不忘中囯之362:超級熊市就此誕生?

【中國經濟被迫轉型 , “ 超級熊市 ” 就此誕生 ? 】

袁劍

2010 年 1 月 12 日 ，中國央行 “ 意外 ” 調高準備金。第二天，滬深股市以大跌報收。

絕大部分投資者並沒有意識到，這並不是一次普通的下跌，而可能是確證了一個超級熊市的正式來臨。它意味著，從上證指數達到 6124 點的 2007 年 10 月份算起，中國股票市場將進入一個長達十年甚至更長時間的超級熊市周期。如果曆史能夠為我們提供某種啟示的話，那麽，日本 1989 年地產泡沫崩潰之後的股票市場，將是中國證券市場未來最有可能的曆史鏡像。在 1989 年年底到達 38915 點巔峰之後，日本股票市場一直處於反複震蕩，不斷尋底的過程之中。然而，誰都不會料到，日本這一尋底之旅竟然長達 20 年之久，至今仍不知底在何方。

　　對應於這一長期熊市的，則是日本經濟深陷泥淖、一籌莫展的經濟低迷。對於日本經濟這種幾乎類似於植物人的現象，大多數論者將其歸結為地產泡沫或者日元升值，這顯然是對複雜曆史的一種學術簡化。以一種更加宿命的角度看來，所謂日本奇跡在 1989 年之後所遭遇的 “ 悲慘世界 ” ，與其說是日本特殊的政策失誤所造成的，倒不如說是一個經濟體從成長到成熟過程中必然要承受的普遍命運。而其中蘊含的一個更加深刻的曆史教益則是：一個以外需為主的大型經濟體在其轉型並持續保持高速增長的過程中，將會遭遇多麽令人生畏的挑戰。

　　不幸的是， 2010 年的種種跡象顯示，在經過三十年的高速增長之後，中國已經進入一個由高速增長到中低速增長並包含著一係列極其複雜的社會及政治變革的新的轉型時期。較之前麵三十年的轉型，這個轉型的複雜與困難程度可能有過之而無不及。

　　泡沫式增長無以為繼

　　 2008 年上半年，中國出現了自 1994 年以來最為嚴重的通貨膨脹。事實上，這並不是一次普通的周期性通脹，而是中國延續了二十餘年的經濟增長方式無以為繼的一個明確信號。這種以高投資、高消耗、高外部依存、低權利、低福利為本質，以追求 GDP 速度為目標的發展方式，不僅在經濟上難以持續，也在政治及社會等廣泛領域造成了高昂的代價。

　　然而，這個故事被一個規模更加宏大，更具有震撼性的故事搶走了眼球。 2008 年秋季肇始於美國的金融危機，讓中國的困局變得異常模糊。外部需求的瞬間坍塌不僅神奇地澆滅了中國的通脹之火，也使中國模式自身的嚴重缺陷穿上了最好的防彈衣。

　　全球金融危機之前，中國的經濟管理者已經充分地意識到了中國模式的隱患所在，試圖給經濟降溫並在溫和的增長環境中實現轉型。但突如其來的危機完全打亂了他們的議事日程，轉型之路被迫中斷，並迫使他們祭出最激進的反危機措施。結果，信貸之火熊熊燃起，資產泡沫四處泛濫。在 2009 年，據說改革十分成功的中國銀行業，故態複萌，一年之內放出的貸款竟然高達十萬億之多，而其創造出的貨幣也達到 1990 年代初期以來的最高峰。

　　在一個經濟體逐漸成熟，原有增長路徑受到阻礙的轉型時期，要想維持原有的高速增長，泡沫經濟是最為便宜的辦法（生產率的提高顯然是一個更為長期的過程）。有趣的是，正是在這個時候，由於增長速度的降低、實業利潤的減少以及發財欲望的高漲，政府、企業以及居民都具有最強烈的製造泡沫的衝動。

　　 2008 年金融危機之前，已經有相當多的證據表明，中國經濟已經進入泡沫經濟的某個階段。其突出的信號是，中國股市已經在 2007 年 10 月達到創紀錄的 6100 點，這比 2006 年年初的 1200 點足足上升了 4 倍有餘。由於中國銀行業與資本市場的有某種程度的防火牆緣故，在隨後的股市崩潰中，中國銀行業的資產負債表並沒有受到太大的衝擊。與此同時，中國房地產市場，也開始進入高位盤整並有逐漸回落的趨勢。及至危機爆發，由於信貸的快速擴張，中國股市開始從低位迅速反彈，而房地產市場則更是像注射了興奮劑一般，從高位掀起了一輪極其狂熱的價格博傻。

　　一個與地產泡沫密切關聯，但頗富中國特色的信貸泡沫，則是所謂地方融資平台公司製造的。保守的數據顯示，數以千計的地方融資平台去年一年的貸款總量為 3.8 萬億，不僅占到去年新增貸款的 40% ，貸款餘額更比 2008 年年初暴增 2 倍多。問題的關鍵在於：這些貸款中的絕大部分都是以價格已經高度泡沫化的土地收入作為還款基礎的。也正是這些地方平台，相當程度上支持了去年的主要投資，也支持了去年的經濟增長。

　　一年多的信貸及貨幣擴張下來，中國 M2/GDP 在 2009 年年底達到創紀錄的 180% 左右，這個數據遠遠超過美國的 65% 以及日本的 110% 。不管如何解讀這一數據，但有一個事實恐怕十分明確：在當下，中國經濟領域內充斥著巨量躁動的貨幣，它不是轉為強大的通脹壓力就會變成可怕的資產泡沫。更糟糕的情形則可能是兩者同時出現。

　　本意是要維持適當經濟增速的刺激政策，卻將一個正要消退的資產泡沫瞬間撐到了極限，雖然並不是太意外，但卻讓中國經濟管理者頓失騰挪空間。他們贏得了時間，但卻可能已經喪失了空間。

　　舊增長方式的終結

　　在加入世貿之後的若幹年中，中國度過了一段低通脹、高增長的黃金時代。這種集體記憶被一群視野及立場都非常可疑的經濟學家逐漸培育成了一種牢固的迷信：中國具有某種特殊的高速增長能力，在未來相當長的時間中，我們仍然可以不付代價或者付出很少代價來繼續這個增長神話。

　　事實上，支持中國在前麵一段時間中實現低通脹高增長的曆史條件無非如下幾端：由政策壓製及人口紅利共同作用下的低價格勞動力；由權力壟斷所形成的低價格資源和環境；由全球市場擴張所帶來的高市場需求，由城市化以及大量基礎設施所推動的高投資。越來越清楚的是，這些推動黃金增長組合的基本因素，要麽已經消失，要麽就在逐漸減弱。回想一下投資者們的注意力是如何從低廉的中國製造一夜之間移到大宗產品市場的所謂中國價格的，這一點就不難理解了。或許，觀察 GDP 的構成更有助於我們清楚地看清這個格局。

　　作為前一階段推動中國高速增長主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但有必要清醒意識到的是，金融危機之後成熟經濟體也同樣處於重大而艱難的轉型期，外需的疲軟很可能是一個長期現象。在日本 1990 年代遭遇經濟危機之時，最新一輪全球體係擴張也處於高漲時期，這對於出口導向的日本來說，多少算是找到了一個漂浮於危機之中的救生筏。而這一次，同樣出口導向的中國，卻遭遇了一個信息技術革命與全球化雙重紅利逐漸消退的時代。

　　在外需不振的情況下，如果希望繼續維持令人難以割舍的高增長，恐怕就隻能寄望於內需因素。高投資一直是中國經濟增長中的一個強大的支持因素。在去年，投資對中國 GDP 的貢獻達到了令人訝異的 90% 的水平。在過去十多年中，中國超高的投資率之所以得以維持，乃是因為在政府 “ 合作 ” 下，企業將大量成本外部化和社會化，從而形成了企業內部的超低成本，加上全球化紅利所帶來的市場需求，使得過度投資勉強滿足了盈利的基本法則。但顯見的是，在中國社會逐漸蘇醒，全球市場體係擴張受阻的時候，無論成本的削減還是市場的需求都對這種高投資率模式構成嚴峻的考驗。在基礎建設投資方麵，雖然還有餘地，但投資高峰恐已過去。在 1990 年代突然失速之後，日本用公共財政濫建基礎設施，以至於搞得很多機場門可羅雀，但仍然無法將日本的增長拔出泥潭。這提醒我們，對中國城市化可以大幅度提高增長速度的論調不能過於當真。

　　如此，在構成 GDP 的三駕馬車中就隻剩下消費可以依恃。對於這個問題，有一種普遍的印象：中國存在嚴重的消費不足，因此，隻要更大規模地啟動消費就可確保中國經濟繼續高速增長。然而，這很有可能是消費率過低所引起的一種錯覺。真實的情況也許是，消費率過低並不是消費本身太低，而是投資率太高的緣故。投資率降下來，消費率就自然升高。這實際上是一個簡單的算術問題。經驗和數據都告訴我們，中國的消費一直在相當穩定地增長。在一個奢侈品消費已然全球第二，在年輕人瘋狂購買遠遠超過他們收入水平的住房的地方，說消費不足，與我們的日常經驗嚴重背離。希望以政策刺激以帶動消費爆發性增長，從而填補投資和外需的空白，恐怕過於誇張了。在中國，消費持續增長的一個重要障礙是急劇擴大的貧富差距。但這並不是短期可以輕易改變的現狀。

　　以上種種莫不強烈提示我們，中國已經進入一個由高速增長到中低速增長的轉折時期。在我看來，中國目前出現的超級信貸泡沫，正是由於過高估計了中國經濟潛在增長能力並因此製定了不切實際的經濟增長目標所引致的。如果說在金融危機之初，速度的急劇下滑是中國經濟最為迫近的風險的話，那麽現在，兩種風險與我們都同樣接近：一方麵是經濟增長急速下滑的風險，另一方麵則是通脹上升及泡沫即刻破裂的風險。這大概就是溫家寶所說的宏觀調控兩難困境的真實底蘊所在。

　　中國的宏觀經濟政策從 2007 年初開始從緊，到 2008 年年底突然大幅放鬆，再到 2010 年年初重新從緊，宏觀調控方向的高頻反複說明的是，中國經濟已經越來越難以駕馭，宏觀調控也越來越力不從心。這也是為什麽我將 2010 年年初調整準備金當作長期熊市開端的原因所在。在這背後，隱含著的一個更加深刻的曆史困局則是：中國過去三十年賴以高速增長並勉力維持著社會平衡的體製潛力已經被消耗殆盡。

　　經濟管理者拔高經濟增長速度的本意，是希望為中國政治、社會問題的解決提供更好的財富基礎並為這種解決贏得更多的時間。這種邏輯相當容易理解。然而，目前這種經濟增長方式（這種增長方式最為重要的一個特征就是不惜一切追求速度）本身就是製造政治及社會問題的淵藪。既如此，與其拔高增長速度引發經濟混亂，不如坦然承認潛在經濟增長速度已經下降這一現實。這總比再次放鬆貨幣政策導致更加難以收拾的局麵好。

　　一場大型的且症候複雜的經濟調整已經不可避免，而且迫在眉睫。以此為開端，在高速奔跑了三十多年之後，中國將進入又一個極其艱難和痛苦的轉型時期。也因為這種基本麵背景，中國資本市場也將進入一個超級熊市。

　　資本市場的洗牌

　　在中國新的轉型時期的第一個艱難使命，就是消化和吸收房地產泡沫所帶來的後遺症。房地產泡沫將是把中國資本市場打入熊市的關鍵推手之一，同時，它也奠定了這個熊市之所以為熊市的一個重要基本麵背景。

　　在新一輪轉型時期的另外一個長期趨勢，也構成了中國資本市場的一個重要基本麵背景，這個背景就是，中國經濟增長成本的不斷上升趨勢。

　　在過去的幾十年中，中國的企業尤其是大型企業及外資企業，向中國社會轉嫁了大量成本。這也是造成居民收入在 GDP 中份額日趨降低，而政府及企業收入份額節節攀升的一個關鍵原因。這種轉移成本從而獲得利潤的方式極大地鼓勵了企業和政府的盲目投資，成為傳統增長模式高投資、高增長循環得以維持的一個中國式條件。

　　將偷偷和強製轉移出的成本，重新放回應該放的地方，不惟是收入分配改革的首要內容，更是轉變經濟增長的題中應有之義。如果其他轉型目標多少還有些模糊不清的話，那麽這一點則在現在就是非常清楚的。所以，在接下來的這個轉型時期，企業成本的長期上升以及在某些階段的大幅上升，將是可以預見的。中國企業過往損益表中那些不真實的利潤將被清除。與此同時，中國經濟的不斷成熟及全球市場擴張勢頭的減弱，都將導致需求的疲軟。兩相夾擊之下，企業利潤的減少以及公司的頻繁破產都將成為普遍現象。

　　在調整收入分配已然成為新轉型時期的時代主題的時候，作為上一個增長階段主要受益者的中國企業將被迫讓利，以前被列入企業利潤的相當一部分將會更多流向勞動者，流向社會，並作為維護基本社會和諧的成本。

　　顯然，在未來一個時期，影響中國股票市場估值的因素並不止於成本上升一端。一如前述，新的轉型時期，是中國經濟日益成熟的一個時期。所謂成熟，硬幣的另一麵就是增長速度的顯著降低。無法對這個速度的具體區間作出估計，但它應該顯著低於前麵三十年 GDP 平均 9.8% 的增速。

　　這對那些體量已經足夠大動不動市值就名列世界前茅的大型中國公司來說，尤其是一個噩耗。如鋼鐵、地產、石油化工以及主要為這些企業服務的國有銀行等舊式經濟增長方式的典型代表性行業，將逐漸失去增長動力。易言之，對於這些公司來說，高成長將成為如煙往事。在未來十年，如果經常聽到這類公司增長速度突然大幅降低甚至虧損的消息，我們不應該感到驚訝。而作為產能清除的主要對象，我認為相當數量的公司可能慘遭淘汰。那些今天還在為中國藍籌公司的低估值百思不得其解的人們，很快就會明白：人們為什麽不會為這些巨型的公司埋單。道理異常簡單，今天 10 倍的市盈率（ PE ），當明天股價下降一半時，其可能還是 10 倍。就我們的視野所及，中國相當大一部分上市公司屬於此類。

　　中國經濟增長方式之所以極端扭曲，除了其他因素之外，一個最為原始的邏輯起點是：權利與權力在博弈過程中的極度失衡。無論是勞動力的低工資問題、環境保護問題，還是高投資問題、公共產品的嚴重匱乏問題、貧富嚴重分化問題，都可以在這一分析框架中找到很好的解釋。在這樣一種博弈中，政府越是要追求增長的速度，權力對權利的壓製就越是必要，就越是深重。原因無他，就是要保持經濟增長中的最低成本。而在過去的三十年中為了保持持續高速增長，權利的彈簧實際上已經被壓縮到極致。

　　所以，在新一輪轉型時期，經濟增長方式轉變的要義乃是重新恢複權利與權力在博弈過程中的基本平衡。舍此，無以談經濟增長方式的轉變。其中邏輯非常清楚：隻有在權力與權利博弈基本平衡基礎上實現的經濟增長才是好的經濟增長，才是絕大多數人能夠福利改進的經濟增長。也隻有在這樣基礎上實現的經濟增長方式才是可持續的。

　　然而，權力與權利博弈從來就不是平靜的，有時甚至是相當激烈的。在這樣一個轉型過程之中，有關政治、經濟、社會體製的各種觀念的衝突與辯論將會相當熾烈。具體到中國資本市場，現在看上去確定無疑的功能定位都可能成為爭吵的話題。所謂轉型風險所導致的基本麵不確定，莫此為甚。

　　及於此，從前被奉為經典的買入持有策略很有可能成為引發投資悲劇的陷阱。如果從 100 點到 6000 點反映了中國經濟在前麵三十年由於市場化所帶來的高速增長的話，那麽在接下來的十年，新一輪轉型周期帶給中國資本市場的，將是一幅反複掙紮的新圖景。就其時間之長，動蕩之頻，突圍之難，恐怕隻能以超級熊市概括。

【中國經濟被迫轉型,“超級熊市”就此誕生?】

袁劍

2010年1月12日，中國央行“意外”調高準備金。第二天，滬深股市以大跌報收。

絕大部分投資者並沒有意識到，這並不是一次普通的下跌，而可能是確證了一個超級熊市的正式來臨。它意味著，從上證指數達到6124點的2007年10月份算起，中國股票市場將進入一個長達十年甚至更長時間的超級熊市周期。如果曆史能夠為我們提供某種啟示的話，那麽，日本1989年地產泡沫崩潰之後的股票市場，將是中國證券市場未來最有可能的曆史鏡像。在1989年年底到達38915點巔峰之後，日本股票市場一直處於反複震蕩，不斷尋底的過程之中。然而，誰都不會料到，日本這一尋底之旅竟然長達20年之久，至今仍不知底在何方。

　　對應於這一長期熊市的，則是日本經濟深陷泥淖、一籌莫展的經濟低迷。對於日本經濟這種幾乎類似於植物人的現象，大多數論者將其歸結為地產泡沫或者日元升值，這顯然是對複雜曆史的一種學術簡化。以一種更加宿命的角度看來，所謂日本奇跡在1989年之後所遭遇的“悲慘世界”，與其說是日本特殊的政策失誤所造成的，倒不如說是一個經濟體從成長到成熟過程中必然要承受的普遍命運。而其中蘊含的一個更加深刻的曆史教益則是：一個以外需為主的大型經濟體在其轉型並持續保持高速增長的過程中，將會遭遇多麽令人生畏的挑戰。

　　不幸的是，2010年的種種跡象顯示，在經過三十年的高速增長之後，中國已經進入一個由高速增長到中低速增長並包含著一係列極其複雜的社會及政治變革的新的轉型時期。較之前麵三十年的轉型，這個轉型的複雜與困難程度可能有過之而無不及。

　　泡沫式增長無以為繼

　　2008年上半年，中國出現了自1994年以來最為嚴重的通貨膨脹。事實上，這並不是一次普通的周期性通脹，而是中國延續了二十餘年的經濟增長方式無以為繼的一個明確信號。這種以高投資、高消耗、高外部依存、低權利、低福利為本質，以追求GDP速度為目標的發展方式，不僅在經濟上難以持續，也在政治及社會等廣泛領域造成了高昂的代價。

　　然而，這個故事被一個規模更加宏大，更具有震撼性的故事搶走了眼球。2008年秋季肇始於美國的金融危機，讓中國的困局變得異常模糊。外部需求的瞬間坍塌不僅神奇地澆滅了中國的通脹之火，也使中國模式自身的嚴重缺陷穿上了最好的防彈衣。

　　全球金融危機之前，中國的經濟管理者已經充分地意識到了中國模式的隱患所在，試圖給經濟降溫並在溫和的增長環境中實現轉型。但突如其來的危機完全打亂了他們的議事日程，轉型之路被迫中斷，並迫使他們祭出最激進的反危機措施。結果，信貸之火熊熊燃起，資產泡沫四處泛濫。在2009年，據說改革十分成功的中國銀行業，故態複萌，一年之內放出的貸款竟然高達十萬億之多，而其創造出的貨幣也達到1990年代初期以來的最高峰。

　　在一個經濟體逐漸成熟，原有增長路徑受到阻礙的轉型時期，要想維持原有的高速增長，泡沫經濟是最為便宜的辦法（生產率的提高顯然是一個更為長期的過程）。有趣的是，正是在這個時候，由於增長速度的降低、實業利潤的減少以及發財欲望的高漲，政府、企業以及居民都具有最強烈的製造泡沫的衝動。

　　2008年金融危機之前，已經有相當多的證據表明，中國經濟已經進入泡沫經濟的某個階段。其突出的信號是，中國股市已經在2007年10月達到創紀錄的6100點，這比2006年年初的1200點足足上升了4倍有餘。由於中國銀行業與資本市場的有某種程度的防火牆緣故，在隨後的股市崩潰中，中國銀行業的資產負債表並沒有受到太大的衝擊。與此同時，中國房地產市場，也開始進入高位盤整並有逐漸回落的趨勢。及至危機爆發，由於信貸的快速擴張，中國股市開始從低位迅速反彈，而房地產市場則更是像注射了興奮劑一般，從高位掀起了一輪極其狂熱的價格博傻。

　　一個與地產泡沫密切關聯，但頗富中國特色的信貸泡沫，則是所謂地方融資平台公司製造的。保守的數據顯示，數以千計的地方融資平台去年一年的貸款總量為3.8萬億，不僅占到去年新增貸款的40%，貸款餘額更比2008年年初暴增2倍多。問題的關鍵在於：這些貸款中的絕大部分都是以價格已經高度泡沫化的土地收入作為還款基礎的。也正是這些地方平台，相當程度上支持了去年的主要投資，也支持了去年的經濟增長。

　　一年多的信貸及貨幣擴張下來，中國M2/GDP在2009年年底達到創紀錄的180%左右，這個數據遠遠超過美國的65%以及日本的110%。不管如何解讀這一數據，但有一個事實恐怕十分明確：在當下，中國經濟領域內充斥著巨量躁動的貨幣，它不是轉為強大的通脹壓力就會變成可怕的資產泡沫。更糟糕的情形則可能是兩者同時出現。

　　本意是要維持適當經濟增速的刺激政策，卻將一個正要消退的資產泡沫瞬間撐到了極限，雖然並不是太意外，但卻讓中國經濟管理者頓失騰挪空間。他們贏得了時間，但卻可能已經喪失了空間。

　　舊增長方式的終結

　　在加入世貿之後的若幹年中，中國度過了一段低通脹、高增長的黃金時代。這種集體記憶被一群視野及立場都非常可疑的經濟學家逐漸培育成了一種牢固的迷信：中國具有某種特殊的高速增長能力，在未來相當長的時間中，我們仍然可以不付代價或者付出很少代價來繼續這個增長神話。

　　事實上，支持中國在前麵一段時間中實現低通脹高增長的曆史條件無非如下幾端：由政策壓製及人口紅利共同作用下的低價格勞動力；由權力壟斷所形成的低價格資源和環境；由全球市場擴張所帶來的高市場需求，由城市化以及大量基礎設施所推動的高投資。越來越清楚的是，這些推動黃金增長組合的基本因素，要麽已經消失，要麽就在逐漸減弱。回想一下投資者們的注意力是如何從低廉的中國製造一夜之間移到大宗產品市場的所謂中國價格的，這一點就不難理解了。或許，觀察GDP的構成更有助於我們清楚地看清這個格局。

　　作為前一階段推動中國高速增長主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但有必要清醒意識到的是，金融危機之後成熟經濟體也同樣處於重大而艱難的轉型期，外需的疲軟很可能是一個長期現象。在日本1990年代遭遇經濟危機之時，最新一輪全球體係擴張也處於高漲時期，這對於出口導向的日本來說，多少算是找到了一個漂浮於危機之中的救生筏。而這一次，同樣出口導向的中國，卻遭遇了一個信息技術革命與全球化雙重紅利逐漸消退的時代。

　　在外需不振的情況下，如果希望繼續維持令人難以割舍的高增長，恐怕就隻能寄望於內需因素。高投資一直是中國經濟增長中的一個強大的支持因素。在去年，投資對中國GDP的貢獻達到了令人訝異的90%的水平。在過去十多年中，中國超高的投資率之所以得以維持，乃是因為在政府“合作”下，企業將大量成本外部化和社會化，從而形成了企業內部的超低成本，加上全球化紅利所帶來的市場需求，使得過度投資勉強滿足了盈利的基本法則。但顯見的是，在中國社會逐漸蘇醒，全球市場體係擴張受阻的時候，無論成本的削減還是市場的需求都對這種高投資率模式構成嚴峻的考驗。在基礎建設投資方麵，雖然還有餘地，但投資高峰恐已過去。在1990年代突然失速之後，日本用公共財政濫建基礎設施，以至於搞得很多機場門可羅雀，但仍然無法將日本的增長拔出泥潭。這提醒我們，對中國城市化可以大幅度提高增長速度的論調不能過於當真。

　　如此，在構成GDP的三駕馬車中就隻剩下消費可以依恃。對於這個問題，有一種普遍的印象：中國存在嚴重的消費不足，因此，隻要更大規模地啟動消費就可確保中國經濟繼續高速增長。然而，這很有可能是消費率過低所引起的一種錯覺。真實的情況也許是，消費率過低並不是消費本身太低，而是投資率太高的緣故。投資率降下來，消費率就自然升高。這實際上是一個簡單的算術問題。經驗和數據都告訴我們，中國的消費一直在相當穩定地增長。在一個奢侈品消費已然全球第二，在年輕人瘋狂購買遠遠超過他們收入水平的住房的地方，說消費不足，與我們的日常經驗嚴重背離。希望以政策刺激以帶動消費爆發性增長，從而填補投資和外需的空白，恐怕過於誇張了。在中國，消費持續增長的一個重要障礙是急劇擴大的貧富差距。但這並不是短期可以輕易改變的現狀。

　　以上種種莫不強烈提示我們，中國已經進入一個由高速增長到中低速增長的轉折時期。在我看來，中國目前出現的超級信貸泡沫，正是由於過高估計了中國經濟潛在增長能力並因此製定了不切實際的經濟增長目標所引致的。如果說在金融危機之初，速度的急劇下滑是中國經濟最為迫近的風險的話，那麽現在，兩種風險與我們都同樣接近：一方麵是經濟增長急速下滑的風險，另一方麵則是通脹上升及泡沫即刻破裂的風險。這大概就是溫家寶所說的宏觀調控兩難困境的真實底蘊所在。

　　中國的宏觀經濟政策從2007年初開始從緊，到2008年年底突然大幅放鬆，再到2010年年初重新從緊，宏觀調控方向的高頻反複說明的是，中國經濟已經越來越難以駕馭，宏觀調控也越來越力不從心。這也是為什麽我將2010年年初調整準備金當作長期熊市開端的原因所在。在這背後，隱含著的一個更加深刻的曆史困局則是：中國過去三十年賴以高速增長並勉力維持著社會平衡的體製潛力已經被消耗殆盡。

　　經濟管理者拔高經濟增長速度的本意，是希望為中國政治、社會問題的解決提供更好的財富基礎並為這種解決贏得更多的時間。這種邏輯相當容易理解。然而，目前這種經濟增長方式（這種增長方式最為重要的一個特征就是不惜一切追求速度）本身就是製造政治及社會問題的淵藪。既如此，與其拔高增長速度引發經濟混亂，不如坦然承認潛在經濟增長速度已經下降這一現實。這總比再次放鬆貨幣政策導致更加難以收拾的局麵好。

　　一場大型的且症候複雜的經濟調整已經不可避免，而且迫在眉睫。以此為開端，在高速奔跑了三十多年之後，中國將進入又一個極其艱難和痛苦的轉型時期。也因為這種基本麵背景，中國資本市場也將進入一個超級熊市。

　　資本市場的洗牌

　　在中國新的轉型時期的第一個艱難使命，就是消化和吸收房地產泡沫所帶來的後遺症。房地產泡沫將是把中國資本市場打入熊市的關鍵推手之一，同時，它也奠定了這個熊市之所以為熊市的一個重要基本麵背景。

　　在新一輪轉型時期的另外一個長期趨勢，也構成了中國資本市場的一個重要基本麵背景，這個背景就是，中國經濟增長成本的不斷上升趨勢。

　　在過去的幾十年中，中國的企業尤其是大型企業及外資企業，向中國社會轉嫁了大量成本。這也是造成居民收入在GDP中份額日趨降低，而政府及企業收入份額節節攀升的一個關鍵原因。這種轉移成本從而獲得利潤的方式極大地鼓勵了企業和政府的盲目投資，成為傳統增長模式高投資、高增長循環得以維持的一個中國式條件。

　　將偷偷和強製轉移出的成本，重新放回應該放的地方，不惟是收入分配改革的首要內容，更是轉變經濟增長的題中應有之義。如果其他轉型目標多少還有些模糊不清的話，那麽這一點則在現在就是非常清楚的。所以，在接下來的這個轉型時期，企業成本的長期上升以及在某些階段的大幅上升，將是可以預見的。中國企業過往損益表中那些不真實的利潤將被清除。與此同時，中國經濟的不斷成熟及全球市場擴張勢頭的減弱，都將導致需求的疲軟。兩相夾擊之下，企業利潤的減少以及公司的頻繁破產都將成為普遍現象。

　　在調整收入分配已然成為新轉型時期的時代主題的時候，作為上一個增長階段主要受益者的中國企業將被迫讓利，以前被列入企業利潤的相當一部分將會更多流向勞動者，流向社會，並作為維護基本社會和諧的成本。

　　顯然，在未來一個時期，影響中國股票市場估值的因素並不止於成本上升一端。一如前述，新的轉型時期，是中國經濟日益成熟的一個時期。所謂成熟，硬幣的另一麵就是增長速度的顯著降低。無法對這個速度的具體區間作出估計，但它應該顯著低於前麵三十年GDP平均9.8%的增速。

　　這對那些體量已經足夠大動不動市值就名列世界前茅的大型中國公司來說，尤其是一個噩耗。如鋼鐵、地產、石油化工以及主要為這些企業服務的國有銀行等舊式經濟增長方式的典型代表性行業，將逐漸失去增長動力。易言之，對於這些公司來說，高成長將成為如煙往事。在未來十年，如果經常聽到這類公司增長速度突然大幅降低甚至虧損的消息，我們不應該感到驚訝。而作為產能清除的主要對象，我認為相當數量的公司可能慘遭淘汰。那些今天還在為中國藍籌公司的低估值百思不得其解的人們，很快就會明白：人們為什麽不會為這些巨型的公司埋單。道理異常簡單，今天10倍的市盈率（PE），當明天股價下降一半時，其可能還是10倍。就我們的視野所及，中國相當大一部分上市公司屬於此類。

　　中國經濟增長方式之所以極端扭曲，除了其他因素之外，一個最為原始的邏輯起點是：權利與權力在博弈過程中的極度失衡。無論是勞動力的低工資問題、環境保護問題，還是高投資問題、公共產品的嚴重匱乏問題、貧富嚴重分化問題，都可以在這一分析框架中找到很好的解釋。在這樣一種博弈中，政府越是要追求增長的速度，權力對權利的壓製就越是必要，就越是深重。原因無他，就是要保持經濟增長中的最低成本。而在過去的三十年中為了保持持續高速增長，權利的彈簧實際上已經被壓縮到極致。

　　所以，在新一輪轉型時期，經濟增長方式轉變的要義乃是重新恢複權利與權力在博弈過程中的基本平衡。舍此，無以談經濟增長方式的轉變。其中邏輯非常清楚：隻有在權力與權利博弈基本平衡基礎上實現的經濟增長才是好的經濟增長，才是絕大多數人能夠福利改進的經濟增長。也隻有在這樣基礎上實現的經濟增長方式才是可持續的。

　　然而，權力與權利博弈從來就不是平靜的，有時甚至是相當激烈的。在這樣一個轉型過程之中，有關政治、經濟、社會體製的各種觀念的衝突與辯論將會相當熾烈。具體到中國資本市場，現在看上去確定無疑的功能定位都可能成為爭吵的話題。所謂轉型風險所導致的基本麵不確定，莫此為甚。

　　及於此，從前被奉為經典的買入持有策略很有可能成為引發投資悲劇的陷阱。如果從100點到6000點反映了中國經濟在前麵三十年由於市場化所帶來的高速增長的話，那麽在接下來的十年，新一輪轉型周期帶給中國資本市場的，將是一幅反複掙紮的新圖景。就其時間之長，動蕩之頻，突圍之難，恐怕隻能以超級熊市概括。