來源:北京晚報《財道》(2011-09-07 )
一個散戶的自我修養
投資到底意味著什麽?
市場波動的本質是什麽?
一個來到股票市場的散戶憑什麽能夠勝出眾多機構?
很多人炒了十幾年股,卻始終沒能回答這些簡單的問題。
本期《財道》對話投資界博主“水晶蒼蠅拍”——真名李傑,今年34歲,職業投資者,2006年接觸證券市場,通過價值投資獲得了滿意的收益並享受著投資的快樂。
自我修養
這是一個“坐電梯”的時代,也是一個“黑天鵝”輩出的時代,更是一個需要精選個股的時代。
在這樣的時代背景下,一個散戶需要什麽樣的修養?
從讀書、看電影、寫博客,到胡思亂想和外出旅行,李傑的個人“修養”似乎並沒有什麽與眾不同。不過,與日日關注K線波動的散戶不同,這位散戶總是不斷提醒自己來到這個市場時的態度。
李傑經常會問自己兩個問題:第一,證券投資到底是個什麽東西?第二,我會問自己,我憑什麽在注定少數人勝出的遊戲中成為笑到最後的那一小撮?( 這個問題也是我常常問自己的。)
“我對第一個問題的另類解釋是:證券投資,就是最終將以絕大多數人的失敗為告終的遊戲。第二個問題的答案是:清楚地認知自己是前提,全麵而深刻的理解市場運行的一些根本規律是基礎,投入足夠的努力並保持持續的學習進步是保障。”他說。
“當然,也需要一定的運氣。”李傑補充道。
在他看來,投資既具有科學性又具有藝術性,既需要左腦的邏輯思維也需要右腦的想象力。
看起來,這是一個涉足證券市場僅僅5年的“小散戶”的認識,但不斷地思考、學習和實踐,才是自我修養的本質。“學習與不學習的人,在每天看來是沒有任何區別的;在每個月看來也是差異微乎其微的;在每年看來的差距雖然明顯但好像也沒什麽了不起的;但在每5年來看的時候,那就是財富的巨大分野。等到了10年再看的時候,也許就是一種人生對另一種人生不可企及的鴻溝。”
那麽,李傑自我修養的階段性成果是什麽?“當投資最終成為一種自然而然的思維方式,投資帶來的是寧靜平和愉悅,而不是患得患失或者緊張刺激時,可能也就是自我修養比較成功的時候了。”他說。
對李傑而言,一個散戶的“自我修養”,其實就是一個投資者自我激勵的宣言和實踐。
“坐電梯”時代
《財道》:你說“如果想上高樓,坐坐電梯不算壞事”,“坐電梯”的本質是什麽?
李傑:“坐電梯”是每個長線持有股票的人經常碰到的情況,它所承受的東西無需多言,每個長期持有人都有深刻的體會。
“坐電梯”的本質是,企業真正的運行時間是緩慢的,但證券市場在各種情緒性因素的影響下的運行時間則完全是另一個層次的。所以我們經常看到,同樣的一個企業,並沒有出現很大的經營問題或者基本麵的逆轉,但其股價可能在幾個月內上上下下波動了很大的幅度。
作為價值投資者,除非出現很大級別的係統性風險(往往多年才一遇),否則沒有必要對於市場的波動做太多反應。也就是“如果想上高樓,坐坐電梯不算壞事”。其實太多人就是想規避各種波動,結果卻是“加法”最終全都做成了“減法”。
所以,當你隻想向上爬2層的時候,怎麽上去都很好很方便。但當你的目標是100層、500層的時候,我想,你最好習慣坐電梯——當然,前提是確保這台電梯最終能去的樓層足夠的高。
《財道》:今年似乎又是“黑天鵝”輩出的一年,很多成長速度很快的企業,特別是消費類企業負麵事件頻出,如雙匯、雨潤、味千等等,你認為這些事件所折射的共性問題是什麽?
李傑:如果單獨一個企業出現不道德行為是個案,那麽某一行業集中的出現類似現象則更應該思考監管等職能部門的問題。作為投資者,我認為應該歡迎類似事件的曝光並期望相關的監管措施更加嚴厲。我們經常說美國股市在消費品、醫藥等行業出現了大量的大市值企業,但恰恰這些行業是美國監管力度最高的。這說明,不從行業整體上製造有利於良幣驅逐劣幣的環境,也就很難出現真正的大市值企業。
從投資角度來看,即使再看好一個企業也需要考慮到小概率事件發生時不會造成滅頂之災,在倉位管理以及持倉的集中度上需要仔細斟酌,避免孤注一擲。
“成長性”陷阱
《財道》:今年以來,創業板經曆了大幅的調整,一些投資者認為,其中集聚的高風險是否已經有所釋放,你對此有何看法?
李傑:長期而言我看好創業板的前途。但是就目前來看,整體的風險仍然遠高於機會。這種風險不但是短期估值過高層麵的,也有企業經營層麵的。比如,很多創業板從規模而言已經達到中等企業的體量,但所處的不過是一些細分行業,發展空間其實有限。譬如,大量的創業板企業上市前不過1個多億的總資產,但一上市馬上募集了幾個億甚至十幾個億的現金,企業規模也急劇擴大。那麽企業是否具備了相應的管理能力?大量超募的現金能否帶來有效的盈利?這一切都沒那麽樂觀。
《財道》:成長股總是市場的熱門話題,無論是創業板還是消費類企業,均在一定時期受到追捧。同時我們也可以看到這個市場中充滿誤讀,從你的角度來看,成長型投資與市場流行的“主題投資”有何區別?
李傑:成長型投資的核心價值觀是:長期來看,企業的投資價值“主要”是靠企業的不斷經營而創造出來的,而“主要”不是靠企業的股票價格跌出來的。
這並不否認價格的下跌也是一種投資價值展現的方式,甚至是非常重要的方式。但優秀企業不斷經營積累創造的價值相對廣闊,這也是為何很多企業可以在漲了幾十倍以後再漲幾十倍,在曾經某一年看起來已經極其昂貴之後又再次增長幾十倍的根本原因所在,例如沃爾瑪、可口可樂或者萬科,雲南白藥等等。
但很多人誤解為成長型投資就是“找未來增長前景最大、最有想象力的行業”——錯!成長型投資的瞄準對象,一定是個體,而非行業。具有高速成長背景的行業可能提供了企業更多的市場機會,但是同時也可能造成逐利資本大量湧入導致的競爭慘烈化和收益的遞減。因此,成長既可能來自於高增長的行業,也可能來自於穩定增長甚至低增長的行業——關鍵點在於,這個企業是否有一個足夠吸引力的生意?以及為這個生意構建了多麽堅固的堡壘?而市場熱門的“主題投資”,則是跟著熱鬧走,隻要出現哪個行業的熱門消息,就往哪裏去,炒作最具有想象空間的題材。
《財道》:一些聰明的投資者基於成長“陷阱”的邏輯,對成長股秉持著保守的看法,例如提出“成長股折價”的觀點。作為一名“散戶”,你如何看待避免“成長型投資的陷阱”?
李傑:成長性是股市最偏愛的話題,這本身並沒有錯,錯在對於真實商業競爭的估計不足,很多“故事”最終就會釀為“事故”。
一是資本的逐利性決定了任何有利可圖的生意都會帶來大量的競爭。因此缺乏強大護城河的企業,其美麗的前景往往不堪一擊。
二是投資者的最終收益是企業真實發展狀況與市場預期之間的差值,市場已經預期的越多,你所能得到的就越少。
這裏有一組《新財富》雜誌的數據:A股市場10年前共有813家小型股,到目前隻有23家成長為大型股,占比2.8%。美國、英國、日本和香港市場過去20年的數據發現,不到5%的小盤股(市值低於10億美元)最終成長為中大型股,約20%的小盤股破產、退市或被借殼,剩餘約75%的小盤股至今仍是小盤股。
2.8%和不到5%的“成材率”,證明真正優秀的成長型企業注定是稀少的。因此,成長型投資依然需要恪守安全邊際的原則。
博主:這裏補充一點我的看法。投資不是某一個指標的無限拔高,無論對成長性還是安全性而言都是如此。對於投資更加傾向於成長型企業的朋友而言,硬幣的另一邊必然要理解這其中的風險所在。同樣,也沒有必要因為必然的風險,就因噎廢食的放棄對成長型企業的研究。實際上,最關鍵的還是對自我能力的認知,還有對企業之所以能夠成長的根本邏輯的理解、以及在可以接受的風險係數下安排好投資的節奏和比重。
低風險、高不確定性
《財道》:在企業投資中,你所偏好的“低風險、高不確定性”是一種什麽關係?
李傑:我所說的“低風險、高不確定性”,實際上反映的是一種收益與市場預期之間的關係。
這個思路的原理在於:低風險,決定了這筆投資起碼不會打水漂。高不確定性的存在,既導致了短期企業未被市場高估而可以介入,同時又為未來的高彈性提供了基礎。
低風險,指的是當前的業務具備牢靠穩定的基礎,且市場預期也僅僅反映了這部分穩定增值的業務。高不確定性,是指這個企業正在進行的某項可能會導致未來盈利能力產生較大影響、或可能大大強化企業競爭優勢的行為,但其實現的具體時間和是否能成功,存在一定的不確定性。
第一,這個企業的“不確定性”一定是好的事情,不確定的是好事能不能成,而不是壞事會不會來。
第二,對這種不確定性事件,目前來看支撐其實現的“確定性要素”是什麽。比如,某企業說要研發一個極有競爭力的新產品,那麽這個產品第一靠譜嗎?第二他有支撐研發的現金能力嗎?第三他的技術實力和人才準備到位嗎?第四這個企業的一貫作風是浮誇的還是務實的?第五這個企業的管理團隊具備把一個研發轉化成業績的能力和案例嗎,等等,最終評判實現的概率是不是比較高。
第三,這個不確定性事件一定是還未得到市場的價格充分反映的。如果事情還沒影,價格已經將之作為十拿九穩甚至更高的預期予以反映了,那麽就成為了巨大的風險,而不是機會。
《財道》:你還喜歡提到一個名詞,叫“未來優勢型企業”,這種企業的特點是什麽?
李傑:未來優勢型企業,是指企業當前處於構建競爭優勢的某種鞏固階段,還沒有完全釋放出其最佳的盈利狀態或者經營效率。這種企業往往表現為,企業的業績並無出現爆發性的釋放,但是正在不斷拓寬自己的成長空間,或者正在不斷構建起更加強大的護城河。這種狀態的企業雖然當期業績並未爆發,但是經營的穩固性在加強,正在把競爭對手甩到後麵,未來的經營績效反而會越來越有後勁。這樣市場即使當期的價格並不很“低”,也遠遠難以充分反映其內在價值。
如果一個企業在定性方麵屬於高價值企業的特征,同時又處於未來優勢型的態勢,那麽往往會成為非常好的長期持有對象。
精選個股時代
《財道》:一部分投資者對目前市場持悲觀態度,熊市情緒比較嚴重。你如何看待當前股市整體估值?
李傑:市場的估值分化是非常正常的,類似2007年或者2008年那樣的雞犬升天或者泥沙俱下的情況其實才是不正常的。
很簡單的道理,A股市場目前已經有2000多家公司,產業發展前景不同,企業所處的生命周期不同,企業生意的特性不同,競爭優勢的強度也不同,這麽多的不同,怎麽可能讓整個市場裏的公司都具備相同的估值呢?這就像讓所有的人拿同樣的工資一樣奇怪。而恰恰是在這種“不一致”的環境中,才是價值投資者發揮身手的好場合。
但回到估值差距的小邏輯來看,目前大盤藍籌股與某些新興產業中小盤企業的估值差已經拉到曆史最大的幅度。
這裏麵又引申出一些問題,首先是中小盤新興產業、醫療企業普遍享有這麽高的溢價是否合理?我認為這其中炒作的成分很大,雖然今年經曆了一波較大的調整,但是整體來看依然“昂貴”。而銀行、地產等企業雖然PE很低,但有一定的原因:這類企業的盈利往往會被資產負債表的風險大幅衝抵。同時,這類企業長期又麵臨盈利能力向下修正、模式轉變的一係列挑戰,因此也很難期待近期出現逆轉性的行情。
實際上長期來看,市場更多的時間還是處於類似當前這種“既不太貴,也不太便宜”的混沌狀態,類似幾年前那種極端環境的市場不能成為我們投資的標定背景。
博主:再補充一下,對於大盤藍籌特別是地產,銀行企業我維持一直以來的判斷,就是:短中期不明朗,長期還是較為看好商業銀行的發展空間;短期及長期都不看好住宅型房地產企業。但總體而言,他們都不是我眼裏未來最具有吸引力的長期持有對象---至於短中期的反彈,我個人認為很有可能,但那已屬於對市場博弈方麵的猜測了,不足為道。
至於中小板,新興產業等群體,總體來看不但不便宜而且依然充滿泡泡,但也絕非不能投資。關鍵還是在於投資的對象和思路:這樣的環境中,集中持有未來優勢型高價值企業正是最佳的選項,其當前貌似“不低”的價格,相對於其短中期的業績確定性和長期的廣闊發展空間而言實在隻是一個小土坡而已,對此思路我最新的微博也有論述。
《財道》:為何說這是一個精選個股的時代?
李傑:越是在複雜的市場環境下,就越需要回到投資的本質,也就是企業內在價值的識別上,而不是被簡單的指數化思維,或者依靠宏觀數據指導的擇時牽著鼻子走。在美國1965年——1980年長達15年道瓊斯指數幾乎原地踏步的背景下,巴菲特卻取得高達20.59倍的總收益率,15年的複合收益率高達22.34%,正體現了價值投資的魅力所在。
《財道》:你有一個投資邏輯,就是偏好“高價值企業”,其中的含義是什麽?那麽如何尋找到一個好的投資目標?
李傑:高價值企業可以最終簡練為一句話,就是“很難被重置”。越是容易被模仿和複製的企業,就越不具備價值。我個人更青睞的企業特征是“大行業、小公司、輕資產、高毛利、弱周期、強競爭優勢”。
美國1957年——2003年間不同級別資本支出型企業的投資回報的數據顯示,資本支出/銷售收入的比率最低的企業組,同期要比比率最高的企業組回報率高整整8.56倍!而且高資本支出組的複合收益率甚至還比不過標準普爾在46年間的11.18%的水平。
隨著中國經濟轉型這一長期進程的展開,對於具有較少資本性支出,而同時有具有強大無形資產壁壘的企業,值得更多的關注。
對於投資目標的分析,首先要判斷這是不是一個好的生意,這包括這筆生意是否可持續、確定性怎樣,以及創造現金的能力如何;其次,好的生意未必就是好的公司,那需要誠信、具有產業抱負、企業家精神的管理層和良好企業機製的保障,才能“把正確的事做正確”;最後,好的公司要變為好的投資,需要對於企業的估值基準有一個認知,並善於利用市場的恐懼貪婪來為自己服務。
好生意、好公司,好投資的關係可以理解為:劃什麽船?誰在劃船?以及何時上船?
人生不同階段的投資規劃(作者:李傑---水晶蒼蠅拍2011-08-10)
我一直認為投資其實是一個整體性謀劃的事情,遠非選選股看看盤那麽簡單,特別是站在一個長周期的角度來看。不同的人生階段,對於個人財務的規劃和投資側重上會有一些區別。這裏將我個人的一些想法也包括一些實踐寫下來供感興趣的朋友討論參考:
【一,財富準備階段】
主要是剛剛工作沒多久的很年輕的朋友,這個階段最迫切的是盡快具備一定的本金,以及提前接觸和學習投資。盲目的陷入證券市場是很不明智的,首先本金太小根本滾不起來,其次人生閱曆太淺很難有什麽深刻的認知,再次年紀輕輕的發展前景的可能性還有很多,荒廢了主業斷了自己的後路也非常不明智。
這個階段的關鍵詞是“學習,積累,摸索”,最佳的結果是讓能力等本金,而不要以後有錢了沒有投資的起碼能力和認知。
【二,財富質變階段】
主要來自職場工作已經10年左右的人士,對於有一定積蓄(比如20-50萬不等)的這個階段,最重要的是找到敢於重倉且長期機會遠遠高於風險,增長的彈性又非常好的投資品種,這個時候的分散投資那是與自己的財富積累說拜拜。但同時這個時候必須兼顧主業的發展,後路絕不能斷。
這個階段,是質變的關鍵階段,也是人生最辛苦的階段,因為必須兼顧投資和實業,必須咬牙挺過去。挺過去就是一片不同的天,挺不過去,這輩子就這樣了。這個時候最重要的,不是小打小鬧天天跟著股神拿幾個小錢玩炒股,賺幾個漲停板得點兒盒飯,有啥意思?最重要的是,要從思維深處確立重倉取得一次8-10倍的增值機會。認識到這點越早,越主動。越耽誤,差距越大。
所以這個階段的關鍵詞是“彈性”,一定的基數*足夠的彈性=財富的質變。毫無疑問,股市具備這種彈性。
但話說回來了,你怎麽就敢把幾十萬砸到某個投資上呢?倒著推這個邏輯,那就是必須要透徹的了解,對他的運行規律,他的驅動因素,他的風險機會有一個清楚深刻的認知。我還是那句話,股市在未來5-10年是最可能具備這種一發逆轉機遇的。但是規律是,這個機會隻留給有心人,可以有領路的人帶,絕對沒有可以代替你走路的人,能多大程度上把握這種機會,隻能看各人的修行。
實際上絕大多數的人可能會止步於這個財富階段,這是由各種原因導致的。比如遲遲沒有意識到投資的重要性,又比如投資走上了錯誤的道路,再比如由於某種原因沒有掌握必要的投資方法等等。
【三,工作自由階段】
如果第二階段完成的好,那麽資產的基數將上升到200-300萬以上,我稱之為“工作自由”階段(家庭流動資產的年收益達到10%就可以支撐家庭正常生活支出的2年以上),初步就進入了錢生錢的規模化操作階段了。
這個階段的關鍵詞是“穩健”,不要和初來乍到的比“相對收益”,而是穩穩的走“絕對收益”,最重要的是需要懂得抵製誘惑。比如300萬資金,5年複利25%就差不多是人生的第一個1000萬了。要是比快,那就是進入了陷阱,自己給自己得來不易的財富套上了一個隱形的“風險套”。
在這個階段實際上更多是與自己交戰了,隻要自己不犯大錯,那麽順利晉級下一階段隻是個時間問題而已。
【四,財富自由階段】
第三階段的晉級者基本上已經進入千萬以上流動資產的規模了,這個時候其實財富快速增長的必要性已經不大了,更重要的東西是規避風險,而不是追逐機會。10萬規模時候很迫切也很需要做到100萬,100萬規模的時候很需要但是沒那麽迫切的要做到1000萬,而1000萬規模做到5000萬的迫切和需要程度都沒那麽大了。
所以對於這個級別的投資者而言,守成是一種經常性的狀態,但是曆史規律顯示每過5年都至少有一個很不錯的財富增值機會,每年10%的收益率也有100萬以上的你根本不要著急。
這個時候的關鍵詞是“安全”,資產要注意分散,要好好享受生活的同時保持對投資機會的敏感性。大多數時候以低風險的固定收益取得8-10%左右的回報,等待5年一遇的財富脈衝式增長機會。一旦大機會出現,哪怕隻拿出30%的資金,幾年下來又是一個1000萬,雖然相對收益率不高,但是絕對收益額彌補了一切。
當然,需要賺錢與能否賺錢這是2個截然不同的問題。
這裏探討的隻是一個不同階段財務和投資上可能需要考慮的側重問題。就投資的本質而言,10萬與1000萬在核心理念上是沒什麽區別的,價值投資的適用範圍完全包括上述所有階段。但是另一方麵,不可否認的是,雖然同樣運用價值投資的方法,但是在不同的資產狀況和年齡狀況時,對於投資的傾向性會產生明顯的區別,這又是個既辯證又統一的問題而已。