【俺的廢話】本來在百忙之中，應該回來補一段美國的經濟情況，續一下俺的四麵楚歌之美國篇--美國經濟堰塞湖，正好看到聽濤兄寫的文章，非常可讀，資料充分，分析清楚，因此在聽濤兄同意之後，在這裏轉載一下，為大家提供一些可貴的分析。

聽濤

奧巴馬先生在一周前（2008-12-8）宣布，他就職美國總統後要進行大規模基建投資。這個基建規模是50年代艾森豪威爾以來最大的。我請教了一下我們的同事，一個50歲的美國當地人，按照他的說法，從50年代的高速公路之後就沒有大規模基建投資了。顯然，包括道路、橋梁、電網在內的基建設施規模很大，也有了翻新的要求，但是奧巴馬先生在這個時候提出基建問題還是挑戰了我的理性。下麵分成四部分說一下我的認識。第一部分是此次金融危機的發展；第二部分是此次經濟危機的根源；第三部分是擺脫危機的手段；最後是一個簡單的分析，為什麽我對奧巴馬先生的基建發言奇怪。


一．   金融危機
    現在已經取得共識的是：當下發生的金融危機是美元貨幣危機的前奏。金融危機和貨幣危機本質上是一件事。那麽下麵匯報一下我的認識。

一．1. 緣起
    下麵這張圖是美聯儲官方網站公布的美國境內美元廣義發行量（M2）。數據從1959年至今。而M3在2006年3月之後的數據，據葛林斯潘說，因為沒用，不統計了。顯然，M3有用，那為什麽不統計了呢？我估計是葛林斯潘不好意思了。根據一些非官方的估算，此後的M3飆升（06年還是10萬億，08 年估計值到了12萬億），為了準確起見，這裏隻看M2。（M3包含了金融產品，比如短期債卷，在金融衍生物泛濫之後，M3上升會加快，而且也確有統計上的困難）從下麵的圖中可以看到，美元的發行量在過去10年裏增加了一倍以上。這個圖裏麵的M2是美國國內的廣義貨幣發行量。據測算，在歐洲的美元存量是4萬億，全球整體是16萬億。然而，無論是美國的GDP還是世界總產出，都沒有同比增長。在80年代也同樣出現了相仿的貨幣供應的增長。但是，80年代出現了長期而高幅度的通貨膨脹（記得當時看新聞聯播，一報道通漲就是10％，不到10％的都不值得播，這也證明，電視對孩子的影響也並不都是負麵的，看怎麽用）。同樣，70年代的貨幣超量發行導致布雷頓森林體係的崩潰，金價從35美元一盎司漲到600多美元一盎司。然而在如此高速的貨幣供給情況下，在過去 10年，至少在美國沒有大規模的通貨膨脹。說明那些原本應該造成通漲的貨幣發行量被吸收了。





    在90年代後半段，以道瓊斯為首的美國概念資產瘋狂溢價，上麵的第二張圖就是道瓊斯指數，需要注意的是股指以對數表達。注意在95到99年，道指從3800漲到11500，三倍。同期美國的各種債卷也有類似表現。在同一張圖中，還可以看到在這個時間段交易額的迅速攀升。所有這一切導致了資金占用，就是把原來會導致通漲的那一部分貨幣占用了。911之後，股市的交易額增長開始停滯，但是同期樓市向好，而且，金融衍生品大量泛濫。在這些衍生品中，CDS大概60萬億，而整個金融衍生品據估算，在300到600萬億之間（大部分或者說絕大部分這類交易不向美聯儲或者美國財政部申報）。毫無疑問，這樣大規模的交易必然會占用相當資金，從而吸收了發行的貨幣。對於這樣的衍生品到底占用多少資金的估算非常困難，比如CDS，如果不發生違約償付（就是出了事，要賠保險），那發生的就是交保費，這個是很少的，如果發生違約償付，那就是大錢。而另一方麵，結構化的債卷如果出售，原則上是全額交易的。一個大致的估算是，300萬億金融衍生品的資金使用可能應該和GDP的流動資金占用同級。這在對於美國M3的估算中也可以看出。這些衍生品產生於90年代末，流行於世紀初，而大規模泛濫就是這兩三年。就是說，每年由於這些衍生品，占用了相當於GDP行為的資金10到幾十萬億。那麽美國的GDP是多少呢？2007年是14萬億。就是說，‘正常的’金融衍生品的行為可以占用相當GDP當量的資金。這也與美元超發的規模同級，說明分析是可能成立的。那麽為什麽美元要超發？現在已經取得比較一致的共識，就是美國利用其貨幣霸權，超發美元，從而無償取得超發貨幣部分的財富。或者說，美國人印鈔票，中國人作產品。從以上的圖表可以看到，美元的問題不是一朝一夕形成的，而是其來有自。禍根在十幾、二十年前就埋下了。從這個意義上看，美元應該貶值，那麽為什麽近期的美元在升值，甚至對黃金都在升值？
一．2. 當前
    最近一段時間以來，以石油、黃金為代表的戰略性資源的價格都大規模下跌，與此同時，美元匯率穩步走高。對此，我看到的解釋有這樣三個：一，次貸引起的相關金融衍生品發生大規模違約償付，造成資金回流美國；二，在嚴重的金融危機下，美元的保值功能體現出來；三，有玩家做空石油等戰略性資源。在這三種解釋中，隻有第一種正確，誰如果說後麵兩個是主要因素，那我們就可以告訴他，天亮了，可以起床了。
    首先看一下這次次貸引起的出問題的金融衍生品規模。金融衍生品畢竟基於實體經濟，幾個較大的部分分別是：企業債20萬億（其中6、7萬億為垃圾債卷，概念相當於次貸）；房貸7萬億（次級貸款總額1.5萬億）；信用卡貸款1萬億（其中很大部分是有能力償還的）；車貸0.5萬億左右。相關的真實金融衍生品的規模沒有可以信賴的數據。隻知道在60萬億的CDS產品中，對賭垃圾債卷的（企業債中的垃圾債卷）是22萬億。同比例估算，次貸產生的CDS大概是 5萬億左右。這次直接出現違約的次貸在0.4～0.5萬億，CDS至少為1.5萬億，這是要發生違約償付的（看到的報道說由次貸導致的CDS違約是 2.25萬億，也在合理的估算範圍）。在其它金融衍生品中，按照同比例原則，相關所有衍生物的規模應該至少在10萬億，這是直接就出問題的。這10萬億放在短短兩個月裏，相當於GDP行為的5倍。（這個估算非常粗略，因為1塊錢的GDP其實會導致遠遠高於一塊錢的貨幣流動。但是金融衍生品的大規模償付也會同時導致遠遠高於賬麵損失的流動，比如通過‘去杠杆’導致的大規模資產拋售）再次說明，這是必定償付的。償付是什麽意思呢？就是給錢。為了償付這些違約單，顯然會出現大規模的資產拋售，要不然哪裏來的錢呢？（美國國內的廣義貨幣發行量，M2一共才8萬億，就算M3被吹到12萬億，那麽10萬億規模的償付，也隻能是‘流’出來的。）在此基礎上，我們知道，如果一個銀行使用了大量杠杆，那麽一旦它的資產價格下跌，就會觸發平倉保本的機製，這樣大規模拋售會觸發更大規模拋售。再次強調，引起這些資金流動的強度是正常GDP行為的5倍以上。如此大規模的資金占用，導致美國的各種金融機構的資產，無論是在其國內還是國外的投資，無論是股票還是期貨，都可能會大規模拋售、套現，進入這個資金流動過程，那會不會導致資產價格大規模下跌？可以再回頭去看道瓊斯走勢圖。可以看到，近期的道指下跌同時伴隨著大規模交易額的產生，這就是資金離場，去哪裏？去還錢了。實際情況比這個還要嚴重，在美國，竟然出現了大規模資金短缺，銀行係統陷入流動性困難的窘境。是美元發行過少？不是，是近期需要的流動性太強，再說一遍，最保守的估計，是GDP行為的5倍以上。
    所以說，如果有人買入美元要保值，那隻是沒頭蒼蠅瞎撞。‘小小寰球，能有幾隻蒼蠅落地’？沒有幾隻的。還有一個說法：大的玩家，直說了，就是中國，做空石油。這個很難說到底有沒有，但是即使有，也是在上麵的10萬億資金流動的基礎上在做空。我們憑空硬作，那是不行的。在11月25號之前的三個交易日裏，道瓊斯指數回彈了10％以上。同時，美國布什政府公開說，要給所有需要幫助的金融單位提供資金，還要再投入0.8萬億刺激經濟。也就是說，現在已知的0.7萬億救市資金再加上0.8萬億，一共是1.5萬億，而且還隨時會增加。現在美聯儲和財政部有多少家底呢？不到0.1萬億。這1.5萬億可以發國債，誰來買呢？能買出去多少呢？之所以要注入流動性，就是因為‘沒錢’才要注入，整個銀行係統沒有流動性，哪裏來的錢買國債？能賣出去的國債當然沒問題，賣不出去的隻能美聯儲先收著，那這部分就是憑空做出來的錢。（美國的貨幣發行是財政部給美聯儲國債，這個國債就是國稅的抵押了，然後美聯儲給財政部錢，這個錢是發行的貨幣。）這個憑空作出來的錢不是M2了，是基礎貨幣，如果通過銀行係統變成M2，大概是10倍的關係。可不可以以後再回收這些加發的貨幣，可以，但是一般不能全部回收的，回收的隻能是一小部分。如果加發的貨幣是總體投入的1.5萬億的一半，就是0.7萬億，10％的美國國內M2，變成M2後就是M2翻翻。

一．   3. 近期（3～6個月）
    這些天，美國三大汽車集團以破產為要挾要求政府援助的報道很多了。簡單的說，如果12月2號沒有通過救助法案，克萊斯勒破產基本沒有太多懸念，通用也懸，福特可以撐到新政府上台。這樣的危局，在一年前是不可想象的。從這個概念上說，美國的相當多企業形勢不容樂觀。前麵提出，在企業發行的債卷中，垃圾債是6～7萬億，是次貸的4倍以上。次貸出問題的貸款案例是30％，那這些垃圾債卷的發行企業呢？從人的角度考慮，貸款買了房子，畢竟不會太願意違約，這樣一來就什麽都沒有了。企業不同，美國相當多的企業是有限責任公司，企業破產，老板不會被抄家，隻會暫時沒有收入。所以企業負責人的責任感不會比個人房屋貸款的責任感高。在以三大為首的美國製造業迅速下滑的今天，垃圾企業究竟可以堅持多久？我們知道，金融衍生品是事件觸發的，比如宣布破產什麽的，如果這個事件沒有發生，即使大家都知道要發生，也不會觸發債務清償、違約償付。現在對於這些企業垃圾債卷違約的大規模爆發時間有這樣的估計：明年春夏、明年夏秋。估計的角度不同，有看企業現金情況的，有看違約率走勢的，但是這個事情明年年內出來沒有疑義。那麽從現在到企業債爆發會如何呢？第一，這幾天道瓊斯強烈上漲，有可能說明次貸導致的金融衍生品賠付的最高潮已經過去，開始有剩餘資金的機構開始買入資產，同期，正負兩麵的消息都應該不少，但是由於流動資金量提高，股市應該會震蕩，不太會低於前期低點（7000），估計在8000～9500之間的可能性大，美元匯率肯定走低；第二，救市資金逐漸發放，這個資金量非常大，已知的有1.5萬億，美國GDP一年才14萬億；第三，在企業債大規模爆發之前，可能沒有其它大規模違約風潮（畢竟我們知道的數據很少，從看到的數據分析，次貸已經違約30％，再往下估計數量會減少，關鍵是強度減弱；信用卡和車貸的規模都要小很多，不會掀起太大風浪）。在以上三點判斷的基礎上，估計全球資產價格會在現在的基礎上出現報複性反彈。道瓊斯可能重新過萬（比較極端了），原油價格肯定回彈。全球範圍內資金短缺的情況迅速緩解，但是這個時間窗口很短。
一．4. 中期 （3～9個月）
    上麵這個時間窗口一定很短，稍縱即逝。為什麽？因為現在這些美國的垃圾企業不可能不出事情（後麵具體分析）。如果企業債出問題，會不會如同這次次貸一樣的集中？可能會，也可能不會。會集中爆發的主因在於：第一，現在企業的關聯度很高，一旦下遊企業出現問題，上遊企業立即歇菜，比如，如果通用出事，那麽通用的零件供應商就很困難；第二，行業同步性高，而現在同行企業主要取決於市場走勢，比如，車市下跌導致三大同時出問題；第三，美國的國家利益有這個要求（下麵詳細分析）。不會集中爆發的主要原因在於：第一，各個行業的同步性不一致，比如，建築行業的問題就已經表麵化，而醫藥行業的主要刺激因素在醫療保險製度，現在還沒有爆發；第二，各企業資金充足率不同；第三，在政府大規模介入的條件下，可能會使問題的爆發趨於緩和。現在首先看為什麽美國國家利益要求企業債集中爆發：
    估計企業債的規模在次貸的4倍以上，如果集中在和次貸相仿的時間段內爆發，由此引發的金融衍生品的違約償付至少應該是次貸的4倍。由於金融衍生品規模龐大，違約償付需要巨量貨幣流動，如果爆發相當於此次次貸規模4倍的償付，那就必須要大量注入資金，如果這次的資金注入留在市場，那大約需要注入相當於此次資金的3倍，至少在2萬億以上。這個資金量不太可能通過國債全部籌集，那麽很多就是憑空來的，這些憑空來的貨幣擴大了美元存量，為下一步美元大規模貶值做好了準備。而現在美國國債（政府債務）是10萬億，整個國家債務（政府、企業、個人）是50萬億，這是不可能還的，所以必需稀釋債務價值。美元貶值就是唯一手段。美元貶值，硬來有點不好意思，如果可以向上麵這個描述一樣，變成一個被動的結果，就比較好交代：美國是個負責任的大國，努力維持世界經濟正常運轉（印錢救市），同時，我們也對我們的債務負責（債務縮水，就有可能可以還）。到底還需要投入多少基礎貨幣來稀釋債務？這應該是美國高層的一個控製目標，由於這次注入市場的1.5萬億中到底有多少基礎貨幣完全不知道，所以估計應該需要一定時間讓此次注入的資金可以充分表達。在這個基礎上再來還需要注入多少基礎貨幣，再推算企業債爆發的強度（就是債務的規模和時間長短）。這樣是比較合理的操作。
    那麽，如果美國政府要這樣作，尤其是要強化企業債爆發的強度，有沒有操作上的可能呢？可能性有的，可以進行政策引導。比如現在的破產保護是這樣，如果申請破產保護，那麽所欠的債務都可以免除，原來的養老保險什麽的責任也可以清空，但是再融資就會有種種限製。現在可以出一個臨時立法，對於破產保護的企業，政府提供一定的維持資金，這個維持資金就是提供了再融資，當然會有些不痛不癢的條款。一句話，如果你在這段時間內破產，可能的負麵影響政府給你兜著。會不會被識破呢？不會的。比如這次如果通用申請破產保護，政府可以先給通用一個優惠，然後大家都不幹，議員也說這個不平等，美國是個平等的國家。再然後就通過如上的臨時立法。一切都顯得是被迫和無奈的，就象演電影，一切都和真的一樣。最終是一個善意的願望（幫助汽車業從業人員），導致一個沒有預料到的結果（引發短期大規模破產風潮）。
    由此，可以作出這樣一些判斷：第一，美元貶值的烈度，如果企業債爆發的越猛烈，後續的資金注入就肯定越多，導致的美元貶值也會較重；第二，奧巴馬或者說奧巴馬的團隊的基本素質，如果他們沒有正確得出必需集中兵力（企業債爆發）打殲滅戰（發鈔票）的結論，那麽這個團隊就基本沒有經濟分析能力，判斷的依據是新政府最終是否有相關引導性政策出台，無論這些政策是不是‘被迫’的（這裏有一個前提，就是的確需要更大規模的貨幣稀釋債務）；第三，這個團隊在政治上是否成熟，判斷依據是如果出現相關政策，是在什麽時候出現，或者說，奧巴馬想讓這個問題什麽時候爆發？問題爆發的越早，越有利於表明自己的無辜，越晚，越可能反應為無能，當然晚一些更有利於積累問題，從而使爆發的力度更為強烈，對國家有好處（需要注入的資金越多，越有利於稀釋美元）；第四，這個團隊的施政能力，判斷依據是，如果出現相關政策，是不是能很好地把這些政策表現為‘被迫’提出、通過的。

一．5. 中長期（9～15個月）
    企業債問題爆發之後，按照現在我看到的數據，就沒有更大規模的實體債務可以去導致金融衍生品的違約償付了。這個時候，塵歸塵土歸土，世界會以我們熟悉的方式開始運行。超發的美元畢竟還是超發了的，原來可以來吸收資金的金融衍生品，現在肯定不會有很多人再玩了，美元計價的資產，從股票到房屋，從國債到企業債，價格都會逐漸下跌，畢竟這樣大的問題出了，你的資產還可以值那麽多麽？如果沒有占用資金的手段，原來被占用的部分就會表現為當期貨幣發行，就是通貨膨脹了。下麵作一個粗略的估計，就是將美聯儲注入的資金直接按照M2的作用來估算。參照前麵的數據，僅以美國國內M2估計，在現存的8萬億中，至少一半（以1996年作為起始點）是被各類資產交易中的溢價部分或者新增的產品（金融衍生品）占用，加上新增發和要增發的部分（這次估計是0.7，總額1.5 中，假設美聯儲和財政部有0.1，國債可以賣出去一半，剩下就是0.7；下麵的企業債問題，資金至少三倍，而國債可以賣出去的就遠遠比現在低，假設增發2 萬億），應該至少在3萬億，這就會使美元貶值3倍（從金融產品中遊離出4萬億，加上新增的3萬億，原有的實體經濟隻用了4萬億）。而在美國國外流動的美元還有大約8萬億，在美元貶值的背景下，會不會有人拋售，換到其它幣種？美元的最後一個接手人一定是美國。以上都是非常保守的估計，比如，我們假設美國實體經濟的運行規模和現在一樣，但是這顯然不可能。所以，在最好的情況下，美元隻貶值3倍，如果其國內經濟行為明顯萎縮（美國GDP按照現在購買力衡量萎縮），並且伴隨適度的國際美元資產持有人的拋售，美元貶值10倍不是沒有可能。（再次說明，這裏沒有計入注入銀行係統的流動性中基礎貨幣的比例和後果。）作為預估，這裏假設貶值5倍。這個貶值是對黃金而言，因為現在各主要貨幣都有超發的背景，同時，這段時間都有增發的行為，所以，美元相對其它貨幣的跌幅不會是5倍這麽多。最晚到美元大規模貶值，一定會出現一些國家開始離開美元結算體係，或者減小美元儲備。這個時候會出現什麽就不可以僅僅從貨幣、經濟角度看了。所以，在15個月之後的事情可能取決於幾個玩家的外交、軍事行為。15個月，對於奧巴馬的新政府來說，也足夠和軍方溝通並且製定方案了。

一．6. 上述分析的校核
    先看美國整體債務構成。看到的今年的美國整體債務60萬億。包括：家庭債務15萬億（房屋貸款一共7萬億、個人信用卡1萬億、汽車貸款0.5萬億，其他七七八八加起來，差不多）；機構17萬億（這個數據估計是這次次貸之前的數據）；企業22萬億；國債（聯邦政府）10萬億；各州、各級政府（不包括在國債裏麵）3～4萬億。從量級上看，這些數據比較合理，和現在公認的數字也都對的上。現在考查一個家庭，房屋貸款出問題，其它貸款會不會出問題？所以如果此次次貸是次貸問題的高峰，那麽家庭債務的高峰應該也過去了。金融機構的債務出問題應該和其它債務同比例進行。那麽大頭就是企業債和國債。國債的信用等級最高，在企業債的垃圾部分出問題前，美國國債應該不會出事。企業垃圾債之後呢？國債會不會出事，導致對賭國債的金融衍生品崩盤，出現大規模償付？可能性不大。第一，美國國債信用等級在美國最高，因為美國國債的償付就是美元，隻要印美元就可以；第二，美國國債崩潰就是整個美國的信用體係崩潰，美元就沒了，所以這本身就是個偽命題。下麵就看企業垃圾債會不會出事？原來經濟正常的時候都是垃圾，現在能不出事？那麽大的規模，出事會風平浪靜？所以，上麵的分析可能大致合理，時間上可能會有調整。