財經觀察之七十四 --- 亞洲貨幣升值沒什麽用

來源：證券日報

 

瑞銀亞太區首席經濟學家／安德森

　　在２月４日，Ｇ７財政部長和中央銀行行長（包括被邀請的中國和許多其他國家
）聚首在倫敦探討全球經濟的發展問題。這是自從２００４年１０月聚會之後的再次
相聚，亞洲經濟體的貨幣政策仍然是主要的議題之一。從表麵上來看，亞洲經濟體所
麵臨的壓力在不斷增加，在去年１１月份，美國美聯儲主席阿蘭·格林斯潘直截了當
地表明了美國需要美元進一步弱勢的看法，他對而後國際金融市場對其講話的反應感
到吃驚，講話之後不久，事實上引發了對各種亞洲貨幣的投機狂潮，歐洲中央銀行首
席經濟學家奧特馬爾·伊辛（ＯｔｍａｒＩｓｓｉｎｇ）首次公開指責歐盟國家的政
策製定者們，並認為他們不願意讓貨幣將目前的局勢繼續下去。

　　信息再清楚不過了：在幫助全球經濟實現調整目標方麵，東亞國家和地區並完成
“它們應該做的”。並且，如果全球經濟打算從貨幣的火藥桶中走出來，而且還不發
生爆炸的話，現在，是亞洲各經濟體該行動的時候了。

　　那麽，到底該誰行動起來呢？實質上，亞洲經濟體麵對的是問題的一部分嗎？美
國和歐盟向亞洲各中央銀行施加壓力要求其放棄對金融市場的幹預政策，這是公平的
做法嗎？

　　蒼涼的聲音

　　對於絕大多數觀察家來說，麵對上邊這些問題的答案很可能的直截了當地說“Ｙ
ｅｓ”。其中的邏輯對於每個受過正統的經濟學訓練的人都是再熟悉不過的：如果中
央銀行們有規律地買入大量的外匯儲備，這就意味著它們的貨幣是被人為地維持在很
弱勢的水平。而且，通過保持貨幣的弱勢，亞洲經濟體最大化了它們的貿易盈餘，而
其主要的貿易夥伴——美國則付出了慘重的代價，出現了巨額的貿易赤字，並導致了
其經常項目賬戶的惡化。如果亞洲經濟體允許其貨幣升值的話，此地區的出口將減少
，而進口將增加，美國的經常項目賬戶赤字將下降，這將使得全球經濟維持在一個長
期穩定的水平。當然，這種安排對亞洲的經濟增長將產生令人不愉快的副作用，但是
，亞洲畢竟還是全球經濟中增長最快的地區之一，而且，亞洲不應該試圖利用其他經
濟體的損失來支撐自己的經濟增長。盡管還沒有嚴格的格式，但是這就是Ｇ７前推動
關於貨幣問題的討論的主流看法。

　　但是，這種邏輯是否有什麽錯誤呢？不僅僅是在細節上，是不是從頭到尾都錯了
呢？假設調整匯率並不是答案，那麽，實質上，調整匯率是不是會導致問題更糟而不
是更好呢？簡而言之，是不是格林斯潘和伊辛錯過了調整大好機會呢？亞洲的政策製
定者們是不是就完全能夠證明保持其貨幣兌換美元的穩定就是正當的呢？

　　本質上講，這來自於著名的國際經濟學家ＲｏｎＭｃＫｉｎｎｏｎ和他的合作者
德國蒂賓根大學ＧｕｎｔｈｅｒＳｃｈｎａｂｅｌ的著名觀點。在最近一係列地論文
中，他們討論了這個問題，認為加入美元區不僅僅是亞洲各經濟體合乎邏輯的選擇，
而且可能也是最佳的選擇之一，試圖迫使亞洲各經濟體離開美元區，不論對於亞洲地
區還是全球的經濟來說，得到的都會是損失慘重的結果。

　　一些貿易支付差額的算法

　　他們的基本視角如下：首先，推翻宏觀經濟教科書中所倡導的外部經常賬戶平衡
表等於國民儲蓄總額（Ｓ）和總投資額（Ｉ）之間的差額（ＣＡ＝△ＦＡ＝Ｓ－Ｉ）。

　　換句話說，如果亞洲各經濟體正在取得貿易合經常賬戶盈餘，它們將被定義為積
累淨金融資產，並出借給世界其他地方。因此，這意味著它們國內的儲蓄相對於國內
投資支出來說是太多了。所以，我們可以談論長期的貿易贏餘，或者我們可以談論長
期的過剩儲蓄，其實這已經成為了同一個問題。如果亞洲各經濟體的家庭和公司能夠
儲蓄更少，而支出更多的話，進口將增長，同時貿易贏餘將會減少。當然，確切地說
，同樣的算法可以應用於美國，不過結果是相反的。美國的消費者和公司正在支出比
他（它）們儲蓄更多的資本，因此，美國經濟出現了數額巨大的經常賬戶赤字。

　　現在是有趣的地方

　　現在，這裏有一個很有趣的地方。通常情況下，我們認為出口和進口都依賴於貨
幣的商業匯兌價；如果貨幣升值，貿易收支將滑向出口減少而進口增加的方向，同時
，貶值則是反之亦然。這是ＩＭＦ傳統的調整計劃的基本原理，廣場協議和目前Ｇ７
會議上大家所持有的觀點都是如此。

　　然而，如果你考慮用儲蓄和投資來衡量國際收支經常項目順差，邏輯上就很不清
楚了：如果貨幣的商業匯兌價發生變化的情況發生，確切地說，儲蓄和投資將為什麽
和朝著什麽方向變化呢？ＭｃＫｉｎｎｏｎ和Ｓｃｈｎａｂｅｌ教授認為不能簡單地
看待他們之間的關係，或者至少它們的變化是不規則的。

　　在真實價值上，今天，日元的價值是１９８５年時的兩倍多，不論以任何標準來
看，這都是一次巨大的升值，但是日本經濟的經常賬戶收支情況並沒有發生大的變化
。日元的急劇升值是按照廣場協議操作的，協議之後貿易盈餘曾經一度減少，但是，
在很少的幾年時間裏，國際收支經常項目順差又回到了類似規模的水平。

　　除了日本以外的亞洲經濟體對這種理論更加有效。這一地區的自從１９８０年以
來的大幅貶值直到１９８７年都在幫助本地區的貿易盈餘增長；然而，以真實價值計
算，在過去２０年裏，匯率是相對穩定的，經常賬戶卻表現非常出色，在過去的１０
年裏，從占ＧＤＰ的－２％增長到７％。見到這些圖表，很容易就可以得出結論：儲
蓄和投資是受到結構性因素推動的，“貿易彈性”最多隻能扮演一個小角色。

　　今天，對於這一地區來說，其中的寓意已經很明顯了：巨大的國際收支經常項目
順差和匯率的低估並沒有什麽關係，更準確地說，亞洲淨儲蓄很高僅僅是儲蓄很高而
已，這並不能說明什麽其他的問題。

　　這給政策製定者們所基於的基本原理提出了困難的選擇問題。畢竟，國際收支經
常項目順差表明了國內的人們在積累財富，然後將這些資本出借給了世界其他地區。

　　亞洲金融市場中本經濟體內的債券市場不發達導致了這些具有財富的主體出借資
本的目的很難以自己的貨幣來實現，也就是說，國內的財富主體們不得不積累美元國
債。如果私營部門願意這樣做的話，這對本國貨幣將沒有壓力，同時中央銀行們也能
夠睡個安穩覺。然而，在某種程度上，私營部門不可避免地看到了本國的國際收支經
常項目順差水平很高，並就此認為本國的貨幣更應該升值而不是貶值，因此他們就會
沽出所持有的美元頭寸，然後轉向持有國內資產。

　　為了保持貨幣幣值的穩定，中央銀行們遲早會全部買入巨額的外匯儲備，或者是
直麵本國貨幣的有效升值。麵對所發生的一切，它們願意讓本國的貨幣升值嗎？國內
價格的下降，同時利潤也就會減少。是的，出口減少，但另一方麵，進口的增加會導
致整個經濟增長速度減緩。在結賬的時候，亞洲各經濟體得到的是經濟低增長和國內
通貨緊縮，但仍然擁有巨額的國際收支經常項目順差，這意味著更多的升值壓力，還
會帶來更低的經濟增長，甚至更嚴重的通貨緊縮。

　　簡而言之，如果中央銀行們對金融市場上的匯率壓力讓步的話，它們將站在推動
本國經濟不斷惡性衰退的位置上，而且還不能解決任何的外部失衡。ＭｃＫｉｎｎｏ
ｎ和Ｓｃｈｎａｂｅｌ教授將這稱之為“道德衝突”：亞洲各經濟體比世界上其他國
家和地區的人們更具有節儉和儲蓄的“美德”，對這樣的做法進行懲罰並不能形成持
續的震懾力量。根據兩位教授的觀點，在廣場協議後的日元急劇升值，日本經濟確實
發生了希望所發生的一切，這有助於解釋上個世紀９０年代那“迷失的十年”；就我
看來，圖一並沒有反駁這種觀點。

　　如果事情真是這樣的話，你確實不能指責亞洲的中央銀行們保持它們的匯率近似
在固定的水平上，或者至少對外匯市場進行深度地幹預來避免出現過激的市場行為。
同時，發展中國家對解決這個問題近乎於無可作為，因為亞洲各經濟體的貨幣升值無
論如何並不能解決美國的貿易賬戶失衡問題。因此，Ｇ７不應該談論這些問題。

　　我們自己的觀點

　　我們如何來麵對上麵這種局麵呢？事實上，我們對上麵的爭論抱有很深的同情心
。我們不一定非要持有與之共同的觀點，即貿易平衡是和外匯水平毫不相幹的。這是
一個非常宏大的而且是複雜的問題，學院經濟學家對此已經爭論很長時間了。但是我
們也傾向於認為亞洲經常項目賬戶增長趨勢依賴於其他因素，也就是說，結構性的儲
蓄和投資因素。

　　而且，我們認為，本地區的各中央銀行們理解到了這一點。這幫助我們解釋了為
什麽亞洲各中央銀行的政策製定者們在回應外部要求其貨幣升值的時候反映是如此緩
慢，同時，這也是我們為什麽認為它們在今年也將對此問題表現出裝聾做啞的態度。

　　現在，如果你沿著上麵的討論來看，你可能注意到了我們遺漏了一個重要問題。
如果這個問題轉換成了亞洲的儲蓄率過高問題而不是貨幣幣值被低估的問題，那麽，
為什麽美國和歐盟不努力推動亞洲各經濟體去支出呢？畢竟，需求政策是當年廣場協
議的關鍵組成部分，也是ＩＭＦ任何的標準調整方案的真正基石。

　　在這個問題上，我們的確有不同意ＭｃＫｉｎｎｏｎ和Ｓｃｈｎａｂｅｌ教授的
地方。他們做出的最終結論認為，過剩的儲蓄和貨幣升值壓力是長期的結構性問題，
但是我們認為這些本質上是周期性因素。隻要再仔細研究圖二我們就發現，不包含日
本的亞洲地區，其國際收支經常項目順差的曆史並不長，這僅僅是１９９７年之後的
現象。除了中國大陸經濟體之外，其他經濟體最近七年的激烈變化並不是因為儲蓄率
的升高，而是作為經濟整體一部分的投資支出急劇減少了。簡而言之，這些經濟體一
直忍受著“後泡沫憂鬱症”的困擾（確切地說是兩個泡沫，一個位於１９９６－１９
９７年，一個位於１９９９－２０００年）。

　　接下來，我們來解釋為什麽Ｇ７不在推動需求政策進展上浪費時間：在推動疲弱
的國內需求上，亞洲各經濟體已經做了能做的每一件事情。整個亞洲地區的利率已經
處於曆史最低水平，在很多經濟體內的利率接近於零，亞洲的銀行拚命地圍剿流動性
，同時財政赤字比過去十年裏任何時候都高。在過去的兩年裏，每個經濟體都在努力
促進宏觀經濟平穩健康發展，也就是說，現在的中國正在努力抑製其經濟過熱未必會
有助於地區內其他經濟體的２００５年經濟增長。

　　對於今年來說，至少會持續目前的僵局：亞洲各經濟體對來自各方的升值要求反
應遲鈍，目的是等待國內需求再次增長。好消息很可能最終到來：因為本地區公司部
門的支出複蘇，目前的經常賬戶高盈餘將逐漸逐漸減少，這將賦予亞洲中央銀行們在
進一步解決貨幣強勢上更多的自信。