當前的A股，是真牛還是人造牛？

最近一年A股的上漲，常被調侃為"指數漲了、個股跌了"的魔幻現實。要判斷這是真牛市還是人造牛，得先厘清兩者的核心差異——真牛靠經濟內生動力驅動，人造牛則依賴流動性或政策短期刺激。

從2024年924行情至今，市場確實呈現出典型的"估值牛"特征，但能否轉化為"基本麵牛"，或許才是決定牛市成色的關鍵。

一、估值修複是起點，但非終點

過去一年A股的上漲，本質是市場風險偏好修複帶來的估值修複。無論是"反內卷"政策對供給端的優化，還是美聯儲降息周期開啟帶來的全球資本流動，都讓資金重新開始關注中國資產。但翻開財務報表會發現，企業盈利對股價的貢獻度並不高。

以2025年三季度為例，全A非金融非石油石化（兩非）的EPS同比降幅雖已收窄，但ROE的回升仍顯乏力。這意味著當前的上漲更多是"預期交易"，而非"業績兌現"。

二、從"水牛"到"基本麵牛"：政策與周期的接力

真牛市的誕生往往需要流動性寬鬆、經濟複蘇、企業盈利改善三重共振。當前A股正處於"水牛"向"基本麵牛"過渡的關鍵階段：

政策端：2025年以來的"反內卷"政策已在光伏、新能源車等行業初見成效。通過淘汰落後產能、規範價格秩序，行業集中度提升倒逼頭部企業盈利改善。這種供給側改革既不同於2016年的"去產能"，也區別於傳統刺激，其核心是通過製度設計優化供需結構。

周期端：有測試顯示，若2026年PPI同比能由負轉正（萬得一致預測為-0.75%），全A營收增速有望從2025年的4.78%躍升至10.98%。曆史經驗表明，PPI回正往往伴隨上遊原材料價格傳導至中下遊，進而推動整體盈利修複。當前全A產能周期已接近2016年年中水平，若高技術製造業產能利用率持續提升，產業鏈傳導效應可期。

三、結構性分化：真牛的試金石

即使牛市延續，也未必是普漲盛宴。當前A股的"二元結構"特征愈發明顯：

權重股與成長股的割裂：國家隊托舉的金融地產權重股與TMT（通信、電子、計算機和傳媒）板塊走勢背離。前者依賴流動性支撐，後者則取決於技術突破與新質生產力釋放。這種分化恰恰說明，市場正在從"政策市"向"產業市"過渡。

行業複蘇彈性差異：現階段看，TMT與消費板塊盈利更具韌性，而公用事業、交運等傳統行業仍麵臨壓力。這種結構性分化若持續，意味著未來牛市將更偏向"新舊動能轉化牛"，而非全麵普漲。

四、風險與機遇並存的2026

判斷牛市成色，2026年將是關鍵窗口期。若"反內卷"政策深化+穩增長措施落地形成合力，PPI回正與盈利複蘇的正循環有望開啟。但需警惕三大風險：

海外流動性收縮超預期：若美聯儲政策轉向不及預期，外資流出可能衝擊市場風險偏好；

政策落地效果不及預期：產能出清進度、行業自律公約執行力度等直接影響盈利修複節奏；

估值切換的時點錯配：若盈利改善滯後於估值擴張，市場可能麵臨"戴維斯雙殺"風險。

結語：牛市的真偽，終由時間驗證

當前A股正處於"估值修複"向"盈利驅動"的過渡期，既非純粹的人造繁榮，也未完全蛻變為真牛。從概率角度看，若2026年PPI回正與盈利複蘇如期而至，市場有望完成從"水牛"到"基本麵牛"的蛻變。但正如所有牛市的宿命，最終能否穿越周期，仍需交給時間去檢驗。

對投資者而言，或許更應關注的是：在結構性分化中，如何捕捉"新質生產力"帶來的長期紅利。