2025年11月的香港中環，長江集團中心49樓的會議室裏，一場關乎亞洲零售巨頭命運的討論已持續數周。當長江和記實業（00001.HK）高層最終敲定屈臣氏集團的上市方案時，窗外的維多利亞港正泛起微光——這家擁有184年曆史的零售標杆，將在2026年上半年踏上香港與英國雙重上市的征程，計劃募資20億美元的消息，很快通過財經媒體的版麵傳遍全球資本市場。
對李嘉誠家族而言，這絕非一次簡單的資本運作。在長和係近年持續剝離非核心資產、聚焦基建與電訊主業的背景下，將旗下最核心的零售資產推向資本市場，既是為集團現金流注入強心劑的“救贖之舉”，更是為屈臣氏開啟獨立發展通道的“野心布局”。從1841年廣州的小藥房起步，到如今全球擁有超1.6萬家門店的健康美妝零售巨頭，屈臣氏的上市之路，映射著傳統零售企業在消費變革與資本浪潮中的掙紮與突圍。
“這是長和係資本騰挪的關鍵一步，也是屈臣氏擺脫增長困境的必經之路。”香港資深投行人士陳錦興在接受虎嗅采訪時直言，“20億美元募資隻是表麵數字，背後是李氏家族對零售資產估值重構、區域戰略調整以及行業趨勢判斷的多重考量。”
長和係的“現金焦慮”：為何此時放手屈臣氏？
長江和記實業的資本運作曆來以精準和穩健著稱，但2024年以來的財務數據顯示，這家商業帝國正麵臨著前所未有的現金流管理壓力。屈臣氏的上市計劃，本質上是集團戰略收縮背景下的“優質資產變現”選擇。
長和集團2024年財報披露的核心數據足以解釋其資本動作的緊迫性：截至2024年末，集團綜合銀行及其他債務總額高達2590.59億港元，而綜合現金和可變現投資僅為1294.45億港元，債務覆蓋率不足50%。更值得關注的是，集團明確提出“限製資本開支和新投資，專注於嚴格的現金流管理”，這意味著過去依賴大規模投資拉動增長的模式已難以為繼。
在這樣的財務背景下，屈臣氏作為長和係內少數具備獨立融資能力的優質資產，自然成為變現首選。按照155億港元的募資規模計算，這筆資金將使集團現金儲備提升12%，債務覆蓋率提升至56%，有效緩解短期償債壓力。“對長和來說，屈臣氏上市不是‘甩包袱’，而是‘輸血’。”陳錦興分析道，“零售資產的流動性遠不如基建，但通過上市將部分股權變現，能快速優化資產負債表。”
從長和近年的資產處置軌跡來看，屈臣氏上市是其“非核心資產剝離”戰略的延續。2023年，集團以150億港元出售香港電燈部分股權；2024年，又將歐洲部分電訊資產轉讓給西班牙電信，累計回籠資金超300億港元。相較於這些資產，屈臣氏的優勢在於具備持續造血能力，上市後既能一次性募資，又能通過後續股權融資持續為集團提供資金支持。
長期以來，屈臣氏的價值在長和集團的多元化業務體係中被嚴重低估。作為全球最大的健康美妝零售商，屈臣氏2024年實現營收1860億港元，占長和總營收的23%，但由於集團業務涵蓋基建、電訊、港口等多個領域，資本市場難以對其零售資產進行精準估值。
對比純零售企業的估值水平可見差距：2025年，絲芙蘭母公司LVMH零售板塊的市盈率穩定在28倍，而長和集團整體市盈率僅為12倍，屈臣氏的價值被明顯拖累。“獨立上市能讓屈臣氏獲得更貼合行業水平的估值。”中信證券香港零售行業分析師張敏指出，“參考萬寧母公司牛奶國際20倍的市盈率，屈臣氏若獨立上市，估值有望從當前的1200億港元提升至1800億港元以上。”
這種估值重構對長和係而言意義重大。按照屈臣氏上市後1800億港元的估值計算，長和持有其70%股權的市值將達1260億港元，較此前賬麵估值提升50%。更重要的是，獨立上市後的屈臣氏可通過增發股票、發行債券等方式自主融資，減少對集團資金的依賴，使長和能將更多資源投入到基建、5G等回報率更穩定的核心業務中。
屈臣氏的“生死突圍”：從關店潮到全球擴張
對屈臣氏自身而言，上市不僅是獲得資金的途徑，更是擺脫經營困境、實現戰略轉型的契機。這家曾憑借“個人護理超市”模式風靡亞洲的零售巨頭，正麵臨著區域市場失衡、消費群體流失、線上衝擊加劇的多重挑戰。
中國內地市場的持續疲軟是屈臣氏最亟待解決的問題。數據顯示，2020-2025年上半年，屈臣氏在中國內地的門店數量從3382家縮減至2754家，五年間淨關閉628家，平均每3天就有1家門店停業。北京王府井商圈的一家屈臣氏門店導購李娜向虎嗅透露：“現在周末客流量還不如五年前的工作日，年輕人都在直播間買美妝，來店裏的大多是買應急用品的中老年顧客。”
消費群體的流失源於產品與服務的脫節。在Z世代成為美妝消費主力的背景下，屈臣氏的產品結構顯得陳舊：自有品牌占比仍高達35%，但“骨膠原係列”“燕窩係列”等傳統爆款已難以吸引年輕消費者；而對於薇諾娜、玉澤等國貨新銳品牌，屈臣氏的引進速度遠慢於線上渠道。同時，其傳統的“導購推銷”模式也引發反感，2024年黑貓平台上關於屈臣氏“強製消費”“過度推銷”的投訴量超1.2萬條。
線上轉型的滯後進一步加劇了困境。2024年，屈臣氏中國線上營收占比僅為18%，遠低於美妝零售行業35%的平均水平。其線上商城不僅品類不全，還存在“線上線下價格不一”“配送延遲”等問題，難以與天貓、京東的官方旗艦店以及抖音直播間競爭。“我們線上引流的顧客，有30%會因為價格問題最終放棄購買。”屈臣氏中國區一位區域經理向虎嗅坦言。
與中國市場的收縮形成鮮明對比的是，屈臣氏在歐洲和東南亞市場正加速擴張。2025年上半年，其歐洲保健及美容門店數從8350家增至8635家，淨增285家；在東南亞，2024年11月在馬尼拉開出了第8000家亞洲門店，標誌著其“線下+線上（O+O）”戰略在該區域的成功落地。
這種區域失衡源於不同市場的消費特性差異。在歐洲，屈臣氏通過收購當地連鎖品牌建立起強大的渠道優勢，比如2017年收購的英國Savers連鎖，使其快速占據英國健康美妝市場18%的份額。歐洲消費者更注重線下購物體驗，屈臣氏在當地門店設置的“皮膚檢測區”“可持續產品專區”等場景化設施，精準契合了這一需求。
東南亞市場的增長則得益於人口紅利與消費升級。該區域60%的人口年齡低於35歲，且健康美妝消費年均增長率達12%。屈臣氏在東南亞推出的“平價美妝線”和“天然護膚係列”，單價控製在10-30美元區間，迅速打開市場。馬尼拉的第8000家門店還設置了自有品牌“Naturals by Watsons”的補購站，消費者可自帶容器補充洗發水、沐浴露等產品，這種可持續消費模式吸引了大量年輕顧客。
但區域擴張也帶來了新的資金壓力。僅2024年，屈臣氏在歐洲和東南亞的門店擴張、數字化改造就投入了超80億港元。隨著擴張速度加快，庫存管理、供應鏈整合等成本持續上升，上市募資的20億美元中，有40%將用於支持這兩個區域的進一步擴張。
為擺脫困境，屈臣氏已啟動全麵轉型，而上市融資將為這些轉型舉措提供資金保障。其核心轉型方向是“線上線下融合（O+O）”與“產品結構升級”。
在O+O戰略方麵，屈臣氏計劃在2024-2026年改造3800家現有門店，新增智能導購係統、自助結賬設備和即時配送服務。改造後的門店將實現“線上下單、門店發貨”，配送時效縮短至1小時內。2025年上半年，廣州、深圳等試點城市的改造門店線上訂單占比已從12%提升至25%，客單價也從86元提高到128元。
產品革新則聚焦兩個方向：一是加大新銳品牌引進力度，2025年已與花西子、珂拉琪等20多個國貨品牌達成獨家合作，在門店設立“國潮美妝專區”；二是升級自有品牌，推出“Clean Beauty”係列天然護膚產品，采用可降解包裝，契合年輕消費者的環保需求。這些舉措已初見成效，2025年第三季度，屈臣氏中國區同店銷售降幅從15%收窄至8%。
“上市後，我們將把更多資金投入到數字化轉型和供應鏈升級中。”屈臣氏集團CEO高宏達在內部會議中表示，“未來三年，中國市場的線上營收占比要提升至30%，新銳品牌引進數量翻一番。”
雙重上市的資本算計：香港與倫敦的各取所需
選擇香港與英國進行雙重上市，是屈臣氏結合自身業務布局與全球資本市場特性做出的精準選擇。兩個市場的定位互補，既保障了融資規模，又為其全球擴張提供了資本支撐。
香港資本市場對屈臣氏的核心價值在於“高估值+強承接力”。作為連接內地與全球的金融樞紐，香港投資者對中國背景的零售企業有著天然的認知優勢，更能理解屈臣氏在亞洲市場的成長邏輯。數據顯示，2024年香港IPO市場融資規模達110億美元，位居全球第四，其中零售企業平均市盈率達26倍，遠高於倫敦市場的14-18倍。
參考同類企業的估值表現，香港市場的優勢更為明顯。優衣庫母公司迅銷集團在香港的市盈率穩定在36倍，而Zara母公司Inditex在倫敦的市盈率僅為24倍。“屈臣氏的亞洲業務占總營收的58%，香港投資者更認可其在東南亞和中國市場的增長潛力。”張敏分析道，“按照香港零售板塊的估值水平，屈臣氏有望獲得25-28倍的市盈率，募資規模可提升10%-15%。”
更重要的是，香港市場為屈臣氏提供了對接內地資本的通道。隨著滬深港通機製的不斷完善，內地投資者可通過港股通參與屈臣氏的交易，這部分資金將成為其股價的重要支撐。同時，香港的人民幣結算優勢也便於屈臣氏將募資用於中國內地和東南亞市場的業務發展，降低匯率波動風險。
選擇倫敦上市，更多是基於屈臣氏歐洲業務的戰略考量。英國是屈臣氏在歐洲的核心市場，擁有超1500家門店，占其歐洲門店總數的17%，2024年貢獻了歐洲市場42%的營收。在倫敦上市，能提升其在歐洲市場的品牌知名度，吸引當地機構投資者。
但倫敦市場的挑戰同樣不容忽視。2024年，倫敦證券交易所IPO募資總額僅為10億美元，不足香港的10%，且投資者更青睞能源、金融等傳統行業，對零售企業的接納度較低。Shein在倫敦上市的波折就是前車之鑒——盡管獲得英國金融行為監管局（FCA）批準，但由於估值過高（500億美元）與市場承接能力不足，其上市計劃已擱置近半年。
為降低風險，屈臣氏計劃在倫敦采用“介紹上市”的方式，即不發行新股，僅將現有股份在倫敦交易所掛牌交易，待市場穩定後再進行增發融資。這種方式既能規避直接IPO的估值壓力，又能實現雙重上市的目標。“倫敦上市的核心目的不是募資，而是建立歐洲資本平台。”陳錦興指出，“未來屈臣氏在歐洲的並購擴張，可通過倫敦市場增發股票完成，無需依賴集團資金。”
在當前地緣政治複雜的背景下，雙重上市還能幫助屈臣氏對衝單一市場的風險。若香港市場因宏觀經濟波動出現估值下跌，倫敦市場的交易可提供流動性支撐；反之，若歐洲市場受能源危機、通脹等因素影響，亞洲市場的穩定表現能保障其整體估值。
這種風險對衝機製已被眾多跨國企業采用。2024年，美的集團在香港和德國雙重上市後，當香港市場股價下跌8%時，德國市場股價僅下跌2%，有效緩解了整體估值壓力。對屈臣氏而言，這種模式能使其在全球經濟不確定性增加的環境下，保持資本運作的靈活性。
屈臣氏的上市計劃，不僅是企業自身的戰略選擇，更折射出全球美妝零售行業的變革趨勢。在消費升級、線上線下融合加速的背景下，傳統零售企業正通過資本運作提升競爭力，行業格局麵臨重構。
行業困境：傳統渠道的集體焦慮
屈臣氏的困境並非個例，而是傳統美妝零售渠道的集體焦慮。數據顯示，2024年全球美妝零售市場中，線下渠道占比從2019年的72%降至58%，而線上渠道占比則從28%提升至42%。電商平台的崛起、DTC品牌的衝擊，讓傳統商超和連鎖門店的生存空間不斷被擠壓。
在國內市場，萬寧、莎莎國際等屈臣氏的競爭對手也麵臨相似問題。2025年上半年，萬寧中國區門店淨關閉45家，莎莎國際的同店銷售下降12%。為應對危機，這些企業紛紛啟動轉型：萬寧聚焦社區店，推出“15分鍾極速達”服務；莎莎國際則加大線上直播投入，2025年直播帶貨營收占比提升至20%。
但轉型需要大量資金支持。美妝零售的數字化改造、供應鏈升級、品牌合作等都需要持續投入，而傳統企業的現金流普遍緊張。2024年，萬寧和莎莎國際的資產負債率分別達68%和72%，難以通過債務融資實現轉型。屈臣氏的上市，為行業提供了“資本助力轉型”的新路徑。
競爭新格局：資本與數字化的雙重博弈
未來美妝零售行業的競爭，將是資本實力與數字化能力的雙重博弈。線上電商平台憑借流量優勢持續擠壓傳統渠道，但線下門店的體驗價值仍不可替代，“線上引流、線下體驗、私域轉化”的O+O模式成為行業共識。
在這一趨勢下，具備資本優勢的企業將占據先機。屈臣氏上市後，可憑借募資加大數字化投入，構建更完善的O+O生態；而缺乏資本支持的中小連鎖品牌，可能麵臨被並購或淘汰的風險。“未來3-5年，美妝零售行業將出現一輪整合潮，市場份額會向屈臣氏、絲芙蘭等頭部企業集中。”張敏預測道。
同時，資本也將推動行業加速創新。屈臣氏已計劃利用上市募資設立“新銳品牌孵化基金”，投資有潛力的國貨美妝品牌，通過“投資+渠道”的模式實現雙贏。這種“零售+資本”的模式，將改變傳統零售企業單純的渠道角色，使其深度參與到產業鏈上遊的創新中。
盡管上市能為屈臣氏帶來資金與估值提升，但獨立運營後，它將麵臨更嚴格的資本市場監管和業績壓力。如何平衡短期盈利與長期轉型，如何解決區域市場失衡問題，將是其“二次創業”的關鍵。
上市後，屈臣氏需要向投資者證明其盈利能力和增長潛力。2024年，其全球淨利潤率僅為4.2%，低於絲芙蘭的6.8%。為提升盈利，屈臣氏可能會在短期內壓縮成本，比如進一步關閉低效門店、優化人員結構，但這可能與長期轉型需求產生衝突。
中國市場的複蘇將是影響其業績的核心變量。若2026年中國內地市場同店銷售仍無法轉正，可能會引發投資者對其增長潛力的質疑，導致股價波動。“屈臣氏需要在上市前拿出更明確的中國市場複蘇方案。”陳錦興建議，“比如加大國潮品牌合作力度、優化導購模式、提升線上服務質量等，這些舉措能快速提升投資者信心。”
獨立運營後，屈臣氏需要在全球化擴張與本土化運營之間找到平衡。歐洲、東南亞和中國市場的消費特性差異巨大，不能采用統一的運營模式。例如，歐洲消費者注重可持續消費，東南亞消費者偏好平價產品，中國消費者則追求個性化與國潮元素，這要求屈臣氏建立更靈活的區域化管理體係。
數字化能力的提升將是其長期競爭力的核心。屈臣氏計劃在2026-2028年投入50億港元建設全球數據中心，整合各區域的銷售數據、用戶畫像，實現精準營銷和供應鏈優化。“未來的美妝零售，本質上是數據驅動的零售。”高宏達表示，“上市後，我們將以數據為核心，重構‘人、貨、場’的關係。”
屈臣氏的上市計劃，為傳統零售企業提供了寶貴的轉型經驗。在消費變革與線上衝擊的雙重壓力下，傳統企業不應固守傳統模式，而應通過資本運作獲取轉型資金，通過數字化改造提升效率，通過差異化競爭重塑核心優勢。
對投資者而言，屈臣氏的上市也提供了布局美妝零售行業的新標的。隨著消費升級持續，健康美妝市場的增長潛力依然巨大，而具備渠道優勢、數字化能力和品牌影響力的頭部企業，將成為資本追捧的對象。
李氏棋局中的零售新篇
從1841年的廣州小藥房，到2026年即將雙重上市的全球零售巨頭，屈臣氏的發展曆程，正是中國近代商業史的縮影。李嘉誠家族將其推向資本市場，既是應對集團財務壓力的現實選擇，更是順應零售行業變革的戰略布局。
屈臣氏的上市之路不會一帆風順，中國市場的複蘇、歐洲市場的估值壓力、數字化轉型的成效，都將成為其必須跨越的障礙。但無論如何，這場資本運作都將為傳統零售行業注入新的活力，推動美妝零售行業進入“資本+數字化”的新時代。
對長和係而言，屈臣氏的獨立上市隻是其資本棋局的一步。未來，隨著更多優質資產的優化配置，李氏商業帝國或將在新的經濟周期中煥發新的生機。而對屈臣氏來說，上市不是終點，而是“二次創業”的起點——在全球消費變革的浪潮中，這家百年企業能否重拾輝煌，值得資本市場與行業的持續關注。
