憑欄欲言 |
財政部和央行力挺債市發展背後是在對標日本的0利率？
日本最幸福的職業是什麽？
房產商？大學教授？明星？公務員？
絕大多數日本人認為日本最幸福的職業是和尚。
這在中國人看來未免不可思議。
公元600年，聖德太子遣使入中國求法，鑒真和尚將佛教引入日本。
和尚主要為世襲，通過出售墓地、做法事，收取功德錢就會有不菲的收入，是日本的高收入階層。
佛教原本有禁欲主義身影，但日本佛教則盡顯其實用主義。
日本的僧人階層，既要享受做和尚的種種好處，卻又要摒棄做和尚的種種不適。
日本和尚娶妻生子吃肉皆不禁忌，雖不提倡飲酒，但嗜酒者也不在少數，甚至和尚開酒吧還是特色。
日本著名作家村上春樹的父親就是和尚。
和尚不但可以開酒吧，還可以做電影導演、主持電視節目、做老板、兼職各種職業。
多好的實用主義，人人都愛實用主義，我就講個故事。
01
一頓操作猛如虎，央媽虎軀連震，市場都被央媽嚇了個哆嗦，且喜且驚。
1月14日，央行淨投放200億元；
1月15日，淨投放1800億元；
1月16日，央行通過公開市場操作淨投放創下“天量”——5600億元，創有史以來單筆逆回購操作的最大紀錄；
1月16日，第一波全麵降準落地，釋放流動性7500億元；
1月17日，4000億；
1月18日，200億；
一周近2萬億，讚不讚、牛不牛、哆嗦不哆嗦！
驚喜後麵還有；
1月中下旬實施TMLF、普惠金融定向降準預計將投放流動性5000億元左右。
1月25日第二波全麵降準，再投放流動性7500億。
央行給出的理由是對衝稅期、政府發行債券繳款等因素；
對比下2018年同期的稅期影響；
2018年1月份財政存款增加9809億元，2019年或需萬億對衝。
另外支付機構備付金在1月14日開始全額上繳，對流動性影響較大，趨勢看或會超5000億。
超出對衝的部分，還有一項政府發行債券繳款。
部分往年3月份以後發行的地方政府債券，被提前至1月份。
1月14日，國務院第二次全體會議認為：“今年我國發展的環境更加複雜，困難挑戰更多，經濟下行壓力加大，政府工作艱巨繁重。”
外需下滑之下，內需要扛起拉動經濟的重任，刺激消費就顯得順理成章，然而中國居民並非不消費，有錢誰不會花。
問題是錢！！！
財政部部長助理許宏才表示，近期，全國人大已經授權國務院提前下達2019年1.39萬億元地方債，財政部已經提前下達各地。
政府專項債規模將優先用於解決在建項目“半拉子工程”、存量隱性債務項目政府拖欠工程款問題等；
結合近期消息退伍軍人增加補貼，公職人員加薪等動向；
年前消費高峰期，加快資金下撥至居民手中，居民（部分？）定向增收以提升消費，從而拉動經濟增長，邏輯線就清晰起來了，是積極財政政策的一種表現。
然而積極的財政政策需要資金，資金來源或者掙錢（收稅）、或者借錢，就這麽兩條路；
不好掙了就借唄，地方政府債券被提前至1月發行就顯得順理成章了。
央行大水連綿也顯得順理成章了。
脈絡也清晰了，政府加杠杆對抗經濟周期。
對抗經濟周期可以有很多辦法，積極的財政政策也有兩個方向。包括減稅節支（參考1997如何節支）和加杠杆刺激兩個大的方向。
但選擇一般都優先痛苦度最小的。
人人都愛實用主義，加杠杆刺激也順理成章了。
02
借錢總是要還的。
不管是誰借的錢，整個社會的借錢成本總歸要被楔入供需價格之間，成為額外成本。
最終額外成本將利潤空間擠壓至完全消失，經濟轟然崩塌、債務降低或清零，
額外成本下降，最終利率回歸，經濟重新昂揚。
一個傳統的經濟周期。
從中也可以理解到加杠杆刺激經濟為何難以成功。
因為無論是基建投資還是定向增收刺激消費，背後都是政府加杠杆，政府借債當然也有成本，
那問題來了，隨著政府債務規模的擴大，楔入供需價格之間的額外成本必然越來越高。
額外成本就會持續擠壓利潤空間，利潤空間下降就難以驅動企業運轉，企業不運轉怎麽救經濟？
借錢成本來自於借錢規模和利率兩個條件；
借錢規模增加了，還可以在利率上想辦法。
而中美短期利率已經倒掛兩周有餘，直接下調利率的空間已經消失，非封閉經濟體貨幣政策必須得顧慮外部壓力，否則會激發資金外流，對衝掉放水效果，甚至寬鬆可能造成國內資金麵實質緊縮。
但還可以迂回降息！！！
1月16日，財政部國庫司副主任郭方明在“2019年債券市場投資論壇”上表示，2019年要拓展政府債券功能，準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機製，健全國債收益率曲線的利率傳導機製，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果。
1月17日，中國債券市場國際論壇在京召開，央行副行長潘功勝親自“站台路演”。
“中國債券市場具有較強吸引力，中國國債的收益率比日本國債高出不少，中國債市發展也具備良好的經濟基礎。”潘功勝稱。
連續的官方發言似乎都有對標日本債市之意。
日本政府長期靠借債維持政府開支，自2013年日本央行行長黑田東彥上台以來，為達成2%的通脹目標，日本央行大量購入政府債券，2016年初將十年期日本國債收益率壓製在0附近並維持至今，一年期日本國債收益率長期為負。
日本國債規模已至GDP的250%，大大超過中國，但日本的十年國債收益率維持在0附近使得其債務償息壓力反而較小，且日債牛市的資本收益，使得日美債收益率倒掛也沒發生資金跨境流動失衡問題。
這看起來似乎是一種較為理想的解決問題的模式，不需忍受什麽痛苦也能使問題得到解決！
03
如將日本債市模式完美移植過來，至少可以一箭三雕；
1） 通過央行入市等手段推動債市走牛，可以壓低收益率，政府可以繼續加杠杆而不增加債務償息負擔。
2） 創造資本收益空間，資本跨境為追求收益，收益來自於利差、匯率預期和資本收益率，通過引導債市走牛，可以吸引資金跨境流入，減少流出。從而降低利差方麵和匯率貶值方麵引起的資本外流壓力，穩定國內金融市場。
3） 通過國債收益率利率傳導來影響公開市場利率，最終達成實質降息效果，達到穩經濟的目的。
畢全功於一役，這恐怕是央行和財政部近期高調推動債市發展的根本之所在。
財政部國庫司副主任郭方明的出發點顯然是政府加杠杆模式之下，期望以國債收益率曲線的利率傳導機製驅動達到實質降息效果，關注重點在國內經濟。
央行副行長潘功勝出發點顯然更偏向於穩定資本跨境流動壓力，關注重點兼顧國外壓力，也很理所當然，如果不是為了穩定跨境壓力，直接降息就可，這麽迂回幹嘛。
潘功勝提到，中國債券市場的對外開放基本上是從兩個維度在展開：一個是境外的機構到中國債券市場來發債，叫“熊貓債”。另外一個維度就是境外的機構到中國的債券市場來投資和配置的人民幣債券資產。並表示熊貓債資金在境內使用或境外使用沒有限製，而在中國發了熊貓債融資後迅速換美元匯出境外意義不大。
言外之意，顯然是期望債市能吸引外資流入，但不希望流出，平衡資本外流壓力，提供一個穩定的國內金融環境。
然事物都有兩麵性，境外機構來中國市場發行熊貓債可以自由兌換外匯流出，極端情況下卻又會增加資本外流壓力，加劇金融環境動蕩。
潘功勝關於熊貓債可以換美元匯出但不甚支持的表態，在中國的語言環境之下則會有更多的敲打意味，或會影響實操層麵。
04
央行和財政部動機比較清晰的凸顯出來，是否能順理進行卻看條件的製約；
譬如，驅動中國股市走牛的動機也非常明顯，相對來說，股市走牛對經濟的拉動效果還要好過債市，因為股市融資資金成本更小。
但最終股市能不能走牛卻看條件的製約，政策市最終走牛與否也已清晰可見。
有幾大問題會形成畢全功於債市一役的製約；
1） 匯率風險的製約；
日本在80年代的科技升級和對外投資都極為成功，是日本長期貿易順差的保障。
而順差是匯率的基本麵，這也是日元成為避險貨幣的原因所在，日元已成為傳統避險貨幣，有強大的升值動力。
日本政府一直在推動日元貶值，與美元的利率倒掛有利於其推動貶值。
而人民幣目前還並非傳統避險貨幣，中美貨幣政策背向及順差減少因素也蓄積了強大的貶值壓力。
中美一年期國債收益率短暫倒掛半月有餘，短期看是人民幣匯率攀升平衡了資金流動壓力。
匯率攀升的很大部分原因在於央行的幹預，作為央行幹預的代價，中國外儲雖然自2016年起一直維持在三萬億附近，但外債迅速增加，自2016年12月至2018年9月，7個季度外債增加5000億，已至1.91萬億（外管局公開數據），尚未包括中國公司海外機構在海外所借。
如利率進一步倒掛加劇，匯率風險必然隨之增大。
如果人民幣匯率風險因素加大，債牛對跨境資本的吸引必然大打折扣；反過來，吸引力不夠也必然難以驅動債牛壓低收益率。
2） 資金製約；
股市、債市、樓市能否走牛背後皆賴於交易資金提供支撐；
中國的房市體量世界矚目，房市泡沫正處於風險期，資金撤出速度和幅度皆須小心控製，否則極易戳破泡沫。
股市則正在拆除股權質押炸彈，不但不能撤出資金，還需繼續提供資金予以支持。
而現在又想以資金來打造債牛，個個都需要資金，如何能保證打造債牛過程中不會吸引房股中的資金流向債市？
一旦房股中資金流出，必然會造成風險，以房市的體量極易造成係統性風險。
日本打造債牛時，房產泡沫問題已經出清。
3） 退出機製的製約；
交易本來就是對賭，日本央行下場買債，隨著越買越多，交易對手漸少，一旦賣出，甚至隻是減少購買量都會伴隨收益率大漲，如此之高的債務存量隨之就是政府償債壓力暴增。
政府或隻能大幅加稅償債，而日本經濟持續低迷又難以承受大幅加稅。
日本央行隻能繼續購債，難以退出。
持續購買的最終結果恐怕就是全部國債盡歸日本央行，再無交易對手，隻能選擇印錢解決債務，債務清零，債務貨幣化。
債務貨幣化看起來很完美，市場卻不會接受。
非金本位時代，各國皆為信用貨幣，一張紙上蘊含著國家信用而已。
一旦債務貨幣化，就是信用消失，貨幣變紙，交易中不再信任貨幣的媒介作用，從而產生貨幣危機，各種市場全線崩潰，惡性通脹。
德國魏瑪共和國和津巴布韋都發生過債務貨幣化，前車可鑒。
日本央行購債缺少退出機製，有嚴重缺陷，已是日本經濟的一顆地雷。
有一種說法是好吃的東西都是有害的，而對身體有好處的東西多數不好吃。
實際不盡然，好吃的東西對身體也是有好處的！
為什麽有害是因為它好吃，從而吃的太多，營養失衡了。
是吃點難吃的東西平衡下營養，還是一邊吃健胃消食片一邊繼續猛吃美食？
多數情況下，實用主義者的選擇都是一致的。
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