爾街浸淫多年，2007年因入賬上億美元而被華爾街著名專業雜誌《交易員》評為年度“百強交易員”，成為該榜單曆史上首位華人上榜者。來自市場一線人士對華爾街不乏戲謔之言的解讀，或許能給我們提供另外一個視角，以加深我們對國際金融市場的理解，加深我們對中國海外金融投資的思考。

　　華爾街智商測試

　　江平
　　
　　1.魯賓為何在1999年7月辭去美國財政部部長職務？
　　（A）他嫌當財長錢太少，想回華爾街撈錢
　　（B）克林頓醜聞不斷，他不願再和這樣的人混在一起
　　（C）他想紐約，想與家人多相處
　　（D）他在華盛頓住不慣
　　（E）都不是

　　江平：（E）

　　魯賓曾是高盛一流交易員，對經濟的洞察力遠非格林斯潘、薩默斯或克林頓可比。在一片歌舞升平中，他已知道，船漏了，隨時會沉。他知道其緊迫性，所以必須提前下船，不能等到克林頓期滿。

　　魯賓是“強勢美元”的始作俑者。受雇於美國政府，他又重新拿出他作為一個一流交易員的手段，信誓旦旦，勸別人持有美元。

　　然而他畢竟不是一個超一流交易員，以詐術盈利終難成正果。無數善良的人們因聽信“強勢美元”致使血汗所得化為烏有。魯賓雖榮耀一時，如今又有何顏麵去見天下蒼生？

　　2.西方國家會像1998年的俄羅斯、2002年的阿根廷一樣對其債務賴賬不還嗎？
　　（A）一派胡言，西方國家國債評級全是“AAA”
　　（B）不可能，即使有一個國家出點問題，其他國家也會幫忙
　　（C）意大利、西班牙上世紀80年代都曾瀕臨破產邊緣，如今又入不敷出，可能會出問題
　　（D）美國欠債太多，可能有問題
　　（E）除了個別國家外，大部分西方國家都將進行俄羅斯式或阿根廷式債務重整

　　江平：（E）

　　發達國家政府的財務如果全部白紙黑字寫出來，比起當年的俄羅斯、阿根廷好不了多少。現在大家都把頭埋在沙子裏，不看不想，反正華爾街已經說了是“AAA”，沒事，虧了也不是我一個人。

　　然而發達國家政府出路何在？大規模通脹，國內百姓不會幹。偷著每年漲，然後低報通脹率，有一定用處，可新債堆積的速度太快了，整體情況還在惡化。金融領域一出問題，不僅要降息，還要印鈔。2002年，他們大規模降息印鈔，詐稱是為了防止“通貨緊縮”，防止“物價下降”。這次借口還沒找好。

　　體麵一點的做法是，在將來某一天，他們印夠了，給別人塞夠了他們的所謂“硬通貨”，然後宣布所有持有國債者，不管是西方公民（現在就交著稅）或外國央行（現在不交稅），一視同仁交利息所得稅。這等於是變相債務重整。當然，華爾街輿論上會配合行動，宣稱加利息稅完全是合理的。

　　不體麵的做法是學俄羅斯和阿根廷：沒錢還了，你能拿我怎麽樣？

　　3.西方世界“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”。華爾街是否也是如此？為什麽？
　　（A）確實如此，資金小無法生存
　　（B）確實如此，人太少力量不足
　　（C）確實如此，大了就可以操縱市場
　　（D）確實如此，大公司資本雄厚，抗跌性強
　　（E）不對，華爾街並非如此

　　江平：（E）

　　華爾街素有“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”之說，其實未必如此。例如，上世紀90年代，一個小銀行，漢諾佛製造銀行（Manufacturers　Hanover），吃下了較大的化學銀行（Chemical　Bank），並沿用化學銀行的名字，繼而吃下了更為有名的大通銀行（Chase　Manhattan　Bank），並沿用大通的名字，最後吃下了更顯赫的摩根銀行（JP　Morgan），成為今天的摩根大通（JP　Morgan　Chase）。瑞銀（UBS）及美洲銀行（Bank　of　America）　也是以小吃大的產物。花旗銀行更是山迪·威爾（Sandy　Weill）從零起步，經十多年兼並收購而打造的龐然大物。

　　大型投資銀行內的部門主管、大牌交易員、投資銀行家，更像是自我極度膨脹的封疆大吏，或是擁兵自重、桀驁不馴的地方軍閥，內部自鬥不息，外人更無從控製。巴菲特收購所羅門無功而返，通用（GE）收購基得（Kidder）為假賬所坑，美國運通（America　Express）收購雷曼後吐血數十億美元。日本、德國甚至英國都曾試圖以錢開道，打進華爾街，結果都被羞辱、戲耍。

　　4.雖然大部分基金經理業績平庸，但哈佛、耶魯、普林斯頓等名校的基金都長期業績出眾，這些學校基金的基金經理取得長期高回報的主要原因是什麽？
　　（A）他們遠離華爾街，不受幹擾
　　（B）他們個人不貪圖錢財，敬業、刻苦，因而成效卓著
　　（C）他們奉行長線投資
　　（D）他們在傳統投資渠道外，又投了對衝基金
　　（E）都不是

　　江平：（E）

　　華爾街絕大部分投資經理都業績平平。耶魯、哈佛、普林斯頓大學基金長年回報極豐，遠超指數。不可否認，他們的基金經理對此有一定貢獻。但一個更重要的原因，是因為這幾所名校的畢業生，占據了美國社會政界、財界重要位置。校友們對母校大都忠貞不貳，對母校投資自然也不遺餘力地獻策。若是能利用手中權力幫助名校，一來為子女留下後路，二來落個為教育出力的美名，何樂不為？試想國內若有清華基金、北大基金等，在北京、上海投資房地產，山西、內蒙古投資礦藏，回報率怎會不高？美國某名校基金數位“高手”長期業績出眾，但離校後搞基金，業績卻不理想，個別很快關門大
吉。

　　5.長期以來，不少有名的石油地質教授及科學家不斷撰文，從科學上論證人類不必擔心能源問題，石油不會緊缺，這是為何？在資產管理行業，投資對衝基金或私募股權基金不如投共同基金，投資共同基金不如投指數基金，這一事實並不難發現。但某些金融教授會撰文論證，對衝基金“勝過”共同基金，並用“多元回歸”等複雜推理找出了對衝基金“高額回報”的“關鍵因素”。這又是為何？
　　（A）教授關在象牙塔，不知道外麵的情況
　　（B）教授對新能源估計過於樂觀
　　（C）教授拿到的數據有偏差
　　（D）教授學問深，他們不會弄錯的
　　（E）都不是

　　江平：（E）

　　沙特、美孚等在美國設有“慈善”機構，給高校提供教學、科研經費。他們當然希望人們放心消費石油，成為“癮君子”，永遠離不開他們。教授去那些石油老板控製的基金會申請經費，提案上若是寫上石油不多，勸人們節約用油，能得到批準嗎？他們拿了石油老板的錢，做出的“研究成果”，自然是從“科學”上“證明”，世界上有的是石油，盡管燒。

　　少數金融教授出書、出論文“證明”，隻有把錢長期交給華爾街才“安全”，才能“增值”，這也不難理解。

　　6.1999年年底，原油現貨價格是26美元/桶，但原油期貨價格卻隨時間遞減，如一年期貨定價是20美元/桶，即市場預測2000年底原油將以20美元/桶成交。二年期貨定價是19美元/桶，五年及五年以上期貨定價則都不到18美元/桶。

　　這種“期現倒掛”現象一直持續，比如2004年年底，原油現貨價是44美元/桶，而七年期貨，即2011年年底購買原油價格不到37美元/桶，為什麽？
　　（A）隨著時間推移，新能源技術層出不窮，石油總是會跌
　　（B）產油國互相欺騙，都偷著多出油，多賺錢。尤其是沙特，產油成本隻有幾美元一桶，最希望原油跌，以便其壟斷市場
　　（C）華爾街的人都很聰明，這一曲線是由期貨與現貨的衍生關係定量計算後得到的
　　（D）石油公司與產油國利用期貨市場預售石油，以對衝其將來石油賣不出好價錢的風險。這一供求關係決定了石油期貨總是低於現貨
　　（E）都不是

　　江平：（E）

　　石油長期期貨在幾年前交易極不活躍，很容易操縱。在油價很低時，有極少數具有戰略眼光的人買進了這些長期期貨，並買進了能源股。華爾街為了能低位平倉，同時製造出石油終究會跌這一“客觀”氣氛，隻須花很少的錢，就可以操縱石油期貨曲線。A、B、C、D都是他們給出的借口，用來解釋石油期貨曲線倒掛，油價長期看跌的“客觀原因”。

　　7.道瓊斯工業平均指數是由30個大公司股票價格加權平均而得。理論上，有沒有可能所有公司都瀕臨破產，一個指數投資者已損失90%，而道瓊斯指數仍維持不變？
　　（A）絕不可能
　　（B）不太可能，除非改變指數定義
　　（C）不太可能，除非隻有一兩家公司跌
　　（D）不太可能，除非將指數進行調整，將要破產的公司提前剔出
　　（E）完全可以做到

　　江平：（E）

　　道指的特殊性是其計算方法以價格加權平均。比如GE股價34美元，市值3400億美元，占指數2.3%，而IBM市值隻有1600億美元，但因股價為114美元，權重卻有7.8%。如果GE跌90%，IBM隻需上漲30%，道瓊斯指數就可維持不變，但投資者已損失近2600億美元。然後再讓IBM分股，一分為五，GE並股，三十合一。因分股並股時公司市值不變，指數不變，隻改權重，GE、IBM掉個位置，如法炮製，讓IBM再跌90%，GE漲30%，投資者再挨一刀，指數仍然不變。

　　“9·11”之後股市下跌，但幾大指數中，道瓊斯指數跌幅最小。我留心比較了一下，發現道瓊30個公司的總市值下降幅度並不小，指數下跌少是因為指數中權重大的小公司下跌少或者不跌反漲，權重小的大公司則下跌較多。我知道救市資金進來了。

　　當然，“9·11”是特殊情況，一切有正義感的人都會站在美國一麵。我本人多名好友遇難，自己也有家難回，因而在汽車後座鋪了麵美國國旗，甚至一度產生同仇敵愾之心，考慮是否要加入美國國籍。這種情況下用最有效的辦法救市，無可非議。

　　然而，指數是否真的反映市場的長期回報？我自此開始有疑問。至少不是所有的指數都反映。

　　8.EEM是華爾街推出的指數化投資新興市場股票的基金（ETF）。2008年3月14日收盤這一天，印度的“信任”（Reliance　Industries　Ltd，是一家石化公司）占這一指數的1.242%，中國的中海油占0.986%，中石油占0.81%，而中石化占0.462%，為什麽是這個順序？
　　（A）　“信任”和中海油市值皆高於中石油和中石化
　　（B）“信任”、中海油比中石油、中石化重要
　　（C）中石油、中石化雖重要，但利潤不如中海油和“信任”高
　　（D）中石油、中石化雖然重要，雖然市值大，雖然利潤高，但潛力遠不如中海油與“信任”
　　（E）都不是

　　江平：（E）

　　這四個公司代號是RIL（信任）、CEO（中海油）、PTR（中石油）及SNP（中石化）。從重要性、市值、贏利、潛力來看，都是中石油、中石化要好於“信任”或中海油，而且這也不難分析。我相信，“信任”高管早就不停拋出股票給華爾街經紀人。而中石油、中石化華爾街則一直空倉，想買買不到。在製定指數時，華爾街會根據手頭所擁有股票盡可能加大權重，而空倉的則盡可能減少權重。“信任”價值最糟，華爾街手頭拿得最多，不僅其分析師“強力買進”的聲音叫得最起勁，還要操縱指數，使出渾身解數
傾銷。

　　中石油的情況在2007年9月後有所改變，巴菲特賣出了，其他有價值觀念的投資者也賣出了。數家券商在接盤後“強烈推薦”，與對衝基金聯手拉高後出手給了投資者。

　　9.一個高速成長型現代化金融企業，市盈率（P/E）多少才算合理？
　　（A）50~100
　　（B）20~50
　　（C）10~20
　　（D）5~10
　　（E）0~5

　　江平：（E）

　　假如有一個人，自己開了一個公司，再假設這個人唯一的工作就是去賭場賭博，並且賭博技藝日益高超，短時間內，年贏利從1萬成長到1億美元。你願意出多少錢收購這家公司？100億美元？太多。20億美元？不行。10億美元？不行。5億美元？還是不行。

　　一旦你做了公司的主人，成了老板，他會與你簽訂工作合同，你保證他每年收入至少3000萬美元，剩下利潤則你與他分成。這下他可以心情輕鬆地去賭，輸了贏了都不怕。他有3000萬美元保底，贏了多得，輸了你掏。所以市盈率（P/E）是5倍仍然太高。

　　P/E是零如何？即他白送你一個公司，你一分錢不出做老板，能不能要？萬萬不可。你仍得付他工資獎金，而你成為老板後突然發現他自吹的贏利都是假賬，並且他違過法，坐過牢，如今一身法律責任，都由你老板承擔。

　　現代化的金融公司，隻能建不能買，即使是好公司，買到你手中也會變壞。傳統化的金融公司可以買，10倍、20倍P/E都可，隻要其贏利是可持續的，是收費基礎上的，沒有做假賬，且有增長潛力。

　　隻有父母親人在外得了好處會回家與你分享。如有金融公司主動找上門來送給你好處，勸你入股接盤，千萬要慎重。

　　10.為什麽金融創新對於現代金融業特別重要？主要原因是什麽？
　　（A）客戶需求不斷增加
　　（B）投資者對舊東西不感興趣
　　（C）企業生命在於創新
　　（D）新產品贏利空間大
　　（E）都不是

　　江平：（E）

　　一直到十年前，金融創新的主要目的都是為了欺宰客戶。然而近年來，金融創新對於華爾街做假賬越來越重要。複雜新產品出來，大家往往還不知道怎麽估值，隻能依靠模型，而模型參數則多由交易員自定。本是一個零和遊戲，靠金融創新就可以雙贏，其中至少有一方在作假。更有甚者，有時上級知道下麵盈利是假，但卻裝不知道，以便年終跟著多拿獎金。

　　1999年，墨西哥利率市場出現一種新產品，我們姑且叫它一年期MP（墨騙，為墨西哥騙局簡稱）。我與多家大行交易MP，數度虧損。市場又推出一年半MP，二年期MP等，直至五年期MP。雷曼2001年年底開始打平贏利。但奇怪的是，對手也贏利不止。

　　2003年，對手提出創新，要與我大規模交易十年期MP，我拒絕了，五年期為最長。同年年底，該大行發現了數億美元假賬。首席交易員、財務總監等多名高管被解雇。如果他們能夠成功地創新，推出10年、20年MP，預支以後的利潤，填補今日之虧損，雙贏的遊戲還可以繼續下去。

　　華爾街比MP複雜十倍的金融創新比比皆是，每個創新產品一出來都是交易雙方雙贏。甚至連政府也卷入了金融創新。十多年前新澤西州財政有困難，華爾街進來幫了個忙，設計了一個衍生物交易，結果三贏：州民少交稅，政府加福利，華爾街賺傭金。如今惡果已出來了，現任州長科山（Jon　Corzine）曾是高盛總裁，看了華爾街給新澤西政府做的交易後，故作憤慨之態，現在要加稅，同時可能狀告兩家做這個交易的公司。當然，可能這兩家公司會再“創新”一次，幫州長找出三贏、四贏、人人都贏的辦法。

　　透支子孫未來而欠下的債務，需精心打包，貼上“AAA”，再轉手他人。也可以說，金融創新的成功，離不開善良無辜而又過於輕信的投資者。

　　11.QDII基金出海投資，為何受到重挫？

　　（A）我們的數據、計算機及通訊設備不好
　　（B）我們的分析師、操盤手獎金太少
　　（C）我們雖然花了近十億美元請美國“投資顧問”，但應花更多的錢，請更高檔
的顧問
　　（D）我們運氣不好，碰上熊市
　　（E）都不是

　　江平：

　　QDII投資者看到中國股市大漲，錢來得快，以為外國賺錢更容易。其實是不管哪裏，賺錢都不容易。我2007年9月份與投資者交流時，提出爭取做到人民幣長期回報10%左右，竟無一人響應，可見投資者有不切實際的期待。

　　我們的計算機及通訊設備是一流的。我們聘請的QDII基金經理、分析師等工資獎金也基本與國際接軌，聘到的人總體水平並不在美國基金管理人之下。說運氣不好也不對：經過去年7月、8月次級信貸危機後，全球也有不少優質資產，甚至出現了一些風險較小、相對回報較高的保值“天堂”。

　　從投資戰略來看，主攻新興市場股票是個錯誤選擇。中國海外資產布局重倉在發達國家債券與新興國家股票，我們必須檢討其合理性。

　　然而QDII最大的失誤是戰術失誤。在QDII出師之前，我們將所有想做的事情，本該像軍事機密一樣嚴守的東西都告訴別人了，甚至連具體進什麽股、進多少可能也已經“請教”過美國顧問了。華爾街本在做空H股，但在我們將QDII方案和盤托出後，他們決定將H股大幅拉升，賣給QDII經理及其他投資者，然後再行打壓。

　　中國資本走出國門是我們必須邁出的一步。但是，必須有自己的子弟兵，必須像上戰場一樣慎重對待。