My Diary 38 --- 大話中美經濟

若論當今世上最讓我佩服的兩個活著的宏觀經濟大師首推美聯儲的現任主席Greenspan和中國的前國家總理朱容基。有意思的是格老擅長的卻是中國的太極推手，利率調控的步伐肯定不大於50 bps, 綿綿中見後勁和內功。而總理的風格卻象美國牛仔般的大刀闊斧，經濟調整的馬鞭掃遍中國，快意中見準頭和力道。如今，中國的總理已經倦鳥歸巢，格老卻還老當益壯，不過兩位留下的中美經濟的大攤子卻還真有異曲同工的妙處。


曾幾何時，通縮是二老嚴陣以代的經濟大敵。但是Fed最近將利率調高似乎象征著新一輪的加息周期的來臨及通貨膨脹壓力的增大。無論通縮還是通脹，都是現代宏觀經濟中的兩個不可或缺的課題。另一個有意思的現象是，中國經濟在與世界初步接軌後，先被指責通過外貿向其它地區輸出通縮，後來又被指責因為日益增加的能源需求而造成同通脹。通縮和通脹之間的過渡和轉換竟然是如此的簡單。


其實，世界經濟的成長既不能完全仰仗美國，也不能單指責中國。美聯儲的基本貨幣政策就是在通脹和就業之間取得平衡，當通脹有明顯的跡象加快而標準的非農業就業人口數持續上升時，收縮息口是理所當然的。市場上有人批評說，Fed早應該將利率提高以防止通脹的重臨。也有人說Fed在上一個減息周期中，在短短三年中連下十三道金牌將聯邦基準利率降至46年來最低的水平，造成了過與寬鬆的貨幣環境。這些意見我不同意。降息的需要雖然來自科技股泡沫的破滅，911的恐怖主義的襲擊和Enron的倒閉等對美國整體經濟的衝擊，但是物價的疲弱的另一個重要因素是科技的進步。而後者有利於經濟發展和社會的生產力，故對價格的下調作用是不用降息來對付的。此外，息口太低導致借貸大幅上升，然而奇怪的是美國家庭收入中用於還債的比例也很高，這反映了美國的人均債務水平相當高。同時，企業傾向於在低息周期時借錢購買設備以替代人工。因此，這些高負債的家庭和企業在這輪加息周期中將麵臨嚴峻的考驗，而美國經濟也因此有“硬著陸”的風險。這便與聯儲原先減息來支持經濟和促進就業的初衷背到而弛了。


再者，物價變化受到Inflation Expectation的影響，若市場的普遍預期是通脹上升，則帶來高工資和高物價。通脹預期往往某種程度上的自然轉化為正的通貨膨脹。美聯儲在6月底加息後的最新統計數據表明，雖然新職位和就業認輸有所增加，但遠低於預期。同時每周工資也下跌了。因此就業市場的不明朗將製約著格老的對利率調控的下一發飛刀。


反觀中國，在全速走完了坎坷的2003年後，中國繼續成為全球轉移生產設施的首選目的地，中國作為出口平台的實力促進了收入的提高和就業機會的增多。盡管城鎮登記失業率有所上升，但總的就業在增加。同時，進口的增長使中國成為亞洲地區發展的推動力，雖然很大一部分進口是由出口和國內消費帶動的，但國內投資是主要的原動力。進入2004年以來，中國的固定資產投資達到了曆史新高，貨幣供應量的增速居高不下，這很大程度上刺激了物價上揚。寬鬆的銀行貸款供給是這一問題的另一個因素，雖然它產生了綜合作用，即促使不景氣的公司持續降價，也使其他一些公司的生產能力過度膨脹，破壞了大力控製銀行係統不良資產規模的努力。正如溫家寶總理在2004年3月5日在人大工作報告中所指出的，使經濟重新步入正軌是今年政府各項工作之首。然而穩定政策措施的實施速度和效果有時取決於創造就業和結構調整兩個目標間的權衡，以及協調各部門宏觀經濟政策的能力。


中國經濟正經曆的三大轉型——現代化、城鎮化和全球化，均帶有既使收入集中又使收入分散的力量。在這樣的背景下，“均衡發展”已經逐漸成為了中國經濟政策的突出重點。因為農村高度貧困，城鄉收入和農業與非農收入差別繼續拉大，使農村發展成為一個特別焦點。對農村地區外出人口的有序管理，成為管理中國日益擴張的城市地區生產力和“可居住性”的關鍵。另外，就算政府能夠解決銀行的壞帳問題，但能否取得實質性進展還有賴於住房、社會保障的改革進程和國有企業的運行狀況。不過，結合產能過剩、投資格局和銀行貸款的各項資料來看，剛剛顯現的物價壓力可以解釋中央政府作出的關於必須保證中國經濟軟著陸的申明。


今天，放慢國內投資已成為一項艱巨的政策性任務。迄今為止，中國政府采取了多種措施來應對目前及未來的宏觀穩定問題。這些措施包括，壓縮中央政府的開支；減少本年的初級預算赤字；調整銀行準備金政策；放慢借貸款的方向以衝銷外匯流入的同時促進流出。在最近幾個月的若幹申明中，政府當局已明確表示不會將利率或匯率用作政策手段；一旦市場認為這些申明是可信的，資本流入就會放慢甚至是扭轉方向。但現在，持續的流入表明市場預期並未發生很大的變化。另外，更大的挑戰是要保證利用綜合的宏觀經濟手段來實現中國經濟的軟著陸。 中國政府已經不斷地發出對宏觀經濟表示關注的信號。水泥、鋁、鋼材和汽車生產行業已被確定為出現了生產能力過剩的問題。但是市場化的政策手段還是未得到充分的利用，或不會產生確定的結果，因此當局求助於行政手段。因為中國經濟若要為公共服務的供給提供大量穩定的資金，就必須加強對公共財政——尤其是政府間財政的結構調整。同時也需要有力抵製來自地方政府為促進區域經濟的發展或特定的短期目標而尋求放寬稅收支出的壓力，並更有力地消除地方政府尋求預算外支出的動機。在這方麵，最好是更靈活地利用其他手段，比如進一步放開銀行貸款利率，因為財政和行政手段是經濟調控手段中最生硬的招。


此外，國家用外匯儲備對兩家國有銀行進行的注資事件，受到來自金融市場同等程度的稱讚和擔心。有關中國人民銀行貨幣政策獨立性問題將成為中國宏觀經濟穩定性討論的中心議題。中國銀監會還對金融市場中快速增長的住宅抵押貸款規定了更嚴格的借款額度。由於目前國內的金融體製比較薄弱，利用這種行政手段是可以理解的，但它們可能會遏製借款人和貸款人建立風險管理能力。這些經濟調整措施反映出一種與美國截然不同的觀點，即把當前的問題過多地歸因於Supply Side，而忽視了Demand Side的政策在實現中國的軟著陸方麵所起的關鍵作用。更重要的一點或許是，這些行政手段並不靈活，應將其與市場化的宏觀調控手段緊密配合使用，以避免大起大落式的宏觀經濟循環。然而，認真看看中國政府，其還是延續了朱總理在位時雖然仍不全麵、但卻明顯的發展戰略：即對物力/財力、人力和自然資源的在促進增長方麵的作用給予同等的重視，而不是過度關注物力/財力。


臨結尾，無語以寄托我對中國經濟的興奮和擔心，隻願“天佑中華”。

 

寫於2004年7月21日 多倫多