罕見！史上僅發行過兩次，央行降準配合！

1998年、2007年、2020年，特別國債將迎來史上第三次發行。

日前召開的政治局會議提出，要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。



赤字、專項債此前多有提及，特別國債這樣“稀有”的政策工具含義幾何？對市場又會有什麽影響呢？

為什麽發行特別國債？

一般國債的籌集資金用於彌補財政赤字，補充國家財政資金；而特別國債資金則專門服務於特定政策，支持特定項目需要。我國以往特別國債的發行目的在於等值交換或購買資產，而非對預算赤字的融資。

從預算管理來看，特別國債仍屬於政府債務。按照國債餘額管理辦法，納入中央財政國債餘額管理，在發行時調整國債餘額，不列入財政赤字，其收支納入中央政府性基金預算。

華泰證券研究所副所長、固定收益首席分析師張繼強表示，疫情衝擊之下，促進正常生產生活秩序、穩定就業大局和打贏脫貧攻堅戰仍是政策應堅守的底線，適時的政策儲備有較大必要性。當前我國積極財政政策尤其是中央杠杆率仍有空間，地方專項債、政策性金融等工具較為充足。

不過，張繼強介紹，特別國債具有諸多優勢，在高度不確定性的環境之下，適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性：

1.針對特定用途發行，更加契合當前應對疫情衝擊的政策目標；

2.隻需人大常委會審議，更加有利於相機決策；

3.為中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府債務過快上升；

4.用途更加靈活

在全球疫情蔓延的環境下，多位專家認為我國有必要采取較強的刺激政策促進經濟恢複性增長。中國人民大學副校長劉元春認為，要想擺脫經濟休克停擺，使經濟循環常態化，必須要有“大推動”，足夠克服運行前的摩擦力，產生“破冰效應”，才能使中國經濟循環常態化。應當考慮將接近10%的準備金率所凍結的十幾萬億元資金轉化為國債或特別債券，為財政和貨幣政策寬鬆騰挪出空間。

從曆史上的刺激政策來看，特別國債產生的促進經濟穩定的效益明顯，而政策副作用也較少。

特別國債發行曆史：央行降準配合

此前，我國共發行過兩次特別國債。第一次，1998年8月向四大國有獨資商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用於補充國有獨資商業銀行資本金；第二次，2007年，發行1.55萬億元特別國債，用於購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。

1998年發行特別國債的主要目的是為了提高我國四大行資本金，使其滿足《巴塞爾協議》關於資本充足率的要求，同時解決因頻繁出現的壞賬問題而對我國銀行體係帶來的衝擊。

2007年，在國際經濟失衡的背景下，我國國際收支呈現“雙順差”局麵。發行特別國債主要是為了維護經濟穩定運行和物價穩定，緩解央行對衝的壓力。

兩次特別國債用途不同，對市場流動性的影響也有區別。1998年央行大幅降準為購買特別國債提供資金，釋放了超過2400億元存款準備金，提高了貨幣供應量。2007年特別國債發行主要采用定向方式，實質是央行外匯和財政部特別國債雙方內部的一種資產交換，對市場流動性的影響偏中性。

發行了特別國債，財政政策更為積極，而貨幣政策往往會與財政政策相配合。1998年，購買特別國債的資金就來源於降準。中信證券固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策要配合財政刺激，進而拉動實際需求、改善企業的資產負債表和利潤表。當前貨幣偏謹慎，可能是留足彈藥等待財政發力。後續隨著財政加碼，貨幣政策可能進一步寬鬆，仍然存在全麵降準、降息和存款基準利率調整的可能。

此次發行特別國債將用於何處？

粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖認為，發行特別國債的作用可能更多是用於促進消費，以擴大消費的方式來對衝外需對經濟的拖累。傳統基建已經有專項債支持，特別國債如果再用於政府主導的基建，雖然執行力強、見效快，對經濟的推動更強，但帶動的多是鋼鐵、水泥等重工業行業，這些行業經過2015-2018艱難的供給側改革，過剩產能已經得到較好去化，此時在傳統基建上發力，可能會影響去產能的效果。

李奇霖介紹，與2008年不同，隨著生活環境改善和高等教育的普及，現在尋求就業的人口主要是“90後”與“00後”，他們更傾向於從事第三產業服務業，對於更需要體力的就業崗位多規避，第一與第二產業吸收就業人口的作用在下降。從數據上看，2018年采礦業、製造業與建築業等行業新增就業人口相比2014年，分別下降了182萬、1065萬和211萬，而信息技術、金融、房地產等第三產業則多增了60萬-200萬。

對特別國債的發行過程，張繼強表示，有三種可能的方式。

方式一，由財政部定向發行特別國債給商業銀行，利率參照再貸款利率，央行通過降準或者再貸款為商業銀行提供等量流動性，財政部借此進行財政貼息、轉移支付和支持基建投資等。為了提高商業銀行持有特別國債的意願，也可考慮允許商業銀行將特別國債用於存款準備金繳納的方式。

方式二，參照2007年特別國債的發行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。

方式三，還可進一步創新特別國債的使用方式，用於支持銀行永續債發行，提升商業銀行的信貸投放能力和意願。

發行特別國債後A股趨勢性走強

1998年宣布發行特別國債後的第二天（8月19日），上證綜指由1071點上漲到1126點，日漲幅為5.1%，上漲行情持續了6個交易日，直至8月25日的1179點，共漲了9.3%。1個月後，上證綜指為1207點，漲幅為12.7%（自8月19日起）。

2007年6月18日財政部發行1.55萬億國債的當天，上證綜指從4132點上升至4253點，日漲幅為2.9%，隨後股市有所下調，直到7月5日（3615點）重啟上升行情，最高達6092點（10月16日）。

市場分析認為，結合特別國債在內的多項宏觀政策發力，複工複產、經濟恢複將加速推進，經濟將在此後開啟強勁反彈，恢複到潛在增速附近。因此，穩健回升的基本麵也將大概率對A股產生提振效應。