醫藥行業的現金奶牛，可以當做養老股？

 關於邁瑞醫療的財務方麵的情況，我在去年的文章中已經詳細分析過，財務麵是非常優異的，是醫藥股中的現金奶牛，這次隻梳理一下公司各個產品線的成長空間。

公司主要產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，這三大類產品中，增速最快的是體外診斷，其次是生命信息與支持，最慢的是醫學影像。由於2020年受疫情影響，各個產品線的營收增速有所失真，所以，我們看2019年的營收構成及增速更有參考意義。


一、生命信息與支持

主要包括監護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、以及手術室/重症監護室（OR/ICU）整體解決方案。

我們重點梳理一下其中的4項產品：監護儀、除顫儀、麻醉機、燈塔床的銷售情況，上述4 大品類銷售規模較大，預計收入在生命信息與支持類產品線中的占比超過 80%。

監護儀大家應該都知道，是一種以測量和控製病人生理參數，並可與已知設定值進行比較，如果出現超標可發出警報的係統。根據中國醫學裝備協會的統計，公司 2016 年在全球和國內監護儀設備市場中排名分別是第三位和第一位，僅次於飛利浦和通用電氣。2019年公司監護儀全球銷售 18.81 萬台，同比增長 9.47%。預計2019 年監護儀銷售規模突破 30 億，為銷售額最大單品。國內監護儀市場的增速並不高，隨著醫療服務質量的提升，監護儀在國內的普及率有較大的提升空間。

除顫儀是利用較強的脈衝電流通過心髒來消除心律失常，使之恢複竇性心律的一種醫療器械，是手術室必備的急救設備。2016年公司在全球和國內除顫設備市場排名中分別為第五位和第二位，主要競爭對手為美國卓爾醫學、飛利浦及瑞士席勒等外資企業。2019年公司除顫儀係列產品銷售近 4 萬台，同比增長34.47%，近幾年均保持了 30%以上的增長。若按照1.7 萬左右的平均銷售單價測算，預計銷售規模在6.7 億左右。

2016 年公司在全球和國內麻醉機設備市場排名中均位於第三位，競爭對手主要為德爾格和通用電氣等外資企業。2019年公司麻醉機實現銷量 8812 台，同比增加 15%，按照平均出廠單價9 萬左右測算，預計公司2019 年麻醉機係列產品實現銷售收入在 8 億左右。

燈塔床產品線增速較快，該產品線主要包括手術燈、吊塔吊橋及手術床等產品，2019年公司燈塔床銷售約 1.7 萬台，同比增長 38.4%，近年來增速均較快。若按照平均單價4 萬元左右測算，該品類 2019 年預計實現銷售收入約 6.8 億元。

二、體外診斷類產品線

目前邁瑞的體外診斷業務涵蓋了免疫、生化、血液及體液檢測、微生物及流式細胞檢測等，在國內企業中市占率第一，但隻有7%左右的市場份額，目前這一領域主要被國外廠家所壟斷，羅氏、雅培、丹納赫、西門子、希森美康5大外資體外診斷龍頭在國內市占率超過50%。目前國內體外診斷排名靠前的廠家如下：


邁瑞主要產品包括血液細胞檢測係統、化學發光免疫檢測係統、生化分析檢測係統、凝血、尿液檢測係統、糖化血紅蛋白分析儀、流式細胞儀等檢測儀器及相應檢測試劑。2019年該產品線營收58.14 億，同比增長 25.69%，收入占比35%，毛利率 63%。

以前我在分析體外診斷行業的公司如萬孚生物、艾德生物時說過，檢測儀器的毛利率比較低，但檢測試劑的毛利率比較高，這個情況有點類似汽車行業的整車毛利率不高，但汽車配件的毛利率則比較高。

據弗若斯特沙利文數據，2019 年我國體外診斷（IVD）市場規模超過800 億，2020 年有望突破1000億，年複合增長率超過20%。分項目看，免疫診斷市場規模最高，占比30%，其次是生化（占比20%）和血液及體液檢測（占比15%），三項主流檢測占比超過65%。

在國內血液和體液檢測市場，日本的希森美康市占率第一，預計30%-40%，邁瑞市占率排名第二，預計20%-30%。

在免疫診斷檢測方法中，化學發光是最主流的手段，國產企業僅占約20%市場份額，國產替代具備較大的市場空間，邁瑞的化學發光業務起步較晚，目前市占率比較低，2013年公司的首個全自動化學發光免疫分析儀才正式上市銷售，是目前體外診斷業務中增速最快的產品，目前主要是在儀器設備的快速卡位階段，後期隨著儀器的市占率提高，會帶來試劑的放量。

在生化檢測方麵，國產企業已替代了較大的市場份額，將近70%左右，且廠商眾多，競爭相對激烈。目前邁瑞在生化診斷領域的市場份額排名第三，但市占率仍不到10%。

體外診斷是醫療器械行業增長最快的細分領域，且大部分產品線為封閉係統，集采難度較大，受益於進口替代，大部分細分領域仍有較大的替代進口產品的空間，未來邁瑞的這一業務應該能繼續保持20%以上的增長。

三、醫學影像類產品線

主要包括超聲診斷係統、數字 X 射線成像係統（移動及非移動）。2019年該產品線實現收入40.39 億，同比增長12.3%，收入占比24.4%，毛利率68.4%。其中彩超類產品實現銷量23761 台，同比增長 13%。由於高端彩超 Resona7 銷售占比的提升帶動彩超平均出廠單價的提升，公司便攜式彩超市占率第一。

過去三年國內的超聲診斷設備進入低速增長階段，增速在8%~10%左右，公司這一塊的業務增速高於行業平均增速。國產產品在中低端市場占據主要市場份額，但在高端領域仍然是國外廠家的天下，2015年，邁瑞推出了第一台真正意義上的國產高端彩超Resona 7，正式走向高端市場，我們可以對比一上主要的高端彩超產品的價格。


所以，公司在醫學影像業務方麵的主要成長邏輯在於高端彩超的進口替代，主要屬於存量市場的博殺，由於價格並沒有特別大的優勢，可能未來增速不會太高，合理的預計是保持在10%左右的增長。

公司的營收分地域來看，海外業務的占比有所下降，從2014 的55%降至2019年42%左右，北美一直是海外業務的重點市場，2019年亞洲市場取代歐洲成為第二大市場，拉美市場的增速也達到27.2%，這些發展趨勢體現出公司的海外業務發展會更加穩定和均衡，不再過度依賴於北美和歐洲等發達國家；另外，目前公司的體外診斷業務主要是在國內，在國外的也有很大的拓展空間。

經過對以上三大產品線的梳理，我們大致對公司的成長性有一個基本了解了，生命信息與支持產品線受益於國內及亞洲、拉美等發展中國家的醫療水平的提高，應該能繼續保持15~20%左右的中速增長，體外診斷受益於整個行業的高速發展，也可以保持25%左右的增長，醫學影像產品線增速略低，在10%左右；

三者綜合起來，公司未來兩年營收增速可能在20%左右，而且行業發展趨勢和競爭格局都比較好，業績基本沒有爆雷的可能。目前TTM PE 73倍，估值太高，但市場有時候會偏離估值太遠，尤其是對於這種現金奶牛型的龍頭企業，如果按照一般的估值方法是很難出現買點的，對於這種類型的公司，我一般采用曆史估值百分位法，即低於曆史估值50%百分位就可以買入，所以，目前的估值我是不願意買的，但股價怎麽走就看市場了。