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基金默認為封閉狀態，隻有在出現顯著機會時，才開放申購；
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當前持有30+隻個股，正在逐步調整，朝著10隻核心持股進發；
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重新審視：分散持股 V.S. 集中持股，何者更契合長期主義？
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首次提及“超級高質量思考者”組合，標準是什麽？有何特點？
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一如既往，這篇文章不太適合“長文不耐受”讀者，但確實是好東西。
截至目前，遊牧基金的年初至今回報與市場指數極為接近（寫信時兩者差距僅約 2%），這一結果足以令人挑眉——尤其考慮到我們對“偽主動型基金經理”（closet index managers）向來不屑一顧。所謂“偽主動型經理”，是指那些收取高額主動管理費，卻隻交出幾乎與指數一致（即非主動）的業績的專業基金經理。
【譯注1】“偽主動基金經理”是行業通病：基金經理收取主動管理的費用，卻自覺不自覺地，悄悄買入指數的成分股，讓持股越來越接近大盤指數——即，收著主動管理的費用，卻隻幹被動投資的活。
這是因為：基金經理害怕落後大盤。如果他重倉指數成分股，就算跌了也是跟大家一起跌——這樣就沒人指責他了。
換言之，這個行業對於“俗套的失敗”非常寬容，而對於“不落俗套的失敗”則非常苛刻——於是，資產管理者們幹脆集體畏葸不前，尤其是在熊市階段——隻要你跟大家一樣，就沒人指責你。
我們可以向各位保證，遊牧基金若在業績上與指數相近，純屬巧合。我們的投資組合與指數毫無相似之處，事實上，它與世上任何其他人的組合都不一樣。而且，請注意，與那些“偽主動型指數跟蹤者”不同，在遊牧基金這裏——如果沒有業績，就沒有績效分成。理應如此。（或許你可以把這條建議，悄悄放進你那位共同基金經理的“意見箱”裏。）
【譯注2】在資產管理領域領域，管理費是最扭曲基金經理-客戶利益一致性的因素，尤其是在淨值下滑的階段，會出現：客戶連著虧損幾年，你卻旱澇保收地收著管理費——這會讓客戶產生“我們不是同一條船”、“你占我便宜”的感覺。
話雖如此，以下表格列示了遊牧投資合夥基金有限合夥人份額及遊牧投資公司 A 類股份的毛收益（即扣除管理費與成本，但未扣績效分成），涵蓋了過去六個月、過去一年、過去兩年及自基金成立以來的複合回報表現（含與不含績效分成兩種口徑），並附有主要全球股市指數（MSCI 世界指數）的同期表現（詳見附錄）：
對於那些中途加入的投資者，或是盡管我們多次勸誡、仍然帶有短期心態的合夥人，下麵的表格展示了按年度劃分的分段業績表現（詳見附錄）：
今年五月，我們動用了此前尚未投入的資金。當時的股價水平，使我們能夠進一步降低基金整體的“價格—價值比”，而我們所持公司的管理層增持和股份回購活動也顯著增加。新增資金的大部分已投入市場，目前基金保留約 16% 的現金頭寸，這部分資金也將在價格合適時繼續投資。
【譯注3】“價格—價值比”：這是遊牧自己測算的指標，即拿市場價格比內在價值。
過去十八個月裏，遊牧基金的規模顯著擴大，如今已超過1億美元。現階段基金應視為已關閉。這是我們的常態——基金大部分時間保持封閉，僅在市場出現顯著的價格機會時，才會短暫開放。
【譯注4】這是一種很特別的基金管理思路：默認封閉，隻在有顯著機會時才開放申購。這種做法顯示，他們是真的不在乎基金規模大小，而隻想追求卓越的業績表現。
對基金管理人而言，第一、第二、第三要務，都是投資業績，而非資產規模。這一點在行業中極為罕見。我們的基本假設是：隻要業績合理，自然會吸引更多關注，基金也會在合適的時候隨之成長。按照常識與簡單算術，理想的擴張應發生在價格低迷期，而非市場高點。我們必須以此為準則，哪怕這與行業慣例背道而馳。
【譯注5】這是一種很“哲學家”的心態：堅持做對的事情、把事情做對，相信自然就會有好結果——他們相信，如果他們的業績合理，基金應該會自然而然地成長。
關鍵是對的事情，以及自然的成長——而非，揠苗助長。這裏沒有提及營銷、推廣之類的。
如果我們像多數同行那樣采用“隨時開放”的模式，基金的規模現在大概會是目前的三倍，但業績會更差，合夥人的質量也會明顯下降。
我們希望所有合夥人都能理解我們的投資方法（附錄中附有一篇刊載於Outstanding Investor Digest的訪談，可作提醒），並努力保持對短期業績的健康漠視（尤其不要外推年度回報），同時保持耐心與平和的心態。投資資金運作得最好的方式，是讓它在你的心理空間中，與其他任何形式的儲蓄分處不同的維度。
未來如有重新開放，規模將取決於當時的機會範圍。如果大型藍籌股出現崩跌（我們當然歡迎），如果債券市場像最近在美國那樣劇烈動蕩，或者再度發生類似數年前的新興市場危機——那時基金將有機會大幅擴張，並提升潛在回報。
而當前的機會主要集中在亞洲地區的中小市值公司，多數屬於“困境反轉型”投資，這類投資在賣出後常伴隨再投資風險。因此，目前基金將保持小而靈活的規模。未來或許會有變化，但時機並不由我們掌控。
【譯注6】遊牧早期癡迷於撿煙蒂，尤其是“困境反轉”的股票。這類投資的最大問題在於，價值回歸後你必須賣掉，然後找下一個煙蒂、下一次困境反轉——用金融術語來說，你會有較大的“再投資風險”。
打個比方，雖然你在第一局遊戲裏賺了50%，但你要將本金與盈利投入第二局遊戲——注意，第二局的成敗概率，跟第一局沒有關係。因而，你得重新再來一次：重新排查重大風險，重新檢查資產負值表，重新測算內在價值，重新尋找/等待催化劑。
這裏顯示，遊牧實際上很清楚這個遊戲的缺點——他們在字裏行間，似乎開始厭倦了這個遊戲。
當基金重新開放時，我們會優先聯係那些曾表達過增資意願的合夥人。這通常會發生在市場壓力最大的時期——到那時，我們隻能相信各位在行情良好時的承諾，能在恐慌中化為真正的逆向行動。很少有機構願意遵循這種常識性的做法，因為他們太了解人性：多數投資者在市場底部會變得悲觀。沒有必要把那匹馬再牽去水邊。
【譯注7】最好的買入時機，往往出現在你最不想買的時間——這實在是很痛苦。如果一個人可以做到這一點，那往往他自己就是一個很好的投資者，他都不需要委托基金經理來做投資了。
這或許可以解釋，為什麽好基金經理很少，好客戶也非常稀缺。
而在遊牧基金，我們相信我們的合夥人與眾不同。以今年五月為例：當我們發出資金調用的通知後，不到48小時，所有在隊列中的合夥人都迅速確認全額認購，幾乎不需提前準備，還有幾位主動提出願意投入更多資金。——太好了，非常感謝。
你們安靜地讓我們專注於投資工作，免於行業中常見的催促與幹擾。作為回報，我們感受到信任，也因此能夠以我們認為合適的方式自由投資，最終使整體業績受益。
我們知道，整個行業在“市場低點募資”方麵的記錄並不好。但我們樂於相信：下一次市場下跌時，你們依然會是那些逆向而行的人。
【譯注8】金融業，在最不應該募資的時候，最好募資；在最應該募資的時候，最難募資——還會被客戶罵。
基金規模的增長，以及各個持倉表現的差異，使得當前投資組合的分布較以往略顯分散。雖然前十大持股依然構成了基金資產的近一半，但早期持倉中仍留有一些較小的投資——它們曾經規模可觀，如今卻退居次要地位——使得基金的總持股數量略超過三十隻。換言之，我們正在舊組合之上，逐步建立一個新組合：十家主要持股正在成為新的核心陣列。
【譯注9】持股數量超過30隻，但他們正在考慮逐步調整，最終構建一個以10隻股票為核心股票的新組合。你看，遊牧正在進化——但還不夠。
目前，約三分之一的基金資產投資於東南亞公司，英國和美國各占五分之一，歐洲約占一成。整體來看，約70%的資產投資於普通股，10%配置在企業債（以困境債為主），其餘則保持現金形式。基金當前的價格—價值比估計約為每美元價值對應0.61美元市價，較年末略有下降，主要是因為新投資帶來的攤薄效應。
我們的持倉規模差異較大，從最高約占資產的7%，到最低僅0.3%。截至寫信時，怡和控股/怡和策略（Jardine Matheson/Strategic）和Costco Wholesale各占基金資產約6.5%，施樂（Xerox）約3.1%，而菲律賓的 Union Cement約1%，Velcro則僅0.6%。
為什麽會有如此差距？這是價格紀律（price discipline）的自然結果——我們在投資前永遠無法確定可買入的數量。我們並不知道會有多少賣方願意以我們的目標價成交：可能隻得到二十股，也可能獲得公司20% 的股份。我們當然希望是後者，但近期的經驗多半更接近前者。
【譯注10】價格紀律，這個詞真不錯。某個意義上，價值投資就是追逐價值的遊牧民族，不停尋覓有水草的地方。因而，價值投資者的倉位管理，受限於當時能發掘的價格與價值（之差）——如果有機會，就多買一些；如果沒機會，就少買一些，乃至於不買。
最典型的例子是我們在菲律賓Union Cement的投資經曆。
這家公司是菲律賓最大的水泥企業，在市場上的估值僅為其資產重置成本的四分之一。其資產規模龐大且相對現代，大部分建於上世紀九十年代初“亞洲四小龍”經濟高速發展的時期。公司被低估的股價產生了一個良性副作用——減少了新增資本支出。畢竟，當市場僅願意以25%的成本估值新資產時，又何必繼續投入？於是公司將自由現金流轉用於償債。
【譯注11】“亞洲四小龍”說法，真是一個熟悉又久遠的提法，你還記得是哪四個嗎？在那段經濟騰飛的歲月裏，沒想到造成了一些“外部性”效益，比如說：讓菲律賓的水泥企業快速發展，建了一堆水泥廠。
同理地，在我國經濟快速增長的二三十年裏，是否也創造了一些外部性效益，深刻影響了某些地區或行業的發展？
【譯注12】這是遊牧之前信件中提供的洞見：一個陷入危機的公司，僅僅是調整資本配置的方向，就能大幅改善公司的財務狀況，為公司走出危機提供幫助。
這個洞見再次浮現：一家菲律賓的水泥企業，通過減少資本開支、將現金償還債務，反而改善了公司的狀況。
然而，即便戰略發生了明顯改變，投資者幾乎沒有察覺。股價在從0.30美元暴跌後，長期徘徊在0.01–0.02美元之間。我們開始買入，並在六個月內將股價從1.5美分推高至2.5美分。盡管幾乎是市場上唯一的買家，我們最終隻買入了約100萬美元的股票——數量極少。要知道，Union Cement 是一家市值約2億美元、總資產約7億美元的大型公司。股票幾乎不流通，其成交量推算出的平均持有期竟長達40年以上，與一座水泥廠的壽命幾乎相當。
而且，越是被低估，交易越稀少——因為更多股東意識到其被嚴重低估後，就更不願出售。我們仍然堅持在市場上買入，希望隨著股價上升，能有更多籌碼流出。但這一願望終未實現。
直到後來，全球最大的水泥公司之一Holcim以每股約10美分的有效價格收購了Union Cement的控股權——這比我們的平均買入價高出五倍——而那時，我們仍隻拿到了一點點倉位。
倘若流動性允許，Union Cement原本可以成為基金的一個占比10%的重要投資；但現實是，盡管我們竭盡全力，最終也隻建立了1%的倉位。
正如查理·芒格所說：“隻能買到一點點，真是讓人惱火。”
【譯注13】是芒格會說的話。當遊牧引用芒格這句話時，是否會覺得：好像還是買少了？
隨著現金逐步投入，基金的持倉集中度也將隨之上升。理論上，如果我們能找到五十個折價幅度相同、價值實現概率（即信念強度）相近的投資機會，那麽它們完全可以在基金中平均分配權重。如此一來，遊牧基金的淨值將平穩上升，不會像高集中度組合那樣出現劇烈波動。
【譯注14】在價值投資裏，不懂不做是最高原則——讓我們將這個原則推演一下，就得出另一個衍生原則：懂到哪裏，做到哪裏。
如果你能發掘出50個投資機會，它們有相同的盈利潛力，你也有相同的認知深度，那當然是應該平均發力，每個機會買入2%資金——但這不可能。
但現實並非如此。真正讓我們有信心投入資本的機會極為稀少，而其中最令我們篤信無疑的機會更是寥寥。問題在於——每個想法究竟應占多大比重？
長期成功管理Legg Mason Value Trust的比爾·米勒（Bill Miller）建議，可參考J. L. Kelly在1956年提出的係統——“凱利公式”（Kelly Criterion）。
若你確信自己一定正確（p=1），那就該將全部資金投向該想法；
即使你僅有75%的把握（p=0.75），理想倉位仍高達47.5% ((2.1×0.75)−1.1)。
【譯注15】遊牧在這裏用“凱利公式”挑戰整個行業的分散化邏輯：如果你對一個機會的判斷真的那麽確定，那就應該給它更高的倉位；反之，如果你把每隻股票都分到極小的權重，其實等於承認——你對每個想法都沒有太大把握。
凱利公式在股票、期貨、衍生品等交易圈裏非常熱門，因為它給出了一個“精確下注比例”的數學公式，仿佛能把風險管理變成一道算術題。
就連我很喜歡的價值投資者帕博萊，也曾在《憨奪型投資者》一書裏介紹了凱利公式；但多年後他表示，如果讓他重寫這本書，他會刪掉凱利公式這部分。
我記得他的一個理由是，凱利公式假設你可以無限次下注，但現實世界裏，幾次錯誤就足以讓你出局。
另外我覺得，凱利公式是在追求收益最大化，而現實世界不是這樣的——在現實中，不論是財富還是生物，真正的第一原則是：活下去。
但真有人這樣做嗎？據我們所知，隻有早期的巴菲特合夥基金（Buffett Partnership）曾接近這種集中度，而且主要集中於巴菲特控股的公司。然而，這不正是思考的正確方式嗎？如果你知道自己是對的，為何不重注其上？
【譯注16】巴菲特在私募時期就非常“大膽”，敢以非常大倉位集中在一個機會上，而他本人並不覺得有什麽問題。
“我願意大舉集中投資在我認定的最佳標的上，並清楚知道這可能導致我們偶爾會有一年績效很差”；
“我們可能將高達40%的合夥事業淨值資產投資在單一證券上”；
“任何投資組合持有100檔股票（無論經理人管理1000美元還是10億美元）都是不合理的”。
沿此邏輯推演，我們不得不承認——遊牧基金的集中度在某些時候可能過低。如果連我們都算“過於分散”，那麽那些在單一國家裏持有上百隻股票的大型共同基金，又該如何解釋？按照凱利公式推算，這些基金經理對自己每個投資想法的成功概率，恐怕幾乎一無所知。
在我們看來，行業中普遍存在的過度分散，與其說出於投資理性，不如說更多是為了市場營銷——為了讓客戶“感覺安心”，讓業績曲線更平滑，而非追求真正的投資卓越。在遊牧基金，我們寧願年度業績波動更大一些，但換取更高的五年滾動回報。如果你不認同這一點，請慎重思考自己是否適合投資遊牧基金。
【譯注17】如果你從第一封信讀至今，你能感受到遊牧投資理念的轉變痕跡。在此，他跟隨巴菲特的腳步，質疑了行業裏普遍奉行的分散投資原則，然後自問：我們的集中度可能過低了。
【譯注18】遊牧這段話精彩，直接批評：投資行業之所以普遍地過度分散投資，不是因為追求卓越投資，而隻是為了市場營銷、讓客戶覺得舒服、平滑業績曲線。
附上原文：In our opinion, the massive over-diversification that is commonplace in the industry has more to do with marketing, making the clients feel comfortable, and the smoothing of results than it does with investment excellence.
為人父母者都知道，孩子出生時仿佛自帶讓人傾注的愛。但股票並不是孩子——持股越多，你對每一隻股票的關注就越少。當持倉數量上升，對公司治理、資本配置、薪酬激勵、會計質量與戰略方向的關注都不得不被稀釋。另一種選擇是雇傭龐大的分析師團隊，但那往往會滑向委員會式決策——低效且失焦。
【譯注19】這正是許多機構內部常見的投研流程：雇傭龐大的分析師團隊——無論是外部研究還是內部研究——然後大家一起討論、開會、投票，決定要買什麽股票。
如果你熟悉機構的運作，你就會知道，這種委員會式決策經常是低效的，甚至可能是扭曲的——作為分析師，你當然希望自己的推薦被采納，那麽你會怎麽做？
在這樣的激勵環境裏時間長了，你會不自由自主地揣測老板們“喜歡/討厭什麽”，以迎合他們的偏好——而非推薦你真正認可的投資機會。投研，從發掘“最好的投資機會”，慢慢演變為尋找“最不會被否決的機會”。
如果老板始終保持清醒、能抵禦各種彩虹屁，那當然是好事；但如果某一天他開始頭腦發熱，這種所謂的“集體決策”實質上會退化為“一人決策”，而團隊成員的迎合隻會讓這種發熱進一步加劇。結果是：決策質量不但不會改善，反而會被一種虛假的“多人同意”所強化。
所以芒格說，投資，你需要找個人談談，而那個人必須是“不用向你報告的人”——找一個敢對你說NO的人。投資：找個人聊聊很重要
某個程度上這解釋了，為什麽擁有高智商團隊的機構，時不時也會幹出一些從眾、追熱門的愚蠢行為。
當“過度分散”成為行業常態，投資者整體上便喪失了對企業行為的監督力。如果基金經理在某家公司持股 20% ，他還會對糟糕的管理層如此寬容嗎？當然不會。也許，過去幾年中一些企業醜聞本可避免——若當時基金經理們更具所有者意識。
幸運的是，仍有一些值得期待的例外。我們傾向把大型機構股東視為普通合夥人。這種機製在不同機構中的效果不一，但一個立場端正、導向正確的大股東，對公司行為的影響力不可低估。
在怡和控股（Jardine Matheson），最大外部股東Brandes Investment Partners 提出重組動議，Marathon附議。雖然該提案被管理層憑借其在姐妹公司怡和策略（Jardine Strategic）的持股投票否決，但Brandes方案的溫和版本此後被采納，並取得了極佳成效。
在Kersaf 公司，Allan Gray Limited 與 Marathon 聯合投票，推動公司戰略徹底轉向（完全是Allan Gray的功勞）。事實證明，這一轉型非常成功，Kersaf 股價以蘭特計已翻倍，以美元計更上漲近四倍。
在Hollinger International，Tweedy Browne Company專業而無私地追討前董事長Conrad Black非法獲取的資金，最終實現報業資產的市場化估值，使股價自Nomad買入以來翻了一倍。我們在其中僅參與了與Black勳爵的私下通信——那封信如今被裝裱，掛在Marathon的辦公室中。
若你遇到這些優秀的投資型基金管理機構的代表，請替我們敬他們一杯——他們為你的回報作出了實質貢獻。
至於Marathon自身，也絕非袖手旁觀。在南非獨立電視台eTV的母公司HCI 中，Marathon正通過法院程序抵製管理層的收購企圖——該收購報價明顯低於公司真實價值，連管理層自己都承認如此。
這些行動耗時費力，也代價不菲，但卻是必要的。袖手旁觀，看著別人伸手進我們的口袋，對我們來說毫無道理；而賣掉股票、轉而買入別的標的——盡管是行業慣例——對任何人都無益。
“最好的防禦方式，是持有足夠多的股份以影響結果。在多數情況下，持股超過公司10%即可。那些過度強調流動性而忽視影響力的投資者，也許該記住：當你隻持有公司極小比例股份時，你根本無法改變任何事情。
若遊牧基金未來繼續擴大，我們將避免重蹈這樣的錯誤。”
【譯注20】這是遊牧對機構投資者在“社會價值”上的批評。
機構投資者，本應是眾多外部股東中最有資源、力量和責任來監督上市公司的群體，以督促管理層勤勉工作、防止他們侵占外部股東利益。
但現實是讓人失望的——A股可能更嚴重：機構投資者很少督促管理層維護外部股東利益，個別機構甚至和管理層勾搭，通過某些信息優勢，一起占外部股東的便宜。
遊牧將這個問題歸咎於“過度分散”，認為每個機構都隻持有一點點股權的話，實際上大家都缺乏動力去監督上市公司。
【譯注21】從我接觸股市開始，有一種言論就非常流行：A股那麽多問題，核心原因在於機構化程度太低——如果A股以機構投資者為主，大家就會做價值投資，估值就會降低，換手率就會下降，乃至於舞弊造假都會得到遏製。
但現在我們應該都知道了，有些機構追漲殺跌起來，甚至比散戶還凶猛；個別機構炒起概念來，會編出更好聽的理由，煽動更強烈的情緒；還個別些機構，幹起偷雞摸狗的事情，威力更大。
機構化有沒有好處？當然有。但機構化，不是A股諸多複雜問題的“通用解”。
在我們的辦公室裏，有一份名為“超高質量思考者（super high-quality thinkers）”的公司名單。這個名單並不容易進入，目前隻有十五家公司在列。入選標準不僅是智識上的誠實（intellectually honest）和經濟上的理性（economically rational）。因為不少公司在被逼到牆角時，也能短暫地做出正確決策——類似“臨時信徒”——這類企業並不會出現在名單中。真正入選的，是那些多年裏始終自覺地超越競爭對手思考，並通過嚴格的資本配置持續強化競爭優勢的公司。
【譯注22】這小標題堪稱amazing，每一段都值得寫注解。
如果讓你列一個【終極組合】，你會用什麽標準，又會給這個組合起什麽名字？
我相信，大多數人都會名之曰：偉大公司、優秀公司、卓越公司，諸如此類。而篩選標準，大抵不過是營收規模、利潤規模、股息/回購規模淨利率、ROE、ROIC、市占率，等等。
遊牧給【終極組合】起的名字叫：“超級高質量思考者” （super high-quality thinkers）。
1）遊牧重視【質量】quality，這個詞最好按照《禪與摩托車維修》的角度來看，它是一個哲學概念——簡體版譯為【良質】、繁體版譯為【質素】；
從名字上就很特別：他將一個個公司視為【思考者】，這個稱謂不涉及規模、利潤率、市占率等指標。
換言之，公司們在思考上有質量高低之分，大多數公司都是低質量的思考者（甚至不思考，隻憑本能和形勢行動），隻有很少公司是高質量的思考者。
智識上誠實（intellectually honest）；
經濟上的理性（economically rational）。
如果你經常閱讀商業或投資類書籍，就會發現這兩個詞在英文語境中很常見，它們有自己專屬的含義與文化背景。然而在中文裏，並沒有能夠直接對應的詞匯，因此一旦簡單直譯，讀者往往難以真正理解作者想表達的意思。
所謂intellectually honest，應理解為一種思維紀律，而非道德要求。
它描述的是你在分析與判斷時必須遵守的規範：不自欺、不粉飾現實、不回避反麵證據、保持邏輯一致、願意承認錯誤。
如果你曾接觸過學術研究或新聞寫作，你應該能立刻 get 到這個詞的含義：那是一種對“事實”與“觀點”負責的態度。
所謂economically rational，則應理解為一種行動原則，與經濟學語境高度相關。
它要求企業在決策時像“理性經濟人”一樣，以長期價值最大化為準繩：基於機會成本做選擇，用概率思維（貝葉斯公式）判斷形勢，不盲目追求規模增長，在必要時快速糾錯。
Intellectually honest是一種【看清現實】的能力；
Economically rational是一種現實基礎上【做正確的事】的能力。
優秀的資本配置並不隻有一種形式，也並不總意味著增長。我們對 Stagecoach 的成功投資，源自它的“收縮戰略（shrink strategy）”，而非擴張——盡管未來或許也會增長。伯克希爾·哈撒韋旗下的保險子公司National Indemnity則是資本自律的典範：在定價合理時承保業務，在定價不合理時就徹底退出——哪怕這意味著收入會減少80%，並在多年內保持低迷。這樣的自我約束正是高質量資本配置的表現。畢竟，如果增長帶來的是低回報，那又何必增長？
【譯注24】好的資本配置有各種形式，可以是擴張，也可以是收縮——很多時候，“收縮”、“防守”的戰略意義經常被低估。
例如，一個陷入困境的公司，通過合理的收縮策略，往往能夠快速扭轉形勢；一個春風得意的公司，如果提前做好防守動作、修補組織或業務上的漏洞、規劃好Plan B，而非假定順風會永遠持續，它往往會活得更好。
據我觀察，一個曾經很厲害的公司，如果突然摔跤、大幅虧損乃至於走到破產邊緣，問題往往可追溯到它最得意的時期——在最順風順水的時候，它往往是連續做了幾個錯誤動作，如盲目擴張、盲目投資、背負債務等，才給最後的致命一擊埋下伏筆——這些動作基本都跟【資本配置】有關。
【譯注25】大家都誇讚巴菲特選好企業的眼光獨到，但很少有人留意到，巴菲特與好企業是互相成就的——巴菲特，幫助塑造了優秀公司。
金融業最麻煩的地方，就是大家會不定期地集體發瘋；而哪怕你知道大家都瘋了，你也不得不卷入其中，不然你就落後了、就沒年終獎了——保險公司也是如此，他們每隔一段時間，就會競賽式地、狂熱地，簽下了不劃算保單（比如給超高傭金）、有隱患的保單（比如放鬆保單審查）。
巴菲特的特立獨行之處在於，他允許乃至於鼓勵保險公司，放棄對增長與盈利的固執，當保單價格不合理時，管理層可以果斷放棄保單——哪怕是將業務推給對手也沒關係。
這種堅持理性行事、不畏懼落後同行的風格，跟他在股票投資上是一脈相承的：“你們要玩愚蠢的遊戲嗎？你們玩好了——我退出。”
對一般管理層來說，“規模”幾乎總是優先於“盈利”。沒有規模增長，就沒有獎金，也就麵臨職業壓力。
但當你背後站著巴菲特，他會告訴你：選盈利，不選規模——你不會因為沒玩蠢遊戲而被開除。
然而，真正能做到“停下來”或“收縮”的公司少之又少，因為增長的壓力幾乎無處不在。這種壓力來自企業內部（往往被糟糕的激勵製度放大），來自華爾街的推銷者，來自短期心態的股東。在這種合力作用下，長期股東的聲音往往被淹沒。我們經常問一些經濟回報平庸的企業：“既然回報不佳，為什麽還要擴張？” 管理層通常對此感到詫異——仿佛增長本身就是天經地義的。事實上，哪怕明知增長的結果乏善可陳，企業也很難抗拒“繼續做大”的本能衝動。
【譯注26】在一個經濟世界裏，增長似乎是天經地義的：一個公司沒增長，還有意義嗎？一個經濟體如果不增長，不是很危險嗎？
我們的成長環境，是經濟高速發展的年代，是8%-10%的GDP增速司空見慣的年代，因此我們對【增長】這回事不假思索。
我們習慣了上市公司動輒雙位數增長，甚至期待更高的數字。就連我們的股市，也對成長因子非常敏感，隻有公司快速增長，仿佛才擁有未來；而低速增長的、停止增長的公司，仿佛就是沒價值的。
這個想法是值得商榷的，因為所有增長都是有代價的，當代價過大的時候，增長是無意義的；換一個角度來說，增長是有質量差異的，太低質量的增長是毫無意義的。
段永平有個觀點很精彩，我覺得表達除了增長的本質，大意是：
財務上的利潤，是物理世界的速度；財務上的利潤增長，是物理世界的加速度。
所以，一個沒有利潤增長的公司，依然是在運動、隻是保持勻速，它依然有價值。
我們所謂的“超高質量思考者”，指的是那些讓股東可以放心放棄交易權利的公司——即便股東不再自己調配資本，也能確信企業內部會長期進行理性、有效的資本分配。這些公司誠實經營、穩健自律，是長期複利的機器。我們把這份名單稱作“終極組合（terminal portfolio）”。這正是我們最終希望抵達的地方。那麽，為什麽這份名單與當前的遊牧基金投資組合並不完全一致？
這個問題並不容易回答。我們不妨回到前文的“教堂比喻”。在分析企業時，我們最核心的考量依然是兩個變量：業務質量與管理層的資本配置能力。持股時間越長，投資者的回報就越與這兩者綁定。企業英雄與企業笑柄的差別，在於能否對自身前景作出誠實判斷，並據此恰當地分配可支配資源。企業之所以行為端正，無非兩個原因：要麽因為願意，要麽因為被迫。我們當然更偏好前者。
【譯注28】長期而言，投資者回報隻取決於兩點：業務質量、資本配置能力。
如果我們能找到足夠多這樣的“天國企業”，理論上我們的工作會變得無足輕重——而這應當被視為一件值得高興的事（我們自己也會高興，隻是可能會有點無聊）。問題在於價格。當下，為優秀企業支付的價格往往已經包含了未來多年增長的預期，隻是寄望於那句老話——“時間是好企業的朋友”。
【譯注29】遊牧將公司研究分為【商業模式】+【資本配置】兩個部分，這種視角解釋了價值投資的一個問題：為什麽有些公司可以超長期持股？
對傳統的價值投資來說，當一隻股票價值回歸後，往往需要做“資本再配置”：賣出，然後投入到其他機會裏——不然，天知道這個公司會幹什麽事情，資本會不會低效率運作？價值會不會毀滅？
打個比方，這就像你投了一個公募基金，漲了一倍後趕緊贖回，因為你生怕後麵會出什麽幺蛾子。
但遊牧的理想目標是，公司除了業務做的很棒，還精通資本配置——知道如何處理現金。他們知道什麽時候發股發債，什麽時候分紅回購，什麽時候擴張收縮、培養第二曲線，什麽時候應該收購並購。
如果找到這樣的公司，而且對它們極其信任——遊牧覺得，他們可以放棄自己做“資本再配置”，把這個任務委托給公司就好——因而，他們可以長期持股，非常地長期。
這就像你相信一個資產管理人，哪怕漲了一倍淨值你也不贖回，因為你相信他代你做好“資本再配置”工作。
什麽？真的有這樣的公司存在嗎——雖然非常稀缺，但真的存在。我這就劇透一個：伯克希爾哈撒韋。
眾所周知，股票價格在拍賣市場中遠比企業價值波動更劇烈。無論學術研究還是日常觀察都表明，個股價格年複一年地圍繞某個中心值大幅波動，而企業價值並不會如此。長期來看，這意味著任何一家企業都可能在某個時點被顯著誤定價。即便是伯克希爾·哈撒韋這樣擁有堅實長期股東基礎的企業，也曾在 2000 年初以“真實價值五折”的價格交易。當時 Marathon 買入了它的股票（可惜那是在遊牧基金成立之前）。換句話說——這隻是時間問題。
【譯注28】什麽股票都可以跌，沒有股票可以免疫市場波動——哪怕是BRK，哪怕是茅台。
那些今天追逐高價的投資者，其實是在為未來留下更少的火藥，相當於把未來機會的價值壓到接近於零。這也是我們保持克製的原因之一。眼下我們已投資兩家出色的長期複利型企業，其中隻有一家——Costco Wholesale——在投資組合中占據顯著比重。那麽，在未來十年裏，這些“超高質量思考者”中有多少可能以五折的價格出現？我們的判斷是：概率不小。即便整體估值偏高，關鍵是——今天就要把功課做完，這樣當機會來臨，我們才能立即行動。
【譯注29】這是價值投資者的一大特點：任何時候，都會關心價格與價值之差。這兩者的差距，就是投資者盈利的空間，也是安全邊際的來源。
如果你無法判斷東西的優劣，甚至無法判斷貴還是便宜——或許你就不應該買。
這一部分的內容或許讓你感到熟悉，因為其中一部分曾出現在往期信件中。不過這一次，我們加入了一點新的內容——關於我們希望被如何評估。對於那些最近加入遊牧基金，或是第一次讀到信末的合夥人（恭喜你能讀到這裏），這段話也值得再讀一遍。
你可以預期我們每年會寄出一封年度信和一封中期信（這封是第三封中期信），並在全年八期的《全球投資評論》（Global Investment Review）中分享我們的投資思考。在我們看來，這些文件一旦被消化吸收，就已足夠讓你判斷我們的投資方式與進展。來自基金管理機構——大和證券信托銀行（Daiwa Securities Trust and Banking，電話 +353 1603 9921）——的月度賬戶報表，以及年度和中期財務報告，也會按時寄出；如未收到，請及時與他們聯係。遊牧基金的定位是真正的長期投資，而更頻繁的匯報——無論是每日、每周還是每月——對你而言價值不大，甚至可能適得其反。
遊牧基金的核心競爭優勢之一，是合夥人的集體耐心。我們確實在長期投資那些被低估、由理性管理層經營的企業——這些企業的決策成果往往要幾年後才能顯現。因此，我們希望自己的表現能以滾動五年周期為衡量標準——這既符合許多重大資本配置決策的兌現周期，也與我們平均的持股期限相符。（關於典型投資的思考框架與回報預期，我們已在 2003 年 12 月的信中詳細闡述，並附於本信附錄。）
如果遊牧基金要形成可持續的競爭優勢，它將來自兩方麵：管理人的資本配置能力，以及合夥人的耐心。在後者上，我們的開局令人鼓舞——自基金成立以來，沒有一位合夥人退出，也幾乎無人詢問短期業績，即便市場波動劇烈。這在行業中極為罕見，也足以說明我們的合夥人擁有類似的長期心態。隻有看得比短期投資者更遠，我們才有機會超越他們。也正因為如此，我們將遊牧命名為“投資合夥基金（Investment Partnership）”，而非“基金（Fund）”，更不是“對衝基金（Hedge Fund）”。我們所追求的，是一種完全不同的合作關係。
我們在投資決策上始終力求盡可能周全與深思熟慮，並以自己的資金與各位合夥人共同承擔風險。令人訝異的是，過去幾年新湧現的大量投資機構和對衝基金，表麵上都宣稱使用類似的投資方法，實則普遍短視、加杠杆、追逐新聞流。對此，我們毫無興趣。遊牧基金仍選擇用最“老派”的方式賺錢——通過深入研究與理性選股，保持組合集中、換手率極低。這種方式需要耐心，但符合我們的性格，我們也相信，它將在長期帶來令人滿意的結果。
