My Diary 404 --- 股票投資 PK 通貨膨脹

源於相對價格衝擊 高通脹不是經濟 “ 堰塞湖 ”

2008-6-9 版於21世紀經濟報道

http://www.21cbh.com/HTML/2008/6/9/HTML_350UMBDFAJED.html

過去幾周來，隨著原油和農產品價格的節節攀升，通貨膨脹已經取代了由於次級房貸危機引發的全球信貸市場危機，成為全球央行行長們的首要議題。從 5 月份已公布的數據來看，全球通脹率將在 4 月份 4.1%(9 年來最高 ) 的基礎上繼續上行。在發達地區，歐元區的通脹已升至 3.6% ，而美國頭四個月的消費者價格指數也達 3% ，高於美聯儲 2 ％的理想水平。

基於此，美聯儲主席伯南克在 6 月 3 日國際貨幣會議 (International Monetary Conference) 上罕見地強調，穩定的美元匯率對控製通脹和通脹預期有著重要的意義。另外，來自韓國 (4.9%) 、泰國 (7.6%) 和印尼 (8.96%) 的最新數據表明，亞洲新興市場的通脹前景也不容樂觀。接下來我們還將繼續關注中國大陸、台灣地區和菲律賓的通脹數據。

通脹和曆史市盈率
通貨膨脹之所以引起了各國貨幣政策製定者和投資者高度關注，是因為在眼下全球經濟增長乏力的大背景下，高通脹不僅意味著各國實際經濟增長的減緩以及家庭財富和個人消費能力的縮水，同時通脹率還影響著上市公司的盈利增長和估值水平。
基於過去 25 年經驗數據的研究表明，高通脹通常伴隨著低市盈率，而低通脹通常伴隨著高市盈率。另外，基於過去 7 年的宏觀數據來看，低通脹常常導致較高的信貸增長，進而推高各類資產價格。因此，從股票市場曆史的角度來觀察，低通脹顯然有利於投資者。

然而，經典理論並不完全支持經驗分析結論。在其他條件相同的情況下，高通脹意味著較快的盈利增長，而且今天的宏觀經濟環境與 25 年前 “ 兩高三低 ”( 高通脹，高儲蓄，低利率，低盈利，低借貸 ) 的市場背景已經截然不同。因此，高通脹是否總是不利於股價的經驗結論還值得進一步探討。

需要指出的是，從更長的經濟和市場經驗數據來分析低通脹和股價的關係，我們仍然可以得出低通脹有利於股票投資者的結論，但這個判斷存在著兩個漏洞：低通脹的推定假設是基於低增長和低盈利；每當通脹率超過 8 ％，市盈率對通脹的敏感度並不高。而後者證明了，在通脹率較高的情況下，相對於債券而言，股票資產能夠更好對衝通脹對財富增長的威脅。對於投資者來講，當消費者價格指數位於 2 ％左右的時候，股票投資最有利可圖。不過， 14 倍到 28 倍的曆史區間表明不同市場的市盈率仍然可能很不相同。

通脹和中國股市
就包括中國在內的新興市場而言，多數情況下，股票價格和食品價格呈現負相關性。這不僅由於低收入國家的價格指數構成成分中，食品往往占有很大的比重，而且由於當地工資傾向於和農產品價格掛鉤，所以食品價格的高漲往往引發通脹壓力。另外，高通脹和高的食品價格在一些國家會引起社會動蕩，從而影響所在國金融市場的回報表現。

眼下，就 5 月份中國消費價格指數上漲水平的預測，市場普遍共識是回落至 7.5 ％ -8 ％，但對未來幾個月的通脹前景仍有爭議。筆者認為，經濟過熱在近幾個月已有所冷卻，雖然名義通脹率仍然保持在高位 (±7 ％ ) ，但通脹全麵失控的可能性並不大。

首先，人民銀行於今年年初對 20 個省市居民和企業的問卷調查顯示， 2008 年價格漲幅預期仍維持在較高水平，但勢頭趨緩。其中，對 2008 年食品價格上漲預期為 20% ，較 2007 年感受回落 16 個百分點。因此，從市場反應來看，盡管食品價格上漲了很多，通脹預期依然得到控製，同時也沒有出現商家屯貨的現象。再者，出口增長 ( 特別是對發達地區 ) 的回落也表明其它經濟體因為增長乏力，正在逐漸減低對中國產品的需求。

當然，中國官方持有的緊縮貨幣政策的姿態和人民幣的加速升值，也有助於減低因全球能源和食品價格上漲而帶來的進口價格通脹。年初至今，人民幣相對美元已經升值了 5 ％，而貿易加權的人民幣匯率也上升了 2 ％。因此，綜合價格預期、外部需求、貨幣和匯率政策來看，目前中國消費價格高漲的原因更多是來自相對價格衝擊 (Price Shock) ，而不是因為經濟或者貨幣政策周期引起的。

有了這樣的判斷，如果中國的 CPI 和經濟增長率在未來幾個月繼續回落，政府將很可能放鬆信貸限製和價格管製政策。如果沒有其他重大突發因素影響，對於股票投資者來說，目前逢低增持銀行、保險、原材料、建材、機電設備和地產板塊的藍籌股將可能獲得較好收益。