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五糧液為何跌到行業第三？
吳楠
在白酒行業的敘事裏，“鐵打的茅五，流水的老三”曾是延續多年的共識。多年來，貴州茅台以絕對優勢穩居榜首，五糧液則牢牢守住“千年老二”的位置，至於行業第三的席位，始終在瀘州老窖、山西汾酒等企業間輪換，從未對“茅五”的雙寡頭格局構成實質衝擊。
但隨著2025年三季報的披露，這一固化多年的格局悄然生變。根據五糧液披露的數據，今年第三季度公司實現營業收入81.7億元，同比大幅下降52.66%；歸母淨利潤僅為20.2億元，同比驟降65.62%。這組數據不僅創下近20年來最差的單季業績表現，更直接改寫了行業座次——山西汾酒以89.6億元的營收反超，五糧液首次跌至A股白酒上市公司第三位。
資本市場一片嘩然，畢竟，這不僅是數字上的退步，更象征著一個時代標杆的動搖。
但並非毫無征兆。近年來，五糧液管理層頻繁變動導致戰略銜接斷層，渠道矛盾隨著庫存高企、價格倒掛尖銳，核心單品“第八代普五”的競爭力受到競品衝擊……諸多問題早已埋下伏筆，隻是在2025年三季度集中爆發。
如今，市場更關心的是：這場業績“跳水”，究竟是五糧液為優化渠道、穩定價盤而主動承受的短期陣痛？還是公司盈利壓力長期釋放的開始？
行業寒冬下的失速
五糧液2025年第三季度營收同比驟降52.66%，跌幅之大遠超市場預期。
對於此次業績“跳水”，公司在公告中將其歸因於“白酒行業處於深度調整期及有效需求恢複不及預期等因素綜合影響。”
不可否認，當前白酒行業正經曆前所未有的深度調整。自2024年以來，房地產投資持續低迷、公務消費政策進一步收緊，導致傳統政商務宴請場景明顯收縮；同時，年輕消費群體對白酒的接受度偏低，疊加健康意識提升，使得傳統高端白酒的核心消費場景持續萎縮。
據國家統計局數據，2025年1-9月全國規模以上白酒企業產量265.5萬千升，同比下降9.9%；從行業整體業績來看，20家A股白酒上市公司前三季度營收合計3177.79億元，同比下降5.90%，第三季度單季營收更是同比下滑18.47%，淨利潤降幅達22.22%，“存量博弈”已成為行業主旋律。
但“覆巢之下並非無完卵”，對比頭部酒企的表現，五糧液的業績下滑顯得尤為異常。同樣麵對消費疲軟與禮品需求萎縮的大環境，貴州茅台第三季度營收仍增長0.56%，山西汾酒同比增長4%，即便是麵臨庫存壓力的瀘州老窖，其單季跌幅也控製在10%以內。而五糧液卻出現了超過50%的營收萎縮，顯然不能僅以“行業寒冬”一言蔽之。
多家券商機構指出，五糧液此輪業績大幅下滑，更多源於公司主動的戰略性調整。太平洋證券在2025年10月研報中分析稱：“麵對消費需求的疲軟以及行業性的高庫存壓力，公司主動優化渠道庫存、穩定產品價格，不以追求短期業績向渠道盲目壓貨，雖短期拖累報表，但意在維護品牌長期價值。”方正證券亦持類似觀點，認為Q3業績的大幅波動反映了公司正視行業壓力、主動調整的決心。通過短期陣痛，換取渠道健康和價格體係的長期穩定。
事實上，五糧液的增長壓力早在2024年便已顯露端倪。當年公司實現營收891.75億元，同比增長7.09%，為2016年以來首次跌破兩位數增速；其中第四季度歸母淨利潤同比下滑6.17%，係近九年來首次出現單季負增長。
五糧液近十年來營收單季度增速 圖源Choice
進入2025年後，經營壓力進一步加劇：一季度營收微增6.05%，二季度增速幾近停滯（+0.1%）；淨利潤方麵，一季度尚有5.8%的小幅增長，二季度轉為-7.58%的同比下滑，三季度降幅擴大至65.62%。從累計數據來看，2025年前三季度五糧液營收609.45億元，同比下降10.26%，歸母淨利潤215.11 億元，同比下滑13.72%，在頭部酒企中的增速差距持續拉大。
五糧液近十年來歸母淨利潤單季度增速 圖源Choice
而且，五糧液第三季度20.19億元的淨利潤規模，已被山西汾酒（28.99 億元）和瀘州老窖（30.99 億元）反超，單季淨利潤排名跌至行業第四。若四季度仍無法扭轉頹勢，其“白酒老二”的地位或將正式易主。
渠道管理
2025年被五糧液定調為“營銷執行提升年”，其核心策略聚焦於“控量保價”與“渠道去庫存”。
例如，在2025年春節前夕，為穩住核心單品“第八代普五”的價格盤，公司相繼采取停貨、削減經銷商配額等措施，試圖通過供給端調控穩定市場價格；節後又聯合30餘家經銷商成立兩家平台公司，通過團購及直控終端完成減量部分的二次分配，進一步掌控產品流通環節。與此同時，公司還在20個核心城市試點終端直配，推進“直營+分銷+新零售”多通路融合，試圖通過渠道模式革新改善局麵。
短期內，這一策略確曾帶來價格反彈——普五批價一度從900元回升至940-950元。然而，缺乏真實需求支撐的價格反彈難以持續。一方麵，2025年5月出台的地方性“禁酒令”進一步抑製了政務與商務宴請場景下的高端白酒需求；另一方麵，作為行業風向標的貴州茅台終端價格持續下行，如53度/500ml飛天茅台的市場價近期已跌至1680元左右，較此前的3500元高位近乎腰斬，茅台的價格鬆動不僅削弱了高端白酒整體的價格錨定效應，也直接影響了消費者對普五的購買意願，導致其銷量與批價同步承壓。
據渠道監測數據，2025年11月16日，“普五”批價已回落至855元，遠低於1019元的出廠價，形成明顯的價格倒掛；雙十一期間，第八代普五（52度500ml）的電商補貼價更是下探至759元，遠低於去年同期水平。這意味著經銷商每銷售一瓶普五即麵臨虧損，嚴重挫傷其打款與囤貨意願。
從渠道庫存狀況來看，2025年第三季度末五糧液存貨為175.41億元，與2024年末基本持平，意味著“渠道去庫存”目標並未取得實質性進展。更關鍵的是，“控量挺價”策略還帶來了明顯的“副作用”。
通常而言，“控量挺價”策略需要3-6個月周期才可能顯現效果，但如此長周期的停貨、減配額，會直接導致經銷商打款、終端銷售回款減少，進而影響公司的現金流。根據財報披露的數據，2025年Q3，公司實現銷售回款71.4億元，同比下降74.7%，經營性現金流淨額為-28.9億元，去年同期為163.7億元。
外資機構傑富瑞（Jefferies）曾在2024年9月的一份研報中指出，普五當前已使經銷商陷入負毛利率狀態——出廠價高企而批發價承壓，迫使公司通過現金返利、低價配售周邊產品（如1618）甚至接受“欠條”作為預付款等方式維係渠道運轉。2024年五糧液銷售費用激增37.15%至106.92億元，其中促銷費用高達67.6億元（+48.9%），便是公司通過回扣驅動銷售增長的佐證。
2025年Q3五糧液銷售費用同比下降49.1%，但這更多是營收基數塌陷所致。若以費率衡量，銷售費用率反而上升1.1個百分點；疊加管理費用率上升3.2個百分點，以及研發費用增長20%，公司Q3毛利率同比下降13.5個百分點至62.64%，淨利率下滑9.3個百分點至24.7%，短期盈利能力明顯承壓。
管理層更迭與產品力
如果說消費需求疲軟、渠道體係失靈是五糧液業績“跳水”的直接誘因，那麽管理層頻繁更迭引發的戰略搖擺，與產品力持續弱化形成的競爭短板，則可能是其跌至行業第三的深層症結。
近年來，五糧液高層人事變動頻繁。客觀來看，核心管理者在競爭激烈的白酒市場中，對消費趨勢的敏銳度、對渠道矛盾的化解能力、對競爭格局的快速響應，是決定勝負的關鍵。
核心管理層之外，高管團隊的調整同樣密集。2024年2月，五糧液公告聘任1974年出生的蔣佳為副總經理，分管銷售等核心業務；年底，公司再添兩名副總經理——“70後”陳翀和“80後”王源培，二者均為五糧液內部成長起來的營銷係統老將。從團隊架構看，年輕化、專業化特征明顯，但頻繁的人事變動會不可避免地帶來了戰略銜接的“空窗期”。
伴隨人事更迭的是銷售體係的深度重構。2025年5月22日，曾從欽卸任五糧液酒類銷售公司董事長及法定代表人，由蔣佳接任。在此之前，五糧液已對內部銷售架構進行大刀闊斧的調整：五糧液銷售公司在原五糧液品牌事業部的二級部、專賣店管理部等部門基礎上組建為9個職能部門；五糧液股份公司原27個營銷大區平移至五糧液銷售公司，並劃分為北部、南部和東部三個營銷片區。這一調整的核心目標，是告別過去“品牌事業部與大區多頭管理”的混亂模式，通過銷售公司化運營實現品牌、渠道、終端的高度協同。
從戰略方向上看，新管理層延續了前任李曙光時期推行的“渠道扁平化”政策，意在減少中間環節、強化總部對終端的掌控力，但在落地執行中，卻未能有效平衡經銷與直銷渠道的利益分配矛盾。傑富瑞（Jefferies）在今年8月發布的《五糧液宜賓：分銷與定價出現更多問題》研報中指出，自2024年“雙十一”起，直播電商與美團等即時零售平台通過低價傾銷擾亂市場，五糧液產品線上售價較線下低20%以上。麵對渠道困境，經銷商多次尋求救助卻未獲實質性支持——公司既未提供額外返利、延緩付款等現金流支持，也未啟動庫存回購，導致大型經銷商縮減訂單、小型經銷商通過電商清庫存退出市場。
相較於管理層變動的短期衝擊，產品力的持續弱化更具致命性。長期以來，五糧液過度依賴核心單品“第八代普五”，產品結構單一的問題始終未能得到根本解決。數據顯示，普五係列貢獻了公司營收的60%以上，是絕對的業績支柱，但這一核心單品正麵臨日益激烈的市場競爭與價格壓力。
2024年以來，瀘州老窖對國窖1573加大渠道投入，通過數字化係統賦能經銷商，並深耕大本營市場，使得國窖1573的市場競爭力持續提升。廣發證券研報指出：2025年二季度開始高度國窖的批價超過五糧液，並強調“五糧液管理層頻繁的變動，給了國窖進一步縮小差距的機會”。
在中腰部市場，以五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊為代表的係列酒雖通過“以價換量”實現規模擴張，2025年上半年銷量同比增長58.81%，但噸價同比下滑35.31%至9.44萬元/噸，毛利率僅60.74%，遠低於普五的86.45%。更關鍵的是，五糧液在350-500元價格帶缺乏核心大單品，500-800元區間被國窖1573、洋河夢之藍M6 +等競品牢牢占據，形成“高端承壓、中端失守”的局麵。
而在低端市場，盡管公司試圖通過推出低度酒（如39度五糧液、29度五糧液·一見傾心）和青梅酒（仙林生態係列）吸引年輕消費者，但品牌認知薄弱、渠道滲透不足，難以形成規模效應。例如，“一見傾心”上市60天銷售額破億，看似亮眼，但相較於五糧液年營收數百億的體量，仍屬杯水車薪。
這種價格帶的結構性斷層，使得五糧液在行業調整期缺乏有效的“緩衝墊”來對衝高端市場的下滑。反觀山西汾酒，憑借青花係列（高端）、巴拿馬/老白汾（次高端）、玻汾（大眾）的完整產品矩陣，實現了全價格帶覆蓋，抗風險能力顯著增強——這也正是其能反超五糧液、躍居行業第三的核心優勢所在。
資本市場分歧加劇
值得一提的是，五糧液此次業績下跌並未引發資本市場的劇烈震蕩。三季報公布次日，公司股價探底回升，隨後半個月走勢相對平穩，顯示出投資者情緒穩定。
這一現象背後，是長期估值消化後的市場預期重構。拉長時間維度看，五糧液股價自2021年高點337.39（前複權，下同）元一路下探至2025年11月14日的120元附近，累計跌幅超過64%，前期估值泡沫或已得到充分釋放。
五糧液2020年10月-2025年11月股價走勢圖源東方財富
廣發證券在近期的研報中也指出，當前市場更關注企業實際經營質量而非短期報表波動。這一邏輯在白酒板塊已多次得到印證：自2024年“924新政”以來，業績下滑明顯的酒鬼酒反而漲幅居前；洋河股份在2025年中報下滑後也迎來一波反彈，反映出投資者對行業深度調整期的容忍度正在提高。
此外，五糧液在三季報公告同步拋出超100億元分紅預案，擬向全體股東每10股派發現金紅利25.78元（含稅），合計派發現金紅利100.07億元（含稅）；更早之前，公司曾披露過三年股東回報規劃,承諾2024-2026年度分紅率不低於70%且分紅金額不低於200億元，高分紅政策或許也為公司市值提供了一定的支撐。
不過，對於五糧液未來的發展走向，機構之間仍存在顯著分歧。
看多機構堅定認可其長期價值與改革決心。華創證券強調其“以短期陣痛換長期健康”的主動調整邏輯，認為五糧液深厚的品牌號召力是長期高質量增長的核心支撐，當前放下報表壓力加大資源投入是重啟增長的必要前提；西南證券亦持樂觀立場，指出五糧液仍是千元價格帶的絕對龍頭，品牌積澱深厚，本輪主動釋放報表壓力有助於渠道輕裝上陣，預計2025–2027年EPS分別為6.71元、6.93元和7.61元。
看空機構則對其經營困境與改革成效持謹慎態度。匯豐前海證券認為，五糧液三季度業績暴跌真實反映行業下行周期，標誌著盈利壓力釋放的開始，疊加白酒需求複蘇緩慢、銷售疲軟、定價調整滯後及去庫存周期漫長等因素，將2025-2027年預期營收分別下調15%、26%、27%，並將評級從“買入”降至“持有”。
傑富瑞的態度更加悲觀，其直言五糧液的改革成果令經銷商不滿情緒加劇正削弱公司對分銷體係、價格體係及品牌形象的管控力。該機構據此下調2025–2027年銷售增長預期，判斷公司已進入結構性增長放緩階段。
機構間的分歧本質上是對行業調整周期與企業修複能力的認知差異：看多者聚焦品牌底蘊與主動改革的長期價值，看空者則擔憂需求疲軟與渠道矛盾的持續拖累。
這種分歧或將伴隨五糧液去庫存進程與業績修複節奏持續存在，而公司股價的最終走向，不僅取決於渠道改革與產品策略調整的實際成效，更將受製於整個白酒行業需求複蘇的力度與速度。
在存量博弈時代，信心重建，五糧液要用業績來證明自己。
