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JP摩根的911：倫敦鯨魚的覆滅（二） 如果大家看電影看得多了，腦海裏麵一定會出現這樣一種形象：JP摩根的倫敦鯨魚，也被稱為Voldemort，開始賣一些IG9的tranche，因為覺得有點錢可以撈。 賣了幾筆之後，他問中間商，對手盤是啥子來頭。聽到這些對手盤的對衝基金的名字，大家笑彎了腰，在地上連打幾個滾。於是大家決定不能忍受這些小混混，決定給他們點顏色看看。很簡單，就是在這般小兔崽子身上割它幾刀，然後再灑點鹽上去，然後可以安靜地喝著咖啡，看丫們在疼苦中哀號。於是他繼續賣。於是對方繼續買。因為上麵那張照片，就是對衝基金們眼裏的JP摩根操盤手的標準光輝形象。因此小對衝基金們團結起來，因為覺得價值走勢在他們一邊，於是大家圍著大魔鬼的馬車，決定和這個傲慢的混蛋鬥一鬥。於是一方繼續賣。於是一方繼續買。當然中間人就在兩邊喊號子，鼓勵大家繼續對抗，因為知道雖然這些開倉的中間費很爽，將來兩邊平倉的油水估計更肥。於是兩隻人猿泰山那樣身材的大猩猩，在兩邊不斷地錘打自己的胸脯，要在市場裏證明，誰才是真正的猛猿。其實操盤手和政客們都是一個吊樣，就是自我膨脹得厲害。英語有一句話，叫做“His ego comes into the room 10 minutes before himself”。是說某人的自大狂膨脹可以到達的地步。因此上麵的因素，估計是有一些，但肯定不是那麽簡單。應該更可能是在去年的秋天，JP摩根的高層開了一次會議。這個是去年9月份時候的美國股市的走勢圖。 當股市從9月底開始反彈，高層的老大們坐在一起，開了一個團結和勝利的小會。因為JP摩根在危機中表現相當不錯，除了大家互相pat each other’s backs（互相吹捧）之外，還要討論一下之後的動作。領導們想知道，我們應該怎麽預先埋伏，才可以趕上下一班車，讓公司從勝利走向更大的勝利？於是討論了一下歐洲，大家很快得出結論，我們在歐洲的盤子不大，如果歐洲不給力的話，那也沒有太多的煩惱，繼續保持小倉位。美國各州政府搞的房地產貸款官司是一個大的煩惱，不過已經請了最貴的訟棍，而且還疏通了不少國會的議員，看來官司有得打。當然政客們在製造些噪音，要銀行們放點血快快了結，因為他們要競選了，也沒有時間和精力繼續糾纏下去。不過我們JP摩根這方麵的爛賬不多，不象美國銀行買了Countrywide。說不定我們可以空他媽美國銀行一把呢。這個目前還是法律方麵的事情，所以讓專題小組跟蹤就行了。那麽下一步最大的風險在哪裏？看來在高回報那裏。（插嘴：高回報，High Yield，也稱為非投資評級，或者垃圾債券。相對於投資評級Investment Grade。）於是老大問，那麽我們這方麵的風險如何？大將們回答，我們有不少杠杆的貸款，非常成功。不光是賺錢，我們還幾乎壟斷了這個領域。我們目前是歐洲和北美的垃圾債券的第一大發行商。這些杠杆的貸款，有抵押而且利息是浮動的，所以收益不錯。當然前一陣子的垃圾債券拋售，對我們是有些影響，如果繼續下去，會有比較大的損失。不過這還不是主要問題，主要問題是在一個熊市，我們的新債券發行就幹涸了。在發行上麵的損失，也影響了我們在二級市場的交易收入。因為我們控製新債券的分配份額，而新債券的利潤也是大部分債券對衝基金的主要收入來源，他們需要拿到發行份額，然後在債市上麵，價格一個上揚去賺大錢。（插嘴：類似於新上市公司的原始股那樣。）所以他們炒的方向，和我們的利益一致，我們就獎勵他們多幾股，不一致就懲罰他們。所以這些狗們都識趣得緊，知道怎麽做下次才會有更大的骨頭啃。要是沒有新發行，那麽這部分的肥水也沒有了。而且我們還得養一大批投資銀行家，等市場回暖，也是一筆開支啊。老大點了點頭，認為大將們說得在理。那麽你們認為，這個債券市場的下跌幅度有多大？如果下跌了，我們得扒拉多少錢進來，才可以平衡掉上麵說的收入損失？大概10－15％幅度吧。2011年，最高點到最低點大概是10％。很難說將來不會再重複。跌5％倒不是啥大問題，不過要說10％，市場就不太好看了。要是15％，債券市場估計得關門打烊了，新發行估計門都沒了。好，老大說。我們就認定10－15％下跌幅度吧。我們需要賺多少？50億美元，大將們回答。從我們的貸款表上的各種風險，我們需要考慮在12％的下跌結果中，對衝50億美元。這樣的話，我們可以保持利潤，而且還可以在混水中摸幾個大魚回來。其實我們之前雖然在金融危機中全身而退，不過都是好好防守，沒有進攻。白白錯失了多好的摸大魚的機會。如果當時我們可以好好的對衝一把，就可以把競爭對手們高盛和摩根斯坦利這幫丫挺的，全他媽給煮了，那我們現在的地位，就會更穩如泰山了。（插嘴：在金融危機期間，關於高盛和摩根斯坦利沒有錢了，引發投資者過來試探的消息，就是JP摩根的戴蒙放出去的。當時某位人士，找高盛老大兌現一張1500萬美元的支票，高盛老大眼都不眨，馬上簽字。因為如果超過15分鍾，他不簽字的話，成群的投資者，就會蜂擁而來了。）老大點頭，那我們怎麽對衝？看一下HY17。如果我們在這裏空他媽420億美元的話，12％下跌，就賺50億了。（插嘴：HY17全稱是Markit CDX.NA.HY.17)嗯，這個數字大了點。老大有點猶豫。其他還有什麽想法？大家於是討論一輪，包括其他的賣空目標，最後的結論，相關風險太大，不容易處理，還是賣空高回報債券最合適。那麽空420億美元，成本是多少？大概每年25－30億美元吧。什麽？你開玩笑？我是認真的，市場價格是6％－7％，很貴的。不過我們有債券和貸款方麵的收入，可以承受這個費用的。老大堅決地搖頭。不行，不能這麽幹。財經報表出來之後，收入這一欄太難看了，華爾街那幫分析龜兒子要捅死我們了。這對衝的成本他媽的比整個債券行業的收入還多，那哪成呢。這隻是為災難買保險嘛。我有一個法子，一位大將說，可以衝銷這個成本。我們可以賣一些IG，然後用這些收入來衝銷賣空的成本。而且如果市場繼續上衝，我們的HY空倉的市場價損失（mark to market）可以給彌補掉不少。如果市場下跌，我們會損失一些空倉的利潤，因為IG會跑得比較好。（插嘴：IG，Investment Grade，投資評級資產。）好，如果我們賣掉1000億美元的IG，情況如何？IG現在的年費是1.25％，如果我們賣掉1000億美元，那麽可以拿到12.5億美元，來衝銷HY的空倉。老大點頭，聽起來開始有點搞頭了。另外其他的市場情況，比如說如果HY瘋漲5％，這也是我們認為的最極端的可能性，那麽IG將會比HY多1－2％的漲幅。這樣的話，我們會在HY的空倉損失20億美元，不過在IG的多倉賺10－20億美元。然後在另一邊，如果HY市場下跌12％，我們認為IG的成員構成不錯，沒有太多的金融股，那麽有可能隻下去2－3％，大概虧25億。哦，不好，這樣的話，我們的HY空倉，就隻剩下25億美元，而不是原先打算的50億美元了！（插嘴：這一段談的是，關於HY和IG的指數交易。）那如何是好？我們就得加倍才可以達到目標了，不過這些數字已經挺大了。這個時候，有人嘀咕了一聲，tranche也行吧。（插嘴：tranche來自於法文，意思是斬件。就是整個投資組合中間，分切出來的組合。）誰說的tranche？你認為我們可以買HY tranches的first lose tranches，然後賣IG tranches的mezzanine tranches？嗯，有意思，講解一下。（插嘴：first lose通常是最低一層，mezzanine通常是第二層。）我們可以找一些HY的tranches，找其中一些可以馬上獲利的將要破產的目標。我們可以來個5年短期，甚至更短的，空它一把。因為我認為市場對短期的破產風險估價過低。我可以找到像是AMR（美國航空公司的母公司）這樣的很便宜的主兒，大概今年底就會翻肚皮死人的這種。而且如果是更災難的情況，那麽curve（曲線）會對我們更加有利。對一個5％的變化，front end（前端）不會太大變動。但是如果跌下去10％，就沒有人再買短期的債券，那麽曲線就會翻肚皮（inverted），這個短期的first loss保險，會非常非常棒。我們聽著啦，繼續啊。。。另一方麵，IG9的tranches交易也他媽的太便宜了。沒有人真的想買這玩意。我們可以賣些second loss保險，然後賺高額的保費。因為IG9 tranches支付和HY tranches同樣的5％的費用，所以做一個平衡的投入，我們可以控製運行的成本。（插嘴：IG9的全名，大家最近聽得最多了，Markit CDX.NA.IG.9）當然我們在HY的首付上麵，要多給一點，但是至少這個是平衡的。老大表態了，我真的喜歡這個玩法。如果世界又開始末日了，HY市場，相對於IG市場，會給血洗了。因為這個交易，專注於最低層和實際損失，那撈的錢可是白花花的。等到IG裏麵，開始出現3－4個破產的話（開始影響到第二層），吃進我們賣的保險，這個時候估計HY已經有10－20個破產了。那我們的空倉已經賺滿到目標了。我覺得我們可以這樣在市場崩潰下去的時候，至少賺它50億美元。而且等市場反彈的時候，還可以賺多一點呢。老大真的很喜歡。這種法子，似乎比玩指數要好。成本容易控製，喜歡這種在大跌的時候，可以撈到的銀子。是的，投資評級IG的公司是不會破產的。現在我們國家的政策，就是保住好的大公司嘛，至於那些發垃圾債券的公司，破產的話，聯儲局是不會逼著我們去救的。不錯，這個方法好，會成為新的聯儲局壓力測試的亮點呢。下次開聯儲局會議的時候，我這個董事也可以發表發表意見，保住我們的大企業，你看人家中國，不就是保住國有大企業的嘛。(插嘴：需要自學curve trade的基本知識，這篇文章恐怕沒有空間介紹。)補充：目前看來大家可以做的隻是猜測，因為畢竟要在3個星期裏，賠掉20億美元，比爬珠穆朗瑪峰的難度還要高。因為JP摩根居然做到了，所以美國司法部和聯邦調查局也要參與調查了。交易的細節，可能和上麵的喜劇性描述稍微有點不同。1.第一筆買HY保險，因為要應對歐洲危機，所以可能是Markit iTraxx Europe的CDX的tranche中的equity tranche。2.第二筆賣IG9的10年期（2017年到期的mezzanine tranche），有可能是同時做的。3.然後等歐洲央行的LTRO出來，係統性風險消除，於是戴蒙要減縮對衝倉位，這個不是通過關掉一些HY保險，而是以賣IG9的方法。如果第二筆沒有同第一筆同時賣，這裏就是開了新倉。當然如果第二筆和第一筆同時做，那麽這裏就加倉位了。4.有可能想以對衝的馬甲，去做對賭（違反沃爾克法則）。這裏可能就沒有提供賣IG9的Delta，自己就把平衡風險的7.5倍的指數給砸出去了。5.和其他對衝基金幹上了之後，被人家爆料給記者，導致了倉位的困難。於是又在IG9的equity tranche的5年期，買了保險，作為對衝之前的對衝，這個是第4輪的連環對衝了。這樣的玩法，使得風險平衡非常難以把握，再加上你的風險模式，可能還有問題。6.然後麵臨Q-10報告到期，不得不關閉一些倉位，20億美元就這樣泡湯了。 |
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